EV/EBITDA to wartość przedsiębiorstwa podzielona przez EBITDA, mnożnik popularny właśnie dlatego, że jest neutralny względem struktury finansowania i polityki amortyzacji.

EV/EBITDA udaje, że dług i amortyzacja nie istnieją. Czasem to pomaga, czasem właśnie dlatego wprowadza w błąd.

Zwolennicy EV/EBITDA mówią, że to najuczciwszy sposób porównywania spółek, bo zdejmuje różnice w zadłużeniu, podatkach i amortyzacji i pokazuje samą operacyjną zdolność biznesu do zarabiania, niezależnie od tego, jak został sfinansowany.

Fani samej EBITDA dorzucają do tego prostotę, bo w jednej liczbie widać operacyjną moc zarobkową firmy, zanim zniekształcą ją odsetki, podatki i księgowa amortyzacja.

Dzięki temu szybko zestawisz spółki z różnych krajów i o różnej strukturze kosztów, a przy okazji ocenisz, ile długu taki biznes jest w stanie udźwignąć, dlatego EBITDA jest tak kochana w świecie wykupów lewarowanych i przejęć.

Największy zarzut jest taki, że EBITDA udaje, że capex nie istnieje. Amortyzacja odbija realne pieniądze, które kiedyś wyszły na maszyny i które prędzej czy później trzeba wydać znowu, żeby biznes w ogóle działał.

„Zapomnij o amortyzacji" brzmi spoko do momentu, w którym zużyty majątek trzeba odtworzyć z własnej kieszeni. Dlatego dwie spółki z identyczną EBITDA potrafią generować zupełnie inną realną gotówkę, jeśli jedna pożera kapitał, a druga prawie go nie potrzebuje.

Do tego dochodzi reszta rzeczy, które EBITDA chowa pod dywan. Nie widzi zmian w kapitale obrotowym, nie widzi odsetek ani podatków, a to są jak najbardziej realne wypływy gotówki. Leasingi i inne zobowiązania pozabilansowe potrafią zaniżyć EV i sztucznie poprawić mnożnik.

Nie mówi też nic o ryzyku biznesu, więc spółka stabilna i ta o wysokiej dźwigni operacyjnej mogą wyglądać na równie tanie, choć jedna jest znacznie bardziej krucha.

EBITDA to nie gotówka, a im bardziej kapitałochłonny biznes, tym większe kłamstwo potrafi opowiedzieć.

EV/EBITDA najlepiej sprawdza się w jednej roli, do zestawiania ze sobą podobnych biznesów. Dwie spółki z tej samej branży i o zbliżonej kapitałochłonności porównasz nim sensownie, bo te same zniekształcenia siedzą po obu stronach i w dużej części się znoszą. Gorzej, gdy zestawiasz firmy o zupełnie innym profilu, bo wtedy mnożnik porównuje rzeczy nieporównywalne.

Dlatego traktuj go jak szybki pierwszy filtr, a nie ostateczny wyrok o wycenie. Zanim uznasz, że coś jest tanie, sprawdź, ile z tej EBITDA realnie zostaje jako gotówka, albo od razu sięgnij po mnożnik oparty na wolnym przepływie. To on rozstrzyga, czy masz do czynienia z okazją, czy z pułapką.

1. EBITDA ignoruje capex. Przy kapitałochłonnych biznesach ten sam mnożnik EV/EBITDA może kryć zupełnie inną realną generację gotówki.
2. Ignorowanie leasingów i innych zobowiązań pozabilansowych zaniża realny EV. Sprawdź, czy licznik naprawdę uwzględnia całe zadłużenie spółki.
3. EBITDA to nie gotówka. „Zapomnij o amortyzacji" nie znaczy, że koszty, które ona reprezentuje, znikają, prędzej czy później trzeba odtworzyć zużyty majątek.

EV/EBITDA lepiej niż P/E radzi sobie z porównaniami spółek o różnym zadłużeniu, ale ignorując capex utrzymaniowy, potrafi ukryć, ile z tego zysku operacyjnego naprawdę zamienia się w gotówkę dla akcjonariuszy.