Wstęp
Cześć! Zapraszam na kolejny materiał z serii edukacyjnej, w której prostym i zrozumiałym językiem rozkładamy na czynniki pierwsze pozornie trudne tematy, aby lepiej rozumieć biznesy, trafniej je wyceniać i stawać się lepszymi inwestorami. Dziś opowiemy sobie o tym, czym jest growth capex i maintenance capex, oraz dlaczego to rozróżnienie może być jednym z kluczowych, a jednocześnie najczęściej pomijanych elementów przy analizie przepływów pieniężnych spółki.
Dwie spółki, ten sam CAPEX, dwie różne historie
Wyobraź sobie dwie spółki. Obie ogłaszają, że inwestycje w CAPEX, czyli nakłady kapitałowe na środki trwałe i rozwój infrastruktury potrzebnej do prowadzenia biznesu, wzrosną w przyszłym roku o 40%. W rachunku przepływów pieniężnych wygląda to identycznie: więcej kasy wychodzi, mniej FCF zostaje. Kto patrzy tylko na te liczby, widzi dwa takie same obrazy. Ale to są potencjalnie dwa zupełnie różne światy!
Pierwsza firma zwiększa nakłady, bo jej infrastruktura okazuje się droższa w utrzymaniu niż wcześniej zakładano. Okazało się, że maszyny zużywają się znacznie szybciej a tabor się sypie. Każda dodatkowa złotówka idzie na to, żeby jutro firma mogła po prostu robić dokładnie to samo co dziś. To jest koszt stania w miejscu.
Druga firma z kolei zwiększa nakłady, bo popyt jest tak silny, że musi budować nowe fabryki, nowe centra danych, nową logistykę. Każda złotówka idzie na powiększanie skali biznesu. Zarząd liczy na dwucyfrowe stopy zwrotu z tych inwestycji. To jest moi drodzy koszt wzrostu, który pojawi się w przyszłości.
W pierwszej firmie realna wartość biznesu jest niższa, niż początkowo rynek sądził i kurs powinien spadać. W drugiej firma reinwestuje, bo widzi przestrzeń do wzrostu skali przy dobrych zwrotach. To powinna być dobra wiadomość a kurs powinien rosnąć, pod warunkiem że stopa zwrotu z nowych inwestycji przekroczy koszt kapitału. Firma buduje nowe moce, bo popyt jest silny i ROIC na nowych projektach jest wysoki? FCF jest niski nie z powodu słabości, tylko z powodu reinwestycji. To powinno być dobre, nie złe.
Dla akcjonariusza ... to są totalne przeciwieństwa. Chcemy drugie, nie chcemy pierwszego. Logiczne, nie? Tylko ... skąd mamy wiedzieć z wyprzedzeniem, co jest czym?
| Pytanie klucz więc nie brzmi: czy CAPEX jest wysoki? Pytanie brzmi: jaka jego część to koszt utrzymania tego co już generuje zyski, a jaka to inwestycje w coś, co dopiero te zyski wygeneruje? |
Właśnie o tym będzie ten materiał. Oprzemy się na własnych przemyśleniach w temacie i wesprzemy ciekawymi danymi od Michaela Mauboussina z Morgan Stanley z raportu ,,Underestimating the Red Queen”. Tytuł nawiązuje do „Alicji po drugiej stronie lustra” Lewisa Carrolla, gdzie Czerwona Królowa mówi: „tutaj trzeba biec ile sił, żeby zostać w miejscu.” Główna teza raportu jest prosta: większość inwestorów nie docenia tego, ile naprawdę kosztuje ... samo stanie w miejscu. Jak więc sobie z nim radzić wyceniając spółki? Zapraszam na materiał.
