Złoto spadło 30% od szczytu. Najgorsze już minęło?

W lutym 2026, kiedy złoto kosztowało w okolicach szczytu, a wszyscy licytowali się celami na 10 tysięcy dolarów, nagrałem materiał z tezą, która wtedy nie była popularna: 5600 dolarów to obecny sufit, a w dalszej części 2026 czeka nas „bolesne sprowadzenie na ziemię”. Od tamtej pory cena złota spadła o około 30 procent, a w lipcu kilka razy testowała 4000 dolarów za uncję. Temat zniknął z nagłówków. Sprowadzenie na ziemię odhaczone. Czas na update i uprzedzam, że będzie mniej efektowny niż lutowy, bo najbardziej ekscytująca część tej historii już się wydarzyła.

Wyjaśnię wam, co się stało i co się stanie, bo to rentowności obligacji rządzą dziś złotem. Sprawdzimy, kto kupuje złoto, gdy spekulanci uciekli, i jakie ceny go interesują. Nie, nie wierzę w szybki powrót złota na szczyty, ale… nie wierzę już też w dalsze szerokie spadki. Czas na to, żeby złoto wróciło do tego, co powinno robić od zawsze. Spokoju.

Złoto spadło 30% od szczytu. Najgorsze już minęło?

28 stycznia uncja złota kosztowała w szczycie prawie 5600 dolarów. Najwięcej w historii. Potem przyszedł zjazd, który oglądających ten kanał nie powinien zaskakiwać. W lipcu cena złota kilka razy testowała poziom 4000 dolarów, jakieś 30% poniżej szczytu.

To, co działo się na złocie i srebrze na przełomie roku, miało cechy małej bańki spekulacyjnej, a to, co przyszło potem, było jej pęknięciem. Uprzedzaliśmy o tym kilka razy w materiałach. W lutym 2026 (https://dnarynkow.pl/zloto-po-5-600-usd-to-byl-sufit-banki-mowia-4-300-albo-nawet-10-000/) nawet wprost, mówiąc w ostatnim materiale o złocie, że najbliżej nam do poglądu „bolesnego sprowadzenia na ziemię w dalszej części 2026”, jednocześnie pozostając umiarkowanym optymistą w dłuższym terminie. Myślę, że minus 30% w kilka miesięcy na bezpiecznej przystani łapie się pod definicję sprowadzenia na ziemię. Może więc czas na update.

Po takim pęknięciu rynek rzadko wraca na szczyty w kilka miesięcy, bo brakuje paliwa, które go tam wyniosło. Tym bardziej że takim paliwem są głównie emocje, które często przenoszą się szybko gdzie indziej. Dziś pierwsze skrzypce w emocjach grają wąskie gardła do AI. Chętni bawić się dźwignią nie patrzą już na złoto i metale szlachetne. Ten temat pomalutku odszedł w zapomnienie. Ale to dobry czas, żeby złotu przyjrzał się mniej agresywny inwestor i na nowo zastanowił się, co dalej?

Złoto dla wielu dalej jest ważnym elementem portfela inwestycyjnego, ale przestało być tematem numer jeden. Dlatego nie wierzę w szybki powrót na nowe szczyty, ale jednocześnie już nie wierzę w szerokie dalsze spadki. Uważam, że złoto wróci do trendu wzrostowego, tylko będzie on spokojniejszy i normalniejszy. Czyli taki, jaki w sumie powinien być w przypadku tego aktywa.

Skąd takie podejście teraz? Nie, wcale nie dlatego, że na świecie jest jakaś wojna z Iranem. Zdradzę Wam sekret. Ostatnim, kogo ona obchodzi, są inwestorzy w złoto.

Pod koniec lutego wybuchła wojna z Iranem. Podręcznikowo złoto powinno wtedy wystrzelić, bo przecież od wieków uchodzi za bezpieczną przystań na czasy wojny. A co zrobiło? No na początku coś tam rzeczywiście odbiło, ale potem pogłębiło korektę. W trzecim tygodniu wojny złoto spadło o 11%. To był jego najgorszy tydzień od 1983 roku. Od wybuchu konfliktu straciło wtedy już ponad 14%.

Dlaczego tak się stało? Wojna z Iranem oznacza problemy z Cieśniną Ormuz, przez którą płynie duża część światowej ropy. Ropa drożeje. Droższa ropa to wyższa inflacja, bo paliwo, transport i energia są w cenie niemal wszystkiego. Wyższa inflacja oznacza, że Fed nie może obniżać stóp procentowych, a wręcz musi rozważać ich podwyżki. W efekcie rosły rentowności obligacji, rósł dolar, a złoto traciło.

Działa to tak, że złoto jest zazwyczaj odwrotnie skorelowane z dolarem i rentownościami obligacji. To niezbyt skomplikowana zależność. Złoto jest wyceniane w dolarze, więc jeśli sam dolar drożeje, to inwestorzy w innych walutach z całego świata mogą za swoje lokalne waluty kupić mniej złota niż przy tańszym dolarze.

W przypadku rentowności działa to tak, że wyższe oprocentowanie obligacji sprawia, że te obligacje są bardziej atrakcyjną alternatywą dla inwestorów niż złoto, bo płacą coraz to wyższe odsetki. Złoto nie płaci ich wcale.

Oczywiście ktoś może teraz zakrzyknąć: „ALE JAK TO? PRZECIEŻ WYŻSZA INFLACJA SPRZYJA ZŁOTU!”. No czasem sprzyja, ale jeśli jest naprawdę wysoka i wymyka się spod kontroli. Dziś inflacja, mimo że wyższa od celu, dalej jest w granicach rozsądku, jednocześnie Fed pokazuje, że jest zdeterminowany ją zwalczyć. Wszystko więc zależy od tego, który argument waży więcej w danej sytuacji i jak silne jest zagrożenie inflacją.

Na dodatek tego wszystkiego, w chwili paniki inwestorzy szukali przede wszystkim płynności, a najpłynniejszym i najbezpieczniejszym aktywem na świecie jest dolar. To dolar okazał się prawdziwym zabezpieczeniem na wojnę, nie złoto. Zresztą nie po raz pierwszy. Dolar zawsze zyskuje, kiedy na rynek przychodzi strach. W 2008, w 2020 czy w 2022.

Dlatego nie analizujcie dziś złota przez pryzmat Iranu, a przynajmniej nie w takim rozumieniu, że eskalacja konfliktu powinna oznaczać wzrosty. Dziś taka zależność nie istnieje. To, czy ta wojna się skończy, czy będzie eskalować, ma dla złota bezpośrednio małe znaczenie.

Skoro w takim razie nie wojna w Iranie, to co? Pierwszy argument jest taki sam od lat. Kupujący, który od lat nie odpuszcza, czyli banki centralne. W drugim kwartale tego roku banki centralne kupiły o 62% więcej złota niż rok wcześniej i najwięcej w drugim kwartale w historii pomiarów World Gold Council.

Na początku 2026 widać było już spowolnienie w zakupach złota przez banki centralne. Ewidentnie nie tylko ja uznałem, że cena ponad 5000 USD w takim tempie to przegięcie. Banki nie kupowały wtedy prawie nic.

Teraz wróciły na zakupy i robiły to przy średniej cenie około 4500 dolarów za uncję, tj. o 37% wyższej niż rok wcześniej. To potwierdza, że co do zasady banki centralne nie zamierzają odpuszczać, ale mają swój sufit cenowy, którego nie przekroczą, jeśli złoto dojdzie tam za szybko. Jednocześnie widać też, że mają swoją cenową podłogę, gdzie są zainteresowane zakupami i jest ona blisko obecnej ceny złota.

Rok 2026 to już 5. rok, kiedy zakupy złota przez banki centralne są ponadprzeciętnie duże. Poprzedni wykres pokazywał popyt kwartalnie, a teraz widzicie go w skali roku. Od 2022 roku zakupy są znacząco wyższe niż dekadę temu.

Po co to robią? Każdy z nich ma trochę inne motywacje i nie wszystkie mówią o nich głośno. Jest jednak jeden moment, od którego to przyspieszyło. W 2022 roku, po ataku Rosji na Ukrainę, gdy Zachód zamroził sporą część rosyjskich rezerw walutowych. Wiele krajów zobaczyło wtedy, że dolary czy euro trzymane w cudzym systemie można im ot tak zablokować. Ze złotem jest trudniej.

To powód o tyle istotny, że bank centralny nie gra pod wynik i nie ucieka przy pierwszej korekcie. Kupuje metodycznie, z myślą o dekadach, a cena ma dla niego mniejsze znaczenie niż dla inwestora. To daje rynkowi złota podparcie. Kiedy złoto tanieje, ktoś bardzo duży stoi po drugiej stronie i chętnie bierze towar.

Wrócili też inni kupujący, ewidentnie skuszeni spadkiem i stabilizacją cen. To ETF-iarze. Przepływy do tych funduszy to dobry wskaźnik szerokich nastrojów na rynku złota. Jeśli pieniądze płyną do ETF-ów na złoto, to znaczy, że ludzie znowu chcą mieć złoto. Jeśli odpływają, to je wyprzedają.

Na wykresie przepływów widzicie, że w sierpniu te przepływy były najwyższe od stycznia, czyli od momentu, kiedy złoto zaliczało ATH, a bańka była rozgrzana do czerwoności.

Banki centralne i ETF-y tłumaczą, czemu złoto nie spada dalej, ale nie tłumaczą dziś, czemu miałoby rosnąć. Silnik złota siedzi gdzie indziej. Złoto nie płaci odsetek, więc jego koszt alternatywny to to, co można dostać gdzie indziej bez ryzyka, czyli REALNA stopa procentowa. To rentowność obligacji minus inflacja. Kiedy realne stopy rosną, trzymanie złota kosztuje coraz więcej i złoto spada. Kiedy spadają, to złoto rośnie. Dlatego najważniejsze pytanie dla złota na najbliższe kwartały brzmi: co z rentownościami długich obligacji?

Najwięcej dobrego może dziś złotu zrobić właśnie ostatni zwrot Fedu. Podwyżka stóp w teorii powinna szkodzić złotu, ale dziś sytuacja jest nietypowa. Fed podniósł stopy, ale rentowności długich obligacji dotarły do analogicznych poziomów, co teraz już wcześniej. Rentowności i złoto zwykle na rynku poruszają się w przeciwnych kierunkach, co też tłumaczyłem wcześniej, skąd ostatnie spadki.

Różne analizy mówią o odwrotnej korelacji złota i rentowności amerykańskich dziesięciolatek w przedziale od minus 0,25 do minus 0,4. To nie znaczy, że złoto i rentowności chodzą odwrotnie dokładnie zawsze, ale widać zależność. Żeby więc teraz złoto rosło, to rentowności długoterminowych obligacji powinny się cofać. Jak to możliwe przy podwyżce stóp?

Inwestorzy już dziś zakładają, że Fed będzie w przyszłości masywnie podnosił stopy procentowe. Rynek wycenia jeszcze około 1–2 podwyżek do końca roku i mniej więcej 3 podwyżki w perspektywie kolejnych 12 miesięcy.

Skoro rynek i tak spodziewa się tak skrajnie twardego Fedu, to dużo łatwiej o to, że te oczekiwania złagodnieją, niż o to, że będą jeszcze ostrzejsze.

Rentowność dziesięciolatki to nie tylko suma oczekiwanych krótkich stóp na dekadę. To także dopłata za ryzyko, że coś w tej dekadzie pójdzie nie tak, np. że inflacja wymknie się spod kontroli, że rząd zaleje rynek długiem, że bank centralny ugnie się przed politykami. Ekonomiści nazywają tę dopłatę premią terminową i przez ostatni rok była ona wyjątkowo duża, bo rynek miał konkretny powód do nieufności.

Kevin Warsh został szefem Fedu z nominacji Donalda Trumpa, który od lat domaga się niższych stóp. Inwestorzy bali się, że Warsh będzie tańczył tak, jak mu Biały Dom zagra, nawet kosztem inflacji, i kazali sobie za to ryzyko dopłacać w rentownościach.

Tymczasem Warsh stopy podniósł i zapowiedział szybszy powrót inflacji do celu. Dla premii terminowej to najlepsza możliwa wiadomość: skoro bank centralny udowodnił niezależność, to ryzyko utraty kontroli nad inflacją maleje, a razem z nim dopłata, której rynek za to ryzyko żądał. Dlatego długie rentowności mogą spadać, mimo że krótka stopa właśnie wzrosła, bo spada nie oczekiwana stopa, tylko strach o przyszłość.

Teraz jedno zastrzeżenie, żeby nikt nie wyciągnął z tego wniosku „jak rentowności spadną, to złoto na 6000”. Nie wrócimy do świata zerowych stóp tak po prostu. To jest rzecz, którą trzeba zaakceptować, projektując portfel na najbliższą dekadę. Dzisiejsze stopy to stopy w gospodarce, która się rozkręca.

Capex na infrastrukturę AI, wzrost produktywności najszybciej od lat, reshoring produkcji. Wszystko to jest strukturalnie inflacyjne. W takim świecie „naturalna” stopa jest po prostu wyższa niż w latach 2010–2020, kiedy gospodarka pełzała, a kapitał nie miał gdzie pracować.

Dla rentowności też ma to konsekwencje, więc nie zawalą się one raptem do 2%. Dla cen złota dziś wystarczy jednak, że po prostu przestaną rosnąć.

Zresztą o tym, że wyznaczają swoje szczyty, świadczy też nawet dla mnie anegdotyczny „sygnał okładkowy”. 15 września praktycznie wszystkie największe media, CNN, Financial Times, Bloomberg czy BBC, pisały o rentownościach najwyższych od 2007 roku. Gdy taki temat jest rozgrzany do czerwoności, to ja pozostaję zawsze sceptyczny. Wszyscy, którzy chcieli sprzedać obligacje ze strachu przed wyższymi stopami, zwykle już to zrobili.

Wszyscy dalej zamartwiają się inflacją, która jednak jest… daleka od zmartwień. W sierpniu CPI w USA wyniosła 3,4% rok do roku i jest to inflacja głównie podażowa, czyli wynika z tego, że czegoś zabrakło, w tym przypadku ropy z Bliskiego Wschodu, a nie z tego, że gospodarka jest przegrzana i ludzie kupują ponad miarę.

Taka inflacja potrafi zniknąć tak szybko, jak się pojawiła. Wystarczy, że konflikt trochę przygaśnie, podaż ropy wróci na rynek i ceny zaczną się uspokajać. Wtedy inwestorzy uznają, że Fed nie będzie musiał podnosić stóp tyle razy, ile dziś zakładają. I puff, nagle rentowności spadną.

Złoto zawiodło jako przystań na wojnę nie dlatego, że przestało być złotem, tylko dlatego, że ta wojna wzmocniła łańcuch do wyższych rentowności, ale gdy ta premia za nieufność do Warsha zacznie topnieć, to te wrócą do normy. Do tego cenę wspiera ewidentna podłoga z banków centralnych w okolicach 4500 dolarów. Z tego składa się dziś moja odświeżona teza po ostatnim spadku. Nie nowe rekordy w tym roku, nie dalsza wielka wyprzedaż, tylko powrót do spokojnego trendu.

Po takim rollercoasterze cen łatwo jednak o dwa błędy naraz. Pierwszy to „uciekam, bo minus 30” i sprzedawanie aktywa zabezpieczającego dokładnie wtedy, gdy przestało być superdrogie, a drugi to „ładuję wszystko, bo minus 30” i traktowanie złota jak spółki growth, która ma odrobić stratę w rok.

Złoto nie jest od tego. Jest od tego, żeby część portfela zachowywała się inaczej niż reszta. Tylko i aż tyle.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk