Pół miliarda kary dla polskiej spółki, a Moody’s tnie rating Polski. Co naprawdę ma znaczenie?

TRZY KARY spadły na POLSKĘ albo POLSKIE spółki w ostatnim tygodniu. Moody's obciął Polsce rating po dwudziestu czterech latach. W efekcie WIG20 podrósł 2%.

Kara druga, UOKiK nałożył na hurtownie leków 905 milionów złotych, z czego pół miliarda na Neucę. To półtora razy więcej niż spółka zarobiła przez dwa lata. Tutaj wyrok rynku to jednak minus 13%, ale sama kasa? No może kiedyś się zapłaci. Jeszcze sąd musi klepnąć.

KARA TRZECIA, Spyrosoft za wyniki i słowa prezesa. Minus dwadzieścia procent w sesję, najgorsza spółka dnia, kurs najniżej od 2022 roku i w kolejnych dniach dalej w dół.

Dziś przejdziemy po kolei przez wszystkie trzy, bo jest w ich przypadku o czym opowiadać. Do tego będzie o Scanway, który solidnie rozczarował, jak ostatnio cały polski sektor kosmiczny, a na deser sporo danych z GUS o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej, które klasycznie media przeczytały na opak. Lecimy.

Pół miliarda kary dla polskiej spółki, a Moody’s tnie rating Polski. Co naprawdę ma znaczenie?

W poniedziałek, kiedy cała warszawska giełda świętowała nowe rekordy, akcje Neuca zjechały o 13%, a w trakcie sesji spadek sięgał nawet 19%. Czemu? UOKiK nałożył na cztery hurtownie farmaceutyczne łącznie 905 mln zł kary, z czego około 500 mln zł przypadło Neuce.

Neuca to największy hurtownik leków w Polsce, czyli firma, która dowozi leki od producentów do aptek. Według urzędu przez ponad dziesięć lat Neuca, Farmacol i Polska Grupa Farmaceutyczna wymieniały się informacjami o cenach, wolumenach i warunkach, jakie oferowały aptekom, co sugeruje udział w zmowie cenowej. Razem te podmioty miały ponad 70% rynku, więc wojny cenowej nikt tu nie musiał się bać. Sama Neuca podaje w prezentacji dla inwestorów, że na rynku aptek ma 29% udziałów.

Jak duża jest ta kara UOKiK? Neuca zarobiła na czysto w 2024 i 2025 roku łącznie około 310 mln zł. Kara jest więc ponad półtora raza większa niż zysk z dwóch lat i ponad trzy razy większa niż zysk z całego zeszłego roku. To także około 14% wartości całej spółki sprzed decyzji.

Osobiście rozbawiło mnie, że Polska Grupa Farmaceutyczna, trzeci uczestnik rzekomego układu, wyszła z tego bez szwanku. W 2019 roku sama zgłosiła się do urzędu, przyniosła dowody i w zamian nie zapłaciła ani złotówki. Kolega z ławki doniósł na resztę klasy i dostał za to piątkę.

Czy Neuca faktycznie zapłaci te pół miliarda? Mam co do tego spore wątpliwości. Spółka idzie do sądu, a takie sprawy ciągną się od trzech do pięciu lat i kary po drodze zwykle topnieją. Najświeższy przykład to Eurocash, któremu sąd uchylił 76 mln zł kary w całości, a pod koniec sierpnia Sąd Najwyższy ostatecznie zamknął temat.

Większe ryzyko widzę gdzie indziej. Dane o zakupach aptek hurtownie zbierały przy okazji rabatów, szkoleń i wsparcia marketingowego. Jeśli Neuca będzie musiała ten model przebudować w taki sposób, żeby odciąć się od dostępu do części kluczowych danych, to może to uderzyć w marżę, a to jest biznes, w którym z każdej złotówki przychodu zostaje na czysto około półtora grosza zysku, więc nie ma tu wielkiego marginesu na błędy.

