Wielka wyprzedaż spółek AI. Big Tech dostaje łomot po wynikach. Czy rynek przesadza?

Człowiek kupuje te technologiczne gówniane spółki… Wielka fosa… Efekty SIECIOWE. MARŻE ROSNĄ. Klękajcie narody, takie zajebiste.

A W DUPĘ Z TYM CAŁYM INWESTOWANIEM. Trzeba było sobie kupić klapki. Tak, klapki. Crocsy na przykład. Crocsy rozwaliły stopą zwrotu całe te technologiczne badziewia. Proszę bardzo. Za ostatnie 10 lat Crocsy z 1800% zysku. Apple? 1200%. Google? 600%. Meta? 400%… Chryste Panie.

Klapki. Zresztą nie tylko klapki. Taka firma jest, co serniki robi. Cheesecake Factory. +120% w tym roku. Serniki i klapki kupować trzeba było, no a mnie się zamarzyła chmura, półprzewodniki…

DOBRA, KONIEC ŻALENIA. Jak coś spada, to musi odbić, nie? Nie musi. ALE ma na to tym większą szansę, im bardziej spadki są bez fundamentalnego uzasadnienia, a skoro spadki hurtowo zaczęły się od S-1 Anthropic, a potem trwały przez okres publikowania wyników finansowych całego Big Techu, to może te wyniki Big Techu po prostu były fatalne?

Z jakiegoś powodu Google zaliczył najgorszą sesję od kilku lat. ServiceNow zresztą też. Amazon chwilę po wynikach był kwotowany po -11%. Jedno wielkie Ze-Srań-Sko.

Do tego zaliczyliśmy krach na giełdzie w Brazylii, gdzie jednak to Lula wygrał wybory, a giełda w reakcji spadła o 14%, oraz decyzję Fed, który stóp procentowych nie ruszył, ale dwoje członków chciało podwyżki, w tym Lisa Cook, którą Trump od roku próbuje wyrzucić z komitetu. Także będzie ciekawie. Zapraszam.

Wielka wyprzedaż spółek AI. Big Tech dostaje łomot po wynikach. Czy rynek przesadza?

Zaczynam od Amazona, bo Amazona w portfelu mam, więc mnie obchodzi bardziej. Ten pokazał wyniki finansowe w czwartek po sesji. Najpierw dobra wiadomość. Przychody AWS, czyli chmury Amazona, wzrosły o 39%, najszybciej od prawie pięciu lat i lekko powyżej oczekiwań, chociaż część optymistów liczyła na czwórkę z przodu i to może być część powodu spadku kursu akcji po wynikach. Ale zamówienia, które AWS ma w portfelu, sięgają 578 miliardów dolarów i w rok co najmniej się podwoiły. Prezes Andy Jassy zapowiada, że w 2027 i 2028 roku chmura ma rosnąć o ponad 40% rocznie.

Zysk operacyjny całego Amazona wzrósł o 61%. Brzmi świetnie, ale rok temu w wyniku było 4,3 miliarda jednorazowych kosztów, czyli ugoda z amerykańską Federalną Komisją Handlu i odprawy. To znaczy, że zeszłoroczna baza porównawcza była zaniżona. Po ich odjęciu wzrost wychodzi około 30%. To i tak bardzo dobrze, a marża operacyjna blisko 14% to rekord w historii spółki.

To czemu akcje po sesji straciły nawet 11%? Tego w sumie nie wie nikt, bo każdy powód jest głupi. Po pierwsze biznes reklamowy rozczarował i rósł tylko o 12%, a w poprzednich kwartałach przychody z reklam rosły o 22 do 26%, ale… to głównie efekt przesunięcia promocyjnego Prime Day z trzeciego kwartału do drugiego i na czwarty kwartał spółka zapowiada wzrost reklam o kilkanaście procent, bliżej 20%.

No ale są jeszcze inwestycje, na które Amazon wydał w samym trzecim kwartale 77 miliardów dolarów, ponad dwa razy więcej niż rok wcześniej. Przez to wolne przepływy pieniężne, czyli gotówka, która zostaje po inwestycjach, są za ostatnie 12 miesięcy na minusie o ponad 42 miliardy. W przyszłym roku ma być jeszcze drożej, bo Amazon zapowiada wydatki inwestycyjne wyraźnie wyższe niż 220 miliardów zaplanowane na ten rok.

Rynek ostatnio dyskontował scenariusz, w którym zbliżamy się do szczytu wydatków na infrastrukturę AI. Widać to było po wszystkich spółkach półprzewodnikowych, których akcje mocno spadały. Tymczasem Amazon pokazuje, że do szczytu tych inwestycji jeszcze trochę brakuje. Nie przeszkadzało to jednak wyprzedawać się również półprzewodnikom, co… czujecie, że się ze sobą gryzie, mam nadzieję xd.

Dopóki wydatki Amazona rosną, ale razem z nimi przyspiesza chmura, czyli najbardziej dochodowa część Amazona, co do której podtrzymali, że będzie według Amazona generować biliony dolarów, to ja się specjalnie nie przejmuję.

Mam takie przekonanie graniczące z pewnością, że zarządzający największymi firmami na świecie wiedzą, co robią.

Zresztą podobne wnioski można wyciągnąć z dokumentu S-1 Anthropica. Ponad 300 stron danych i jedna cyferka przebijająca się do mediów. Strata netto 80 miliardów dolarów w pół roku. Media finansowe, jak to media, żyją z generowania strachu, bo strach generuje wyświetlenia.

Ta strata brzmi jak katastrofa, więc zacznijmy od tego, co ta liczba naprawdę znaczy, bo to najlepszy przykład, jak durny nagłówek potrafi minąć się z prawdą. Aż 72 miliardy z tej straty to przeszacowanie obligacji zamiennych na akcje.

Spółka sprzedawała je inwestorom przez ostatnie kilka kwartałów, a ich wartość w księgach rośnie razem z wyceną Anthropic. Im droższa spółka, tym większa papierowa „strata”. Żadna gotówka z firmy nie wypłynęła. Po prostu spółka sprzedawała inwestorom papiery, które można zamienić na akcje. To powszechna praktyka w start-upach. Gigantyczny wzrost wyceny Anthropic sprawił, że na papierze spółka oddała inwestorom bardzo dużo wartości w tych papierach. Paradoksalnie wzrost tej straty potwierdza sukces Anthropic.

Strata operacyjna za półrocze wyniosła tylko 0,7 miliarda dolarów, a w samym drugim kwartale Anthropic pierwszy raz w historii pokazał zysk operacyjny. Prawie miliard dolarów. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej też wyszły na plus, a na koniec czerwca spółka miała 132 miliardy dolarów gotówki. Czyli firma, o której od miesięcy mówi się, że pali pieniądze, w drugim kwartale zaczęła je zarabiać i ma jeszcze furę kasy na koncie.

Skala wzrostu tego biznesu z kolei jest trudna do ogarnięcia. Patrząc na pierwsze półrocze, spółka w rok urosła 14 razy. Nie 50%, nie 100%, ale 1300%.

Skąd nagle Anthropic pokazuje zysk, skoro trenowanie i uruchamianie modeli sztucznej inteligencji kosztuje fortunę? Głównie z tego, jak zmieniła się relacja kosztów mocy obliczeniowej do przychodów. Rok temu Anthropic wydawał na moc obliczeniową i infrastrukturę 2,5 dolara na każdego dolara przychodu. Teraz już tylko 48 centów. Przychody rosną po prostu znacznie szybciej niż koszty.

Gdzie są więc jakiekolwiek ryzyka, skoro wszystko takie piękne? W umowach na moc obliczeniową. Z prospektu wynika, że Anthropic zobowiązał się wobec Amazona, Google, Microsoftu, SpaceX i Broadcomu na ponad pół biliona dolarów. Część z nich jest bezwarunkowa i działa tak, że spółka płaci za zakontraktowaną moc bez względu na to, czy ją wykorzysta, czy nie.

Tu jest sedno ryzyka. Większość przychodu Anthropic to rozliczenia za zużyte tokeny, które klient może ściąć praktycznie z dnia na dzień, jeśli uzna, że tego nie potrzebuje albo że konkurencja jest lepsza. Umowy na moc z Amazonem i resztą są za to wieloletnie i płaci się je niezależnie od wykorzystania. To trochę jak z bankiem, który finansuje się depozytem, który klient może w każdej chwili wycofać, i jednocześnie sam udziela kredytów hipotecznych na 30 lat, których nie może zabrać klientowi, kiedy chce.

Spółka chce wejść na Nasdaq pod symbolem ANT, a debiut giełdowy ma być w połowie listopada i kiedy zobaczymy więcej danych, to na pewno powstanie o tym osobny odcinek. Jeszcze na początku października mówiło się o wycenie 2 bilionów dolarów. Po spotkaniu z inwestorami w połowie miesiąca, na którym spółka pokazała słabszy wzrost w trzecim kwartale, oczekiwania spadły do 1,5 biliona.

Przy 1,5 biliona inwestorzy płaciliby około 22 razy tyle, ile wynoszą roczne przychody ARR liczone z trzeciego kwartału. Niby dużo, ale to nie jest wycena odklejona od świata, jeśli spojrzeć na tempo wzrostu. Zdecydowanie większe zastrzeżenia miałem do wyceny SpaceX na debiucie, chociaż ta spółka zaczyna udowadniać, że była tyle warta. Nawet sam Damodaran, słynący z wyceniania biznesów, wycenił Anthropic na 1,48 biliona, czyli bardzo blisko tego, o czym mówią plotki, a on akurat jest znany ze swojej powściągliwości w dawaniu zawyżonych wycen.

Poza Anthropic dostaliśmy jeszcze kolosalny zrzut na Google, a spółka zaliczyła jeden z najgorszych dni w swojej historii i spadła o ponad 12% w jeden dzień. Wcześniej traciła maksymalnie 11% z hakiem w czasie pandemii i w czasie kryzysu finansowego z 2008 roku. O ironio, Microsoft w tym samym czasie pompował w górę. O co tu chodzi?

Przychody Google wzrosły o 25%, ale odrobinę poniżej konsensusu. Pierwszy raz od 2024 roku nie przebiły oczekiwań i to akurat fuckup. Obiektywnie wyniki finansowe od Google były po prostu słabe.

Problem siedzi w sercu biznesu, czyli w wyszukiwarce Google. Przychody z reklam w wyszukiwarce wzrosły o 12%, najwolniej od pięciu kwartałów, a analitycy liczyli na 15%.

Na początku roku rosły prawie 20%. Do tego po raz pierwszy zarząd powiedział, dlaczego ta wyszukiwarka zwalnia. Rosnąca popularność trybu AI, czyli zakładki, w której zamiast listy linków dostajemy odpowiedź tekstową, odbiera ruch klasycznemu wyszukiwaniu, a te zapytania zarabiają mniej, bo użytkownik przegląda w ten sposób mniej reklam. Pierwotna teza niedźwiedzi, która dołowała wycenę Google już ponad rok temu, teraz zaczyna się materializować w danych, a zarząd ją potwierdza. To dobra lekcja dla inwestorów, żeby nie oceniać rewolucji technologicznej i tezy po dwóch kwartałach. Świat potrzebuje czasu na zmianę.

Czyli mamy sytuację, gdzie chatboty AI zjadają wyszukiwarkę, a to wyszukiwarka finansuje wszystkie inwestycje w AI, bo to ona najwięcej zarabia w Google. Czyli wyszukiwarka sama napędza swoją śmierć, ale jeśli tego nie będzie robić, to Google może stracić pozycję na rynku AI. Nie ma tu idealnego wyjścia dla Google.

Obiektywnie jednak również trzeba powiedzieć, że był tam też jasny punkt. Nawet duży. Wielki jasny punkcior. Google Cloud, czyli biznes chmurowy, podwoił przychody, a zysk operacyjny chmury wzrósł trzykrotnie przy marży 36%.

To dobry wynik, ale dalej lwia część zysków Google to wyszukiwarka. Dopóki to się nie zmieni, to za jej efekty będzie karany najbardziej.

