Marża FCF to wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flow) podzielone przez przychody. Mówi, ile z każdej złotówki sprzedaży zostaje firmie w gotówce po opłaceniu bieżącej działalności i inwestycji w majątek.

Marża netto pokazuje, ile firma zarobiła zgodnie ze standardami rachunkowości. Marża FCF pokazuje, ile z tego naprawdę wylądowało w gotówce.

Najpierw sam FCF. W najprostszej wersji to przepływy z działalności operacyjnej minus nakłady inwestycyjne (capex), czyli gotówka, którą biznes wygenerował, pomniejszona o to, co musiał wydać na maszyny, budynki, sprzęt i oprogramowanie. Potem dzielisz to przez przychody.

Szybki przykład. Spółka ma 2 mld zł przychodów. Z działalności operacyjnej wpływa jej 500 mln zł gotówki, a na inwestycje wydaje 200 mln zł. FCF wynosi 300 mln zł, więc marża FCF to 15%. Z każdych 100 zł sprzedaży zostaje 15 zł wolnej gotówki, którą można wypłacić w dywidendzie, przeznaczyć na buyback, spłatę długu albo przejęcia.

Zysk netto i gotówka rozjeżdżają się z kilku powodów. Amortyzacja obniża zysk, choć żadne pieniądze w danym roku z firmy nie wychodzą. Z kolei capex wypływa z konta od razu, a w rachunku wyników rozkłada się na lata. Do tego dochodzi kapitał obrotowy. Jeśli klienci płacą z coraz większym opóźnieniem, zysk rośnie, a gotówki nie przybywa.

Może to działać też w drugą stronę. Firmy subskrypcyjne często biorą pieniądze z góry za cały rok, a przychód księgują stopniowo, miesiąc po miesiącu. Gotówka jest już na koncie, choć w rachunku wyników jeszcze jej nie widać. Dlatego w wielu spółkach software'owych marża FCF wyraźnie przewyższa marżę netto.

Marża netto to obraz bardziej rachunkowy, a marża FCF obraz gotówkowy. Oba są potrzebne i oba pokazują coś innego.

Nie ma jednej dobrej marży FCF dla wszystkich. Visa od lat zamienia w wolną gotówkę mniej więcej połowę swoich przychodów, bo jej sieć płatnicza raz zbudowana obsługuje kolejne transakcje prawie bez dodatkowych kosztów. Walmart zostawia sobie w okolicach 2%, a mimo to jest świetnym biznesem.

Dlatego marżę FCF porównuj w obrębie branży i patrz na jej trend. Spółka, której marża FCF rośnie z 8% do 15% w ciągu kilku lat, pokazuje, że wraz ze skalą biznes staje się coraz bardziej gotówkowy. To dużo ważniejszy sygnał niż sam poziom.

Firma, która ostro inwestuje we wzrost, może mieć niską, a nawet ujemną marżę FCF z wyboru. Buduje nowe fabryki, centra danych, sieć sklepów. Inwestor powinien zastanowić się czy te inwestycje są atrakcyjne, a nie skupiać się na spadającej marży FCF.

Pomaga tu rozróżnienie między capexem odtworzeniowym, czyli tym, co trzeba wydawać, żeby biznes dalej działał na tym samym poziomie, a capexem rozwojowym, który ma dać przyszły wzrost. Spółki rzadko podają ten podział wprost, ale jeśli dobrze rozumiemy biznes i śledzimy wyniki, to zauważymy, co jest czym.

• Wynagrodzenie w akcjach podbija FCF. SBC to koszt, ale nie odpływ gotówki, więc przepływy operacyjne wyglądają lepiej, niż wyglądałyby, gdyby firma płaciła pracownikom wyłącznie pieniędzmi. Rachunek płacisz ty, bo twój udział w firmie się rozwadnia. Przy spółkach technologicznych warto liczyć marżę FCF także po odjęciu kosztów SBC.
• Kapitał obrotowy potrafi jednorazowo napompować wynik. Firma, która ściąga zaległe należności, wyprzedaje zapasy albo przeciąga płatności dla dostawców, pokaże świetny FCF w jednym roku. Tego nie da się powtarzać w nieskończoność.
• Wysoka marża może wynikać z małych inwestycji. Firma, która przestaje inwestować, na chwilę wygląda znakomicie, ale po cichu zabija własną przyszłość i rozwój.