Czemu Neuca miałaby zostać zmuszona do odcięcia się od zbierania danych? Bo według UOKiK to właśnie te dane są źródłem wiedzy, które umożliwiało nieuczciwe praktyki i zmowę cenową.

Drugi wątek wygląda tu jeszcze słabiej. Członkowie zarządu Neuca sprzedają akcje co roku, ale ta sprzedaż wyraźnie przyspiesza w 2026 roku. W całym 2024 roku sprzedali papiery za około 20 mln zł, w całym 2025 za 23 mln zł, a w tym roku, jeszcze przed końcem września, już za 33 mln zł.

Najwięcej sprzedali tuż przed decyzją UOKiK. Między 27 sierpnia a 14 września, czyli od niespełna czterech tygodni do tygodnia przed ogłoszeniem kary, akcje sprzedali prezes Grzegorz Dzik, były prezes Piotr Sucharski, który dziś zasiada w radzie nadzorczej, i nie tylko oni. Łącznie za około 21 mln zł, czyli około dwie trzecie całej tegorocznej sprzedaży i więcej niż w całym 2024 roku. Z jednej strony im się nie dziwię, z drugiej nie buduje to poczucia gry do jednej bramki z akcjonariuszami.

Ten sam poniedziałek był czarny także dla Spyrosoftu. Kurs spadł o 20% w jedną sesję i była to najgorsza spółka na całym parkiecie, jeszcze przed Neucą. W kolejnych sesjach dołożył jeszcze kilka procent spadku i akcje są najniżej od jesieni 2022 roku. Od szczytu z kwietnia 2023 roku to już ponad połowa wartości.

Spyrosoft to software house, czyli firma, która pisze oprogramowanie na zamówienie innych firm. Zatrudnia ponad 2 tys. osób, a ponad 80% przychodów przynoszą mu klienci z zagranicy.

Na pierwszy rzut oka półrocze wygląda przyzwoicie. Przychody urosły o 12%, a skorygowana EBITDA o mniej więcej jedną trzecią. Skąd więc taka panika? Bo ten wzrost jest liczony od bardzo słabej bazy. Rok temu spółkę mocno przydusiło Automotive, czyli projekty dla przemysłu motoryzacyjnego, więc teraz porównuje się do dołka. Po oczyszczeniu wyników z tego efektu niskiej bazy wynik wygląda, jakby stał w miejscu.

Na samym dole rachunku wyników jest do tego gorzej niż na górze. Zysk netto dla akcjonariuszy w drugim kwartale spadł o 11% rok do roku. Z czego to wynika? Presja cenowa ze strony klientów i mocny złoty robią swoje, kiedy prawie cały biznes rozlicza się w obcych walutach. Te same dolary od klienta to mniej PLN-ów.

Z czego wynika sama presja na ceny po stronie klientów spółki? Żeby to zrozumieć, trzeba spojrzeć, kim są klienci spółki. To w dużym stopniu branża motoryzacyjna z Europy, która stanowi aż 52% przychodów spółki.

Wszyscy wiemy, że niemieckie automotive jest pod sporą presją. Producenci samochodów tną wydatki, odkładają część projektów i ostrożniej podchodzą do nowych inwestycji. Gdy projektów jest mniej, o te same kontrakty walczy więcej firm IT. Klient ma więc mocniejszą pozycję i może powiedzieć: „albo obniżycie stawkę, albo znajdziemy innego dostawcę”.

Kilka lat temu software house’y miały większą siłę negocjacyjną, bo brakowało programistów, a popyt na usługi IT był bardzo mocny. Dziś sytuacja jest bardziej wyrównana. Klienci mają większy wybór, a konkurencja między dostawcami jest ostrzejsza.

Dla Spyrosoftu oznacza to, że trudniej podnosić ceny, a czasem trzeba zgodzić się na niższe stawki, żeby zdobyć kontrakt. Wyniki to jednak połowa problemu spółki. Drugą połowę dołożył prezes Konrad Weiske, który powiedział, że w całym 2026 roku trudno będzie o dwucyfrowy wzrost przychodów. Przy 12% wzrostu w pierwszym półroczu to oznacza wyraźne hamowanie w drugim. Zarząd zapowiedział też ostrożniejsze podejście do dużych przejęć, a przejęcia były ważnym paliwem wzrostu tej spółki.

Mimo tego wszystkiego zarząd podtrzymuje strategię na lata od 2022 do 2026, która zakłada wzrost przychodów średnio o 25 do 35% rocznie. Formalnie może się nawet udać, bo średnią ratuje 2022 rok, w którym przychody prawie się podwoiły. Ale od tamtej pory Spyrosoft rósł średnio o około 22% rocznie, a w tym roku zejdzie do jednej cyfry.

Sztuczna inteligencja też tego na razie nie zmieni. Prezes mówi, że projektów z AI jest kilka razy więcej niż rok temu, ale to wciąż głównie małe testy i skali na razie nie budują.

Czy przy tej cenie Spyrosoft jest tani? Za akcje płaci się dziś mniej niż dziewięć rocznych zysków, więc sporo złego już jest w wycenie. Tylko poza samą ceną liczy się jeszcze narracja, a ta się obecnie posypała i dopóki spółka nie wymyśli się na nowo, to kurs może jeszcze mieć problem.

Zresztą warto spojrzeć na tak zwaną „drugą reakcję” na wydarzenia w Neuca i Spyrosoft. Po początkowym spadku w reakcji na negatywne informacje Neuca odbiła, a Spyrosoft dalej leci w dół. Czemu? Według mnie wynika to z faktu, że w przypadku Neuca mamy bardziej binarny zakład. Spółka albo dostanie karę, zapłaci ją i w najgorszym scenariuszu będzie musiała ograniczyć te dane, o których mówiłem, albo do tego wszystkiego wcale nie dojdzie i biznes zostanie bez zmian. Ewentualnie kara zmaleje i na tym się skończy wielki strach.

W przypadku Spyrosoft nie ma takiego „albo albo”. Spółka już pokazała, że zmierza w jednym kierunku, w dół, i musi podjąć konkretne działania naprawcze. To nie jest rzut monetą.

A zostając jeszcze przy spółkach, które rozczarowały, to mamy rzut oka na Scanway. Jeden z pupilków GPW i druga po Creotechu najważniejsza spółka kosmiczna na naszym parkiecie pokazał wstępne wyniki za półrocze. Na pierwszej sesji po publikacji kurs tracił w dołku 10%.

Na początku lipca opowiadałem Wam o tym, jak Scanway zebrał od instytucji ponad 60 mln zł, sprzedając nowe akcje po 290 zł. Dziś kurs jest praktycznie w tym samym miejscu, a w dołku zszedł nawet pod cenę emisji. Dla przypomnienia spółka projektuje i buduje teleskopy montowane na satelitach, które obserwują Ziemię.

Co się stało? Przychody spadły o 14%, a EBITDA przeszła z ponad 4 mln zł zysku do prawie 8 mln zł straty. Oczywiście to nie jest biznes powtarzalny na tym etapie rozwoju i dużą część tego spadku wyników tłumaczy jeden kontrakt z azjatycką firmą kosmiczną, wart 9 mln euro. Scanway księguje z niego przychód dopiero wtedy, kiedy przekaże klientowi kolejny etap prac. W pierwszym półroczu żaden taki etap się nie zamknął, więc przychodu nie było, a koszty były. Ot, cała historia. Nie ma tutaj żadnego załamania narracji i historii wzrostu, jak w przypadku Spyrosoft.

Rok temu było po prostu dokładnie odwrotnie, bo w drugim kwartale spółka zaksięgowała pierwszą dużą część tego kontraktu. Stąd wysoki wynik rok temu, do którego spółka się porównuje. Dziś rozpoznano dopiero 20% wartości tego kontraktu, a koszty operacyjne urosły już o około 128%, bo w produkcji jest coraz więcej teleskopów.

Dlatego to nie znaczy, że biznes się sypie albo coś z nim jest nie tak. Wręcz przeciwnie. Portfel podpisanych zamówień urósł o 43% rok do roku, a przychody z pozostałych kontraktów, poza tym azjatyckim, wzrosły o ponad 180%.

Gdybym miał obawy rynku ująć jakoś ładnie w słowa, to powiedziałbym tak. Scanway pokazał, że umie zdobywać kontrakty, ale jeszcze nie pokazał, że umie równie szybko zamieniać je w przychody i dodatnią EBITDA.

Ja w tych wynikach widzę głównie przesunięcie w czasie, ale przy wysokiej wycenie to przesunięcie w czasie ma znaczenie, bo oczekiwania rynku też są po prostu wysokie. Dlatego cena akcji może nerwowo reagować nawet na drobne problemy.

W piątek 18 września, już po zamknięciu sesji, agencja Moody's obniżyła rating Polski o jeden stopień, z A2 do A3, i zmieniła perspektywę z negatywnej na stabilną. To pierwsza obniżka w historii ocen Polski przez tę agencję, bo poprzednią ocenę trzymała od 2002 roku.

Politycy mieli w weekend używanie. Opozycja mówiła o fatalnej ocenie polskich finansów, minister finansów zapewniał, że traktuje decyzję poważnie, ale spokojnie. Inba w mediach gotowa.

Jak to wygląda na chłodno? Moody's był do tej pory najbardziej optymistyczną z trzech wielkich agencji. Fitch i S&P od dawna oceniają Polskę na A minus, co odpowiada ocenie A3 w skali Moody's. Agencja w zasadzie tylko dogoniła konkurencję z dużym opóźnieniem. Do poziomu spekulacyjnego, czyli obligacji śmieciowych, wciąż mamy trzy stopnie zapasu.

Powody obniżki też nikogo nie zaskoczyły. Deficyt w okolicach 7% PKB w tym i w przyszłym roku, rosnący dług i mała szansa na zaciskanie pasa przed wyborami w 2027 roku. Wszystko to było wiadome od miesięcy, a negatywną perspektywę Moody's dał Polsce już rok temu. Negatywna perspektywa to po prostu taki sygnał, że przy kolejnej rewizji raczej pójdziemy w dół, a nie w górę.

To taka straż miejska rynków finansowych. Nie ma za wiele uprawnień i na wiele nie wpływa. Szeryf osiedla, który daje mandat stojącemu Lamborghini na 100 zł.

Zresztą widać to po tym, że rynek zlał tę decyzję ciepłym moczem. W poniedziałek, na pierwszej sesji po obniżce, WIG20 urósł o ponad 2% i pierwszy raz zamknął się powyżej 4200 punktów.

Złoty się umocnił, a rentowność dziesięcioletnich obligacji spadła z 6,31% do 6,21%. Skoro rentowności spadły, to znaczy, że inwestorzy kupowali polski dług, który według podręcznika powinni wyprzedawać w obawie o niewypłacalność. W końcu to głównie obligacji dotyczy rating, to one reprezentują wypłacalność naszego rządu.

Jasne, poniedziałek był dobrym dniem na całym świecie dla obligacji, bo taniała ropa, a rentowności obligacji w Europie i USA też spadały. Ale różnica między oprocentowaniem polskich i niemieckich obligacji, czyli to, ile więcej inwestor chce za ryzyko Polski, zamiast wzrosnąć, lekko się zmniejszyła. Nawet po odjęciu globalnego optymizmu żadnej kary za rating tu nie ma. Nikt się tym nie przejął. Nikt.

Rating Moody's dla kursów na GPW nie ma dziś żadnego znaczenia i nie zamierzam się nim przejmować. Przypomnę jeszcze, że przed 2008 rokiem największe śmieciowe obligacje, które wywołały