Dźwignia finansowa, potocznie lewar, to wykorzystanie długu do finansowania działalności albo inwestycji, co powiększa zarówno potencjalne zyski, jak i potencjalne straty w stosunku do zaangażowanego kapitału własnego.

Dźwignia nie tworzy zysku z niczego. Ona tylko powiększa to, co i tak by się wydarzyło, w obie strony naraz.

Dźwignia finansowa nie sprawia, że biznes nagle staje się lepszy. Ona tylko wzmacnia to, co już dzieje się w spółce. Jeśli firma zarabia na swoim kapitale więcej, niż kosztuje ją finansowanie, dług może mocno podbić zwrot dla akcjonariuszy i sprawić, że ROE wygląda świetnie. Ale trzeba uważać, bo wysokie ROE może wynikać nie z jakości biznesu, tylko z tego, że spółka ma mało kapitału własnego i dużo długu. Wtedy dźwignia nie jest dowodem siły, tylko zwiększa ryzyko. Jeśli zwrot z kapitału spadnie poniżej kosztu jego finansowania, ten sam mechanizm zaczyna działać przeciwko akcjonariuszom i kapitał własny może topnieć dużo szybciej, niż sugerowałby sam spadek wyników.

Zanim ocenisz, czy dług jest problemem, musisz go w ogóle zmierzyć. Kilka liczb załatwia sprawę.

Najważniejsza to dług netto do EBITDA. Mówi wprost, ile lat zysku operacyjnego firma musiałaby oddać w całości, żeby spłacić dług. Jeden, dwa, to poziom spokojny. Cztery, pięć i więcej, i każdy słabszy kwartał zaczyna być nerwowy.

Druga liczba to pokrycie odsetek, czyli ile razy zysk operacyjny przewyższa same odsetki. Firma, która zarabia na odsetki pięć czy dziesięć razy, śpi spokojnie. Ta, która ledwie dwa, zaczyna się dusić przy każdym wzroście stóp albo słabszym sezonie.

Do tego dwie rzeczy, które łatwo przeoczyć. Kiedy zapada dług, bo nawet rozsądnie zadłużona firma wpada w tarapaty, gdy musi go rolować w najgorszym możliwym momencie. I czy odsetki są stałe czy zmienne, bo przy zmiennych rachunek potrafi urosnąć z kwartału na kwartał, choć w samym biznesie nic się nie zmieniło.

I teraz rzecz, o której zapomina większość ludzi patrzących na wskaźnik zadłużenia jak na wyrok. Wysoka dźwignia sama w sobie nie jest ani dobra, ani zła. Wszystko zależy od tego, jaki biznes ją niesie.

Weź TransDigm. Spółka od lat jedzie na poziomie długu, który u przeciętnej firmy przemysłowej zapaliłby wszystkie czerwone lampki naraz. A mimo to u nich lewar to świadome narzędzie budowania wartości dla akcjonariusza. Dlaczego im wolno? Bo sprzedają opatentowane, często jedyne w swoim rodzaju części do samolotów, z wysoką marżą i dużym udziałem powtarzalnego przychodu z rynku wtórnego. Ten strumień płynie latami, bo istniejące samoloty trzeba serwisować niezależnie od tego, czy akurat ktoś kupuje nowe. Taka gotówka jest na tyle przewidywalna, że spokojnie obsługuje nawet gruby dług, a tani kapitał zamienia się w wyższy zwrot dla właściciela.

Tyle że to działa, bo to TransDigm. Model bliski monopolu w swoich niszach sprawia, że u nich dług jest paliwem. U innych bywa kulą u nogi.

I tu zaczyna się problem, bo większość spółek takiego modelu nie ma. Im bardziej biznes jest cykliczny i im mniej w nim monopolistycznej przewagi, tym szybciej ten sam dług zamienia się z dźwigni w pętlę. Przychód, który u TransDigm jest przewidywalny, w cyklicznej spółce potrafi spaść o połowę w dołku. Ten sam poziom zadłużenia, który w pierwszym przypadku jest sprytem, w drugim bywa wyrokiem.

Rynek widział dziesiątki zarządów, które chciały być sprytne. Brały tani dług, żeby obniżyć koszt kapitału i podbić zwrot dla akcjonariuszy, i w prezentacji wyglądało to wzorowo. Potem przychodził gorszy cykl, przychód siadał, dług zostawał na miejscu, a firma zamiast zwiększać swoją wartość, po prostu ją kasowała. Pogoń za niższym kosztem kapitału kończyła się zniszczeniem kapitału.

1. Dźwignia działa symetrycznie. Powiększa zarówno zyski, jak i straty, a w złym scenariuszu potrafi zniszczyć kapitał własny szybciej, niż się wydaje.
2. Wysoki ROE bez sprawdzenia poziomu zadłużenia to niepełny obraz. Zawsze warto zestawić go z ROIC, żeby zobaczyć, ile z tego zwrotu to realna przewaga biznesowa, a ile sama struktura finansowania.
3. Trzeba też sprawdzić, kiedy dług spółki wygasa, na jakich warunkach został zaciągnięty i jaka część zadłużenia jest oparta o zmienną stopę procentową. Dług, który wygląda bezpiecznie przy niskich stopach, może nagle stać się dużo większym problemem, jeśli firma musi go refinansować drożej albo zaczyna płacić wyższe odsetki. Wtedy sama rentowność operacyjna może nie wystarczyć, bo coraz większą część zysków zjada koszt finansowania.
4. Dźwignia bezpieczna w dobrych czasach bywa śmiertelnie niebezpieczna w dołku cyklu. Zwłaszcza przy krótkich terminach zapadalności długu, które trzeba refinansować akurat wtedy, kiedy warunki są najgorsze. Dlatego warto sprawdzić, czy podobne historie zdarzały się już w przeszłości, a mianowicie czy wzrost stóp, spadek wyników albo trudny rynek finansowania wcześniej uderzały w marże, zyski albo bilans spółki.

Dźwignia finansowa powiększa wynik, jaki i tak by się wydarzył, więc dobrze użyta buduje majątek szybciej, a źle użyta niszczy go równie szybko. Dlatego zanim ocenisz sam dług, popatrz, jaki biznes go niesie.