CD Projekt podbija Hollywood, a dywidendowa perła z GPW właśnie się sypie

Michał Sołowow i Zygmunt Solorz. Dwóch bogoli w tym tygodniu grało w duecie. Sołowow, który tydzień temu zbierał miliarderów do atomu, znalazł kolejne miejsce na reaktory jądrowe. Pątnów pod Koninem, tereny po elektrowni węglowej ZE PAK-u, spółki Solorza. Sześć bloków, 1800 megawatów, umowa potencjalnie warta dla ZE PAK-u 740 milionów złotych.

Dwa tygodnie WCZEŚNIEJ ten sam Solorz ogłosił wezwanie na resztę akcji ZE PAK-u. Po 18 złotych. Czyli wycenił całą spółkę na 915 milionów. Za chwilę jego własna spółka podpisała umowę wartą 740 milionów. Wartość księgowa: 38,50 zł na akcję. Dwa razy więcej niż w wezwaniu. To jak sprzedać mieszkanie, odkryć w piwnicy złoto i próbować odkupić po starej cenie, zanim kupujący zajrzy do piwnicy. Rynek zajrzał i kurs stoi na 20 złotych, trzynaście procent ponad wezwaniem. Będzie tu ciekawa walka.

To był tydzień, w którym właściciele spółek pokazali, co naprawdę myślą o ich cenach. Solorz chce KUPIĆ swoją spółkę tanio. Prezes Auto Partnera chce SPRZEDAĆ swoją drogo, bo fundacja rodzinna wyrzuciła na rynek 3 procent akcji po 27 złotych. Kruk natomiast NIE CHCE kupować wcale niczego, bo nakłady na nowe długi spadły o 44 procent.

Jest też właściciel, który po prostu robi robotę. CD Projekt dogadał film aktorski Cyberpunk z Paramountem, a kurs odlatuje niczym nowe Roadstery Tesli. Czy słusznie? Słusznie. Lecimy.

CD Projekt podbija Hollywood, a dywidendowa perła z GPW właśnie się sypie

Kurs CD Projekt sukcesywnie odżywa. Tym razem pomaga dalsza monetyzacja marek poza grami. Na Netflixie miała miejsce premiera drugiego sezonu Cyberpunk Edgerunners. To anime, które dla CD Projektu jest jednym z najważniejszych momentów sprzedażowych tego roku.

Pierwszy sezon wskrzesił sprzedaż Cyberpunka. We wrześniu 2022 roku Cyberpunk wskoczył na pierwsze miejsce sprzedaży na Steamie, a liczba jednoczesnych graczy doszła tam do prawie 137 tys.

Teraz punkt wyjścia jest dużo lepszy. Wtedy gra dopiero odbudowywała reputację po fatalnej premierze, a dziś ma za sobą już ponad 40 mln sprzedanych kopii. Spółka sama mówi, że liczy na mocniejszy efekt niż przy pierwszym sezonie.

Do tego walnęła wiadomość, że aktorskiego Cyberpunka CD Projekt zrobi z Paramount Pictures. Ma to być oryginalna historia osadzona w świecie gry, bez przenoszenia fabuły na ekran. Więcej szczegółów na razie brak, ale to kolejny element budowy hype'u dookoła IP spółki.

Do tego remaster Wiedźmina 3 przebił oczekiwania samej spółki. Na Steamie grało w niego jednocześnie w szczycie około 138 tys. osób. Dotychczasowy rekord Wiedźmina 3 wynosił około 103 tys. Zarząd liczył, że zbliży się do 100 tys. Dwa tygodnie po premierze dzienne szczyty wciąż kręcą się wokół 100 tys.

Spółka sama mówi, że okres premiery remastera był jednym z najlepszych sprzedażowo momentów roku dla całej marki Wiedźmina. Do tego CD Projekt zapowiada mniej hojne rabaty na wyprzedażach. Moja pozycja na CD Projekt w portfelu emerytalnym jaki dla Was prowadzę z XTB bardzo to lubi…

CD Projekt ma w nim około 10% i jak na razie trzyma się blisko średnich cen zakupu. Nie przeszkadza mi to i nie zamierzam nic z tym robić. Nie bardzo mam pole do dokupowania, bo ostatnio, tydzień temu, do portfela wpadał SpaceX, a nowa dopłata dopiero na początku listopada. Noszę się co najwyżej z realizacją 140% zysku na Rubriku, ale jeszcze trochę się ponoszę do czasu, aż nie wpadnie mi lepszy pomysł na zakup do tego portfela. Skala rajdu spółek z cyberbezpieczeństwa trochę mnie przerosła.

Sam portfel jednak całościowo radzi sobie wyśmienicie. W rok wykręcił ponad 60% stopy zwrotu z maksymalnym obsunięciem na śmiesznym poziomie 10%. Nie ma się do czego przyczepić, a będzie jeszcze lepiej.

Szczęśliwie nie ma w nim akcji Kruka, którego akcjonariusze są raczej mniej zadowoleni. Spółka w dwie sesje straciła ponad 10%, a od początku roku jest już ponad jedną czwartą niżej. W ubiegły poniedziałek kurs akcji Kruka zszedł najniżej od półtora roku. Zapalnikiem były wstępne dane operacyjne za trzeci kwartał.

Co takiego było w tych danych? Całkiem serio… nic dobrego. Przede wszystkim spłaty z portfeli wierzytelności spadły o 5% rok do roku i to pierwszy taki spadek od wielu lat. Przez kilka ostatnich lat spłaty w każdym kwartale rosły rok do roku, często dwucyfrowo. Teraz jest tu całkowita lipa.

Gorzej wyglądają też nakłady na nowe portfele wierzytelności, czyli to, ile spółka inwestuje w nowe długi, które potem będzie odzyskiwać od dłużników. Pamiętajcie, że mówimy o spółce windykacyjnej. Jej model biznesowy polega na tym, że kupuje złe długi tanio i potem je windykuje.

Inwestycje w te długi spadły o 44%, a to one są paliwem na kolejne lata. Dzisiejsze zakupy to przyszłoroczne spłaty od dłużników. Zarząd wciąż mówi o swoim celu około 2,5 mld zł nakładów w tym roku. Żeby go dowieźć, w czwartym kwartale musiałby wydać więcej niż w trzech poprzednich razem. No ja w to niestety nie wierzę i nie wiem, po co takie mydlenie oczu.

Pierwsi analitycy już sygnalizują cięcie oczekiwań. Maciej Bobrowski z DM BDM przyznał, że jego założenie wzrostu zysku brutto na ten rok, ponad 8%, może być do obniżenia. Program motywacyjny zarządu zakłada 12% wzrostu zysku brutto i sam dyrektor finansowy już w sierpniu nazywał ten cel „ambitnym”.

Dlaczego Kruk kupuje tak mało? Bo przegrywa przetargi. Czemu przegrywa? Żeby to wyjaśnić, cofnijmy się kilka lat. Lata 2022 i 2023 były dla Kruka złotą erą. Spółki windykacyjne kupują portfele złych długów od banków za pożyczone pieniądze, więc gdy stopy procentowe 5 lat temu wystrzeliły, konkurencja miała związane ręce i nie mogła dużo kupować.

Kruk był lepiej przygotowany na złe czasy, miał kapitał i kupował tanio długi, po które konkurencja z problemami nie mogła sięgnąć.

Tylko że konkurenci w końcu doszli do siebie, zaczęli więcej kupować i podbijać ceny długów na rynku. Zarząd podejrzewa, że część rywali godzi się na niższe stopy zwrotu, a on nie chce przepłacać, dlatego inwestuje mniej. Nie mówię, że to nierozsądne, ale rynek już nie sprzyja spółce i trudno jej rosnąć.

Zarząd przekonuje, że konkurencja w tej branży jest cykliczna i jeszcze odpuści. Może tak. Może nie. Tego na dziś nie wiadomo.

Czy to znaczy, że Kruk jest złą spółką? Nie. Przy wycenie poniżej siedmiu rocznych zysków i solidnej dywidendzie to wciąż jakościowy biznes. Obecnie jednak na rynku wiatr wieje spółce w twarz i trzeba się uzbroić w cierpliwość.

Po twarzy dostali też akcjonariusze Auto Partnera, którego akcje spadły w środę o prawie 11%, choć spółka nie podała żadnych złych wiadomości. Wieczorem dzień wcześniej Turzyńska Fundacja Rodzinna, przez którą akcje trzyma założyciel i prezes Aleksander Górecki, sprzedała w ABB 4 mln akcji po 27 zł. To około 3% spółki za mniej więcej 108 mln zł.

Auto Partner to dystrybutor części samochodowych, który zaopatruje warsztaty i sklepy w Polsce i za granicą. Przed transakcją kurs akcji Auto Partnera od początku roku prawie się podwoił.

ABB, czyli przyspieszona budowa księgi popytu, to sposób, w jaki duży akcjonariusz albo sama spółka sprzedaje duży pakiet akcji w kilka godzin, zwykle wieczorem po sesji. Bank zbiera zapisy od inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze, TFI czy OFE, i na tej podstawie ustala cenę, zwykle z rabatem do ostatniego kursu, żeby zachęcić kupujących.

Rabat w ABB był relatywnie duży, bo cena była o około 15% niższa od wtorkowego zamknięcia. Fundacja po transakcji dalej ma nieco ponad 40% akcji i zobowiązała się nie sprzedawać ich przez 540 dni. Trzeba przyznać, że to długi lock-up.

Spadek ceny po ABB w okolice ceny z tegoż ABB to normalna sprawa i nie należy się go bać. Rynek może jednak pamiętać, kiedy prezes sprzedawał poprzednio.

W grudniu 2023 roku fundacja razem z Andrzejem Manowskim sprzedała ponad 4 mln akcji po 25,50 zł. Kurs był wtedy przy szczycie, a potem spadał prawie dwa lata i do listopada 2025 roku stracił blisko połowę od szczytu. Ci, którzy kupili w tamtym ABB, długo czekali, żeby wyjść na swoje.

Tym razem schemat może się wydawać podobny. Ta sama fundacja, prawie ta sama liczba akcji, cena tylko o 1,50 zł wyższa i znowu po mocnym rajdzie. Nawet zakaz sprzedaży jest taki sam, 540 dni. Trudno się dziwić, że część inwestorów od razu pomyślała o powtórce. Jednak warunki rynkowe są trochę inne.

O tamtym zjeździe zdecydowały wyniki. W 2025 roku zysk netto spadł o ponad 4% przez taniejące części, deflację, wojnę cenową i mocnego złotego. W tym roku przyszło odbicie. W pierwszym półroczu sprzedaż urosła o 11%, a zysk netto o ponad 60%, przy marży brutto, która podskoczyła z 26% do prawie 29%.

Jedyne, co zaczyna hamować, to wzrost sprzedaży. We wrześniu urosła o 8%, a w sierpniu jeszcze o 13%. Przy kursie około 28 zł spółka kosztuje mniej więcej 14 rocznych zysków, więc o okazji już trudno mówić, ale mimo wszystko perspektywy dla spółki są lepsze niż w 2023 roku.

Scenariusz z 2024 roku raczej się nie powtórzy. Wykaraskaliśmy się z trwającego okresu deflacji na całym rynku części samochodowych, która dobijała spółkę przy poprzedniej dwuletniej korekcie. To nie znaczy, że dziś kurs nie może spaść, ale nie powinien on obrywać tak mocno i tak długo jak wtedy, bo cały rynek, na którym działa firma, ma się już lepiej.

Sporo zmian zaszło też na froncie atomowym. Tydzień temu opowiadałem Wam, jak Michał Sołowow dogadał się z Orlenem i zbiera miliarderów do spółki od małego atomu. W tym tygodniu znalazł kolejną lokalizację. Jego Synthos Green Energy podpisał umowę z notowaną na giełdzie spółką ZE PAK na budowę nawet sześciu reaktorów BWRX-300 w Pątnowie pod Koninem, łącznie 1800 MW. To ten sam typ reaktora, który Sołowow ma stawiać z Orlenem, a pierwszy taki blok powstaje już w Kanadzie. Kurs ZE PAK urósł w dwie sesje o około 9%.

ZE PAK to energetyczna spółka Zygmunta Solorza. Ma węglowe elektrownie, które dogasają, i kopalnię węgla brunatnego, która przestała wydobywać. Z węgla spółka chce zrezygnować do 2030 roku, więc szuka pomysłu na tereny po elektrowniach.

Jak to ma działać? Synthos Green Energy Sołowowa i ZE PAK założą razem spółkę celową, która zbuduje reaktory jądrowe w Pątnowie, a potem będzie je eksploatować. Większość udziałów obejmie spółka Sołowowa, która wnosi prawa do technologii reaktorów jądrowych w tej lokalizacji. Mniejszościowym udziałowcem zostanie ZE PAK, który ma coś, czego Sołowowowi brakuje, czyli teren.

Co ZE PAK z tego ma? Na własny koszt przygotuje grunty po elektrowni węglowej w Pątnowie. Część z nich wniesie do wspólnej spółki w zamian za udziały, a resztę jej sprzeda, maksymalnie za 300 mln zł. Kwota może spaść najwyżej o 50 mln zł, zależnie od tego, ile naprawdę będzie kosztować przygotowanie terenu. Pieniądze przyjdą w ratach w latach 2028–2030.

Do tego ZE PAK dostaje furtkę wyjścia. Jeśli w ciągu pięciu lat od założenia wspólnej spółki projekt osiągnie uzgodnione etapy, ZE PAK będzie mógł sprzedać swoje udziały spółce Sołowowa za 100 mln euro, czyli około 440 mln zł. Mówiąc krótko, Solorz daje ziemię pod reaktory, a w zamian bierze gotówkę za grunt i prawo do wyjścia z projektu z zyskiem, zanim zaczną się prawdziwe miliardowe wydatki na budowę.

Jest jedno, ale. Spółki Solorza i Sołowowa podpisały bardzo podobną umowę w 2021 roku i rok później ją rozwiązały, a Solorz poszedł w duży atom z Koreańczykami i PGE. Ten film już raz widzieliśmy.

Dużo ciekawsze jest więc dla mnie to, co dzieje się obok. Na początku października Solorz, który pośrednio kontroluje prawie 66% ZE PAK, zapowiedział wezwanie na resztę akcji po 18 zł. Cel to 95%, przymusowy wykup i zejście ZE PAK z giełdy.

Policzmy, o co toczy się gra. Przy 18 zł za akcję Solorz wycenia cały ZE PAK na około 915 mln zł. Sama umowa z Sołowowem może przynieść spółce do 740 mln zł, choć dopiero za kilka lat i tylko wtedy, gdy projekt ruszy zgodnie z planem. Wartość księgowa spółki ZE PAK to około 38,50 zł na akcję, czyli ponad dwa razy więcej niż cena w wezwaniu.

Solorz chce odkupić spółkę za mniej niż połowę tego, na ile ona sama wycenia się w księgach.

Paradoksalnie jednak ta „zaniżona” cena w dużej mierze oddaje realną wartość spółki. Czemu? Są dwa powody. Pierwszy to elektrownia gazowa, czyli najważniejsza inwestycja ZE PAK na najbliższe lata, którą rynek traktuje jako następczynię węgla. Jej uruchomienie się opóźnia i teraz jest planowane na koniec 2027 roku, a drożejący gaz nie poprawia rachunku opłacalności.

Do tego prawie 700 mln zł z tej wartości księgowej to udziały w spółce PAK-PCE. Problem w tym, że PAK-PCE ma ponad 4 mld zł długu, więc wartość tych udziałów w księgach ZE PAK może być mocno na wyrost.

Tylko że o tym, czy Solorz faktycznie kupi spółkę po 18 zł, zdecydują ci, którzy mają resztę akcji. Rynek już pokazał, co o tym myśli i chyba wątpi, że wezwanie po 18 zł się uda. Kurs wskoczył powyżej 20 zł, czyli ponad 13% nad cenę z wezwania.

Fundusze emerytalne mają sporo akcji. OFE PZU, Nationale Nederlanden i Allianza mają razem prawie 25% akcji, a w wolnym obrocie poza nimi jest tylko około 9%. Bez OFE Solorz progu 95% nie przekroczy.

Sam obstawiam, że cena w wezwaniu pójdzie w górę. Trudno przekonać fundusze do sprzedaży po 18 zł, kiedy spółka niecałe dwa tygodnie po ogłoszeniu wezwania podpisuje umowę, która potencjalnie jest warta większość tej kwoty. Na miejscu OFE walczyłbym o lepszą ofertę.

Na koniec jeszcze o One More Level, czyli krakowskim studiu od Ghostrunnera, od lutego notowanym na głównym rynku GPW. We wtorek wieczorem wypuściło grę Valor Mortis, soulslike z perspektywy pierwszej osoby osadzony w mrocznej, alternatywnej Europie czasów napoleońskich.

Gra wypadła przyzwoicie. Na Metacriticu ma w okolicach 77 punktów na PC i ponad 80 na PS5, a na Steamie oceny bardzo pozytywne. Trafiła do pierwszej piątki najlepiej sprzedających się gier na Steamie i od pierwszego dnia jest w Game Pass. Recenzenci chwalą walkę i klimat, a krytykują bossów i wydajność.

Podstawowa wersja kosztuje 40 dolarów, czyli mniej niż wielkie produkcje, a obecność w Game Pass zarząd traktuje jako sposób na szybsze odzyskanie kosztów produkcji.

Co z kursem? We wtorek, jeszcze przed premierą, spadł o 3%, w środę o 8%, a w czwartek w trakcie sesji tracił kolejne 14% i spadł do poziomów z sierpnia 2025 roku.

Skąd taka reakcja? Klasyczne „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”, plus brak konkretnych liczb. Zarząd ocenia sprzedaż jako bardzo obiecującą i liczy, że gra szybko zwróci koszty, ale nie podał ani jednej liczby. Rynek pamięta Ghostrunnera 2, po którego premierze jesienią 2023 roku kurs też tracił, bo gra przyciągnęła kilka razy mniej graczy niż pierwsza część.

Trzeba Wam też wiedzieć, że sama spółka jest bardzo mała. Jej przychody z ostatnich czterech kwartałów to nieco ponad 2 mln zł, przy stracie ponad 3 mln. Od sprzedaży nowej gry Valor Mortis zależy tu spora część przyszłości tego studia.

Dlatego dobre recenzje to warunek konieczny sukcesu, ale niewystarczający. Dopóki spółka nie poda, ile kopii sprzedała, rynek pozostanie nerwowy, a brak komunikacji odczytuje jako złą komunikację. Jeśli liczby okażą się mocne, kurs szybko to odrobi, ale ryzyko jest spore.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk