Spółka cykliczna to firma, której przychody, marże i zyski podążają za jakimś cyklem, czy to cyklem swojej branży, czy szerszym cyklem gospodarczym, mocno rosnąc w okresach wysokiego popytu i równie mocno się kurcząc, gdy ten popyt siada.

Kluczowe rozróżnienie jest takie, że mówimy o cyklu konkretnej branży, nie o tym, czy cała gospodarka akurat rośnie, czy jest w recesji.

Żegluga ma swój cykl stawek frachtowych i podaży statków. Wydobycie surowców ma swój cykl cen surowców i inwestycji górniczych. Stal, chemia, motoryzacja, budownictwo mieszkaniowe czy ropa i gaz, każda z tych branż rządzi się własnym rytmem popytu i podaży, który potrafi wyglądać zupełnie inaczej niż ogólna koniunktura gospodarcza w danym momencie. Produkcja chipów również wymaga gigantycznych, poniesionych z góry nakładów na fabryki i sprzęt, a popyt na same chipy przychodzi i odpływa falami napędzanymi własnym cyklem inwestycyjnym całej branży technologicznej.

Kiedy popyt rośnie, przychody i marże potrafią wystrzelić bardzo szybko, bo koszty stałe rozkładają się na coraz większy wolumen. Kiedy popyt spada, dzieje się dokładnie to samo w drugą stronę, i to równie gwałtownie.

Cykliczność nakłada się na growth i value, zamiast tworzyć obok nich trzecią, osobną kategorię. Branża cykliczna, która mimo wahań w środku cyklu strukturalnie rośnie przez wiele lat, mieści się w growth.

Branża cykliczna, dojrzała, z ustabilizowanym, ale falującym popytem, mieści się w value. Cykliczność mówi Ci, jak bardzo wyniki będą skakać w górę i w dół. Nie mówi Ci, czy cała branża rośnie, czy stoi w miejscu.

Dlatego warto zadać sobie dwa osobne pytania. Czy ta branża w ogóle strukturalnie rośnie w długim terminie, czy tylko oscyluje wokół tego samego poziomu. I osobno, jak duża jest amplituda wahań wewnątrz tego trendu. Dopiero odpowiedź na oba te pytania naraz mówi, z jakim typem spółki naprawdę masz do czynienia.

I tu robi się ciekawie, bo w spółce cyklicznej intuicja z klasycznej analizy fundamentalnej czasem zawodzi. Na szczycie cyklu zyski są maksymalne, więc cena do zysku wygląda niepokojąco nisko i kusi jak okazja. To często najgorszy moment na zakup, bo za chwilę te zyski zaczną spadać, a kurs razem z nimi. Na dnie cyklu jest odwrotnie. Zyski są przygniecione albo ujemne, więc ten sam wskaźnik wygląda drogo albo w ogóle nie istnieje, mimo że to właśnie wtedy firma bywa najtańsza względem swojego normalnego potencjału zarobkowego.

Niski mnożnik w spółce cyklicznej często znaczy drogo. Wysoki często znaczy tanio. To dokładne odwrócenie tego, czego uczy podręcznikowa analiza wartości, i mało kto o tym pamięta w środku cyklu.

To zjawisko szczegółowo udokumentował Michael Mauboussin w pracy „Death, Taxes, and Reversion to the Mean" z 2007 roku, pokazując na danych setek spółek, że zwroty na kapitale i marże systematycznie ciążą z powrotem do swojej długoterminowej średniej. Tempo tego powrotu różni się w zależności od branży, w technologii czy energetyce mean reversion działa szybciej niż w dobrach podstawowych czy ochronie zdrowia.

Dla spółki cyklicznej to konkretna wskazówka, żeby nigdy nie ekstrapolować bieżącej marży w nieskończoność w żadną stronę.

Pierwszy krok to zawsze ustalić, gdzie w cyklu danej branży właśnie jesteś, a nie ile spółka zarobiła w ostatnich dwunastu miesiącach. Wykorzystanie mocy produkcyjnych, poziom zapasów w całym łańcuchu dostaw, portfel zamówień i tempo nowych inwestycji w całej branży mówią więcej o tym, co się wydarzy, niż ostatni raport kwartalny.

Drugi element to liczenie wyceny na znormalizowanym, uśrednionym przez cały cykl zysku, nie na wyniku z ostatniego kwartału. Mnożnik policzony na szczytowym albo dennym zysku kłamie w obie strony, więc warto sprawdzić, jak wyglądały marże w poprzednich pełnych cyklach, i dopiero do takiej średniej odnosić dzisiejszą wycenę.

Trzeci element to bilans, bo w spółce cyklicznej to on decyduje, czy firma w ogóle dotrwa do kolejnego wzrostu popytu. Wysokie zadłużenie, niegroźne na szczycie cyklu, potrafi zamienić się w realne ryzyko upadłości albo rozwadniającej emisji akcji w dołku, kiedy przepływy pieniężne wysychają na kilka kwartałów.

Czwarty element to struktura kosztów, czyli dźwignia operacyjna. Im wyższy udział kosztów stałych w biznesie, tym mocniej marża rośnie przy ożywieniu i tym mocniej zapada się przy spowolnieniu. W tej samej branży różne spółki potrafią mieć zupełnie inną amplitudę wahań.

Piąty element to sam subsegment i jego specyficzna dynamika popytu i podaży. Pamięci, sprzęt do produkcji chipów, projektowanie układów czy nisze analogowe reagują na różne czynniki i bywają w zupełnie innych momentach swoich cykli w tym samym czasie, więc jedna teza na cały sektor to zwykle za duże uproszczenie.

Kupowanie na niskim P/E, bo „wygląda tanio". Jeśli ten niski mnożnik wynika z zysków na szczycie cyklu, kupujesz dokładnie w najgorszym momencie, tuż przed spadkiem.

Sprzedawanie na wysokim P/E, bo „wygląda drogo". To może być dołek cyklu tuż przed odbiciem, kiedy zysk jest chwilowo przygnieciony, a nie trwale zepsuty.

Traktowanie całego sektora jednakowo. Różne subsegmenty tej samej branży mają różną amplitudę i inny moment w cyklu. Jedna teza makro na cały sektor to zbyt duże uproszczenie.

Spółka cykliczna to firma, której marże i zyski z natury odchylają się od swojej długoterminowej średniej w rytm cyklu własnej branży, na przykład półprzewodników, żeglugi, wydobycia surowców, stali czy motoryzacji, dlatego liczy się średnia z całego cyklu, nie ostatni wynik.

To osobna cecha, nie trzecia kategoria obok growth i value, bo cykliczna branża może strukturalnie rosnąć albo być dojrzała i tylko falować wokół tego samego poziomu. Zwroty na kapitale i marże wracają z reguły do średniej, tylko tempo tego powrotu zależy od branży.