Microsoft był na zupełnie drugim biegunie. Przebił konsensus wszędzie. Przychody wzrosły o 19%, o 2% powyżej oczekiwań, a zysk o 3%. Najważniejsza była jednak chmura, bo Microsoft pierwszy raz pokazał przychody Azure w dolarach.

O 48% więcej niż rok temu, wobec zapowiedzi 45%. Na kolejny kwartał spółka obiecuje przyspieszenie do nawet 50%, gdy rynek zakładał mniej. Do tego tutaj nie ma zjadanego przez AI segmentu biznesu. W tych dwóch aspektach leży główna różnica. Microsoft nie posuwa się tak daleko w wydatkach na AI jak Google i ma bezpieczniejszy biznes podstawowy. Rynek to docenia.

Dyrektor finansowa Amy Hood powiedziała, że część mocy obliczeniowej, którą Microsoft kupuje od firm zewnętrznych, nie dotarła na czas i przesunęła się na drugą połowę roku obrotowego. To główny powód wydania mniej na inwestycje, niż było planowane. Czyli to nie tak, że Microsoft wycofuje się z inwestowania, tylko dostawcy nie dowieźli na czas.

W kolejnym kwartale inwestycje mają znów wzrosnąć. Popyt klientów nadal przekracza dostępną podaż według zarządu. Dlatego moim zdaniem półprzewodniki będą się mieć dobrze.

Tego samego środowego wieczoru, co Google, wyniki finansowe pokazał ServiceNow. Jeden z większych SaaS-ów na rynku. Przychody z subskrypcji wzrosły o 21%, odrobinę powyżej oczekiwań.

Spółka podniosła prognozę przychodów na cały rok, a cel sprzedaży produktów AI podniosła drugi raz w tym roku, z miliarda na początku roku do 1,7 miliarda, a marżę wolnych przepływów pieniężnych do 36%. W reakcji na te wspaniałe informacje kurs akcji spadł o 28%. Tak, dobrze czytasz.

Marża brutto na subskrypcjach po korektach spadła z 83 do 80%. Gorsza marża brutto faktycznie zawsze budzi jakiś niepokój, że nowe produkty spółki mają gorszą ekonomikę jednostkową, a to znaczy, że inwestorzy zastanawiają się, czy nawet jeśli ServiceNow wygra w świecie AI, to czy te nowe produkty nie będą po prostu mniej rentowne przez koszty tokenów w narzędziach AI. Możliwe, że tak będzie. Możliwe, że biznesy SaaS będą trwale mniej rentowne, ale to wcale nie jest tożsame z założeniem, że będą trwale mniej zarabiać. Wolumenem można nadgonić wszystko.

Do tego doszła też prognoza cRPO, czyli wartości podpisanych umów do rozliczenia w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Zarząd powiedział, że urośnie ona w czwartym kwartale o 18,5%. Konsensus był sporo powyżej 19%, więc rynek się rozczarował. To potencjalnie najgorsza informacja z całego raportu. Zasługująca na -30%? Nie dla mnie.

Zarząd tłumaczył to trzema rzeczami. Część klientów odnowiła umowy już w trzecim kwartale, więc kawałek wzrostu został rozliczony wcześniej. W portfelu rośnie też udział kontraktów z klauzulą pozwalającą klientowi jednostronnie wypowiedzieć umowę, a takich umów do cRPO się nie wlicza. Do tego w czwartym kwartale większy będzie udział sektora publicznego, który rozlicza się w modelu lokalnym, na własnych serwerach klienta, i takie umowy też nie wchodzą w pełni do tej miary cRPO. Łącznie te trzy rzeczy mają kosztować około jednego punktu procentowego wzrostu.

Przez to, że przez ostatnie trzy miesiące kurs ServiceNow wzrósł o 36%, a od dołka z kwietnia zrobił już prawie 100%, poprzeczka była zawieszona wysoko, a sporo inwestorów siedziało już na dość dużym zysku i każdy cień wątpliwości był pretekstem do realizowania tych zysków.

Rynek od czasu do czasu przeprowadza taki test, żeby sprawdzić, jak wielką pipką są inwestorzy.

Na przykład to, czego rynek bał się jeszcze parę kwartałów temu, czyli spadku wskaźnika odnowień… tym razem nie zwróciło niczyjej uwagi, mimo że był to kolejny kwartał na poziomie 98%. Ten wskaźnik mówi, jaka część umów, które w danym kwartale dobiegały końca, została przedłużona przez klientów. Poziom tego wskaźnika pokazuje, że na razie nikt nie ucieka od ServiceNow do budowania własnych narzędzi AI z Claude Code.

Do całej paczki tego tygodnia doszła jeszcze Metuśka moja. Metuuuunia. Spółka przez lata skupowała własne akcje za dziesiątki miliardów rocznie, w tym roku nie skupiła ani jednej. Teraz je sprzedaje.

Meta ogłosiła plan pozyskania 98 miliardów dolarów, czyli jedną z największych emisji akcji w historii. Akcje zwykłe i uprzywilejowane za 38 miliardów sprzedała już w tym tygodniu, a kolejne do 60 miliardów odsprzeda na rynku małymi porcjami od przyszłego roku. Wśród kupujących są Nvidia i AMD. Czyli niedźwiadki mają kolejny kamyczek do swojej narracji, że dostawcy chipów finansują własnego klienta, który płaci im za układy. Rynek zdemaskowany, bańka pęka. A tak poważnie, to o tym całym cyrkularnym finansowaniu mówiłem na kanale już nie raz, chociażby w filmie z tego tygodnia. https://www.youtube.com/watch?v=kTRyIsQzTy8&t=42s

Po co Mecie te pieniądze? Bo w tym roku wyda na inwestycje nawet do 145 miliardów dolarów, a w trzecim kwartale pierwszy raz od ponad dekady wydała więcej, niż zarobiła. Sprzedaż akcji to po prostu kolejne źródło pieniędzy po gotówce i długu. Alphabet zrobił to samo w czerwcu, więc to już wzorzec. Hyperscalerzy przeszli ze skupu akcji na emisje, żeby finansować infrastrukturę AI.

Co Meta robi z tą infrastrukturą AI? No na przykład robi agenta Muse, o którym też kilka tygodni temu opowiadałem w Finweeku. Z agenta rynek się cieszył, ale z tego, że jego budowa kosztuje, to już nie.

Kurs akcji Meta spadał trzy sesje z rzędu przy rosnącym rynku i jest 21% poniżej wrześniowego szczytu. Tydzień temu mówiłem, że rynek wystraszył się braku prognozy inwestycji na 2027 rok. Teraz dostał podpowiedź. Będzie dużo, skoro trzeba na to sprzedać akcje za prawie 100 miliardów.

Po dupie dostali też inwestorzy brazylijscy. Trzy tygodnie temu pierwszą turę wyborów w Brazylii wygrał Flávio Bolsonaro, a inwestorzy uznali sprawę za zamkniętą. Giełda wystrzeliła, a do funduszu EWZ, który kupuje brazylijskie akcje, napłynęło jednego dnia najwięcej pieniędzy w jego historii. Rynek zakładów dawał Bolsonaro 80% szans, choć sondaże pokazywały remis.

Akurat tutaj byliśmy powściągliwi i po pierwszej turze wprost mówiliśmy, że lepiej być sceptycznym, bo przy ostatnich wyborach było tak samo, a wygrał ostatecznie Lula.

No i teraz również wygrał finalnie Lula, a rynek zapłonął. Handel w São Paulo trzeba było zawiesić pierwszy raz od pandemii. Indeks giełdowy spadł o prawie 14%, a brazylijska waluta straciła do dolara 8%, najwięcej od 1999 roku. Brazylijski ETF, liczony w dolarach, stracił prawie 20%. Masakra.

Czego rynek się boi? Budżetu. Deficyt sięga około 9% PKB, dług rośnie z roku na rok, więc bank centralny trzyma stopy procentowe na poziomie 13,75%.

Bolsonaro obiecywał cięcia wydatków i właśnie pod to grał rynek. Lula w kampanii obiecywał coś odwrotnego, czyli darmowy transport, umorzenie długów i wyższe świadczenia. Łącznie nastukał aż 60 miliardów dolarów obietnic.

Ten strach jest uzasadniony, ale moim zdaniem w poniedziałek rynek wycenił go zdecydowanie przesadnie. Fundamenty brazylijskiej gospodarki nie zmieniły się przez noc. Lula rządzi tym krajem od dekad, a tamtejsza gospodarka jakoś sobie radzi.

Zmieniło się tylko to, że ci, którzy postawili na opozycję Bolsonaro, musieli w panice uciekać. Lula rządził Brazylią przez połowę ostatniego ćwierćwiecza i tamtejszy biznes doskonale wie, jak z nim żyć. Nowy Kongres jest najbardziej prawicowy od lat, więc każdą rozrzutność będzie hamował. A brazylijskie akcje kosztują dziś około 8 razy prognozowane zyski, wyraźnie poniżej średniej. Dla porównania polskie akcje kosztują dziś mniej więcej o połowę więcej.

Są tacy, którzy mówią, że to pułapka i że bez porządku w finansach dług się nie zatrzyma. Tylko że w 2022 roku, gdy Lula wygrał poprzednie wybory, rynek bał się dokładnie tego samego, a strach minął po kilku miesiącach. Brazylia ma własną walutę, więc za błędy w budżecie płaci słabszą walutą i wyższymi stopami, a nie bankructwem. Ja mam w Brazylii od dawna ekspozycję na dwie spółki, które rozrosły się już za Luli i nigdzie się nie wybieram.

Trump posadził Kevina Warsha na czele Fed, żeby ciął stopy. W tym roku Fed nie obniżył ich ani razu, we wrześniu je podniósł, pierwszy raz od 2023 roku, a w ostatnią środę utrzymał w obecnym przedziale. Decyzja zapadła głosami 10 do 2, przy czym oba głosy przeciw były za podwyżką. Beth Hammack z Fed w Cleveland i Lisa Cook, czyli ta członkini zarządu, którą prezydent od ponad roku próbuje zwolnić i która w przyszłym tygodniu staje przed jego komisją. Cook pierwszy raz w karierze zagłosowała przeciw przewodniczącemu Fed i zrobiła to w stronę dokładnie odwrotną, niż chce Biały Dom. Wygląda jak granie na złość Trumpowi.

Komunikat FOMC, który zwiastuje nastawienie Rezerwy Federalnej wobec przyszłości, zmienił wobec września dwie rzeczy. Po pierwsze gospodarka rośnie w tempie mocnym, a nie solidnym, a po drugie zniknęło z komunikatu zdanie o podwyżce, ale nie dajcie się zmylić. We wrześniu opisywało ono po prostu decyzję z tamtego dnia, a w październiku decyzji nie było. W jego miejsce Fed napisał, że kolejne dane pomogą ustalić, jak szybko sprowadzić inflację do 2%. Rynek zrozumiał to jastrzębio, bo po posiedzeniu szanse na podwyżkę stóp procentowych w grudniu wzrosły z 78 do 85%.

Warsh powiedział też na konferencji, że inflacja jest za wysoka, że ceny energii znowu ruszyły w górę i że jeśli ktoś myśli, że Fed toleruje inflację w okolicach dwójki z przecinkiem, to niech się tego oduczy. Rentowność dziesięcioletnich obligacji wróciła na moment powyżej 5%, a do przyszłego roku kontrakty wyceniają stopę około 4,7%.

Na koniec ciekawostka instytucjonalna. Od przyszłego roku jedno z ośmiu posiedzeń Fed będzie bez decyzji o stopach i będzie służyło wyłącznie dyskusji o strategii, a od 2028 roku dwa. Po 45 latach rynek dostanie siedem decyzji rocznie zamiast ośmiu. Warsh sam o tym mówi, że chce patrzeć na lewą stronę przecinka, a nie na prawą. Czyli mniej decyzji, ale bardziej przemyślanych i znaczących.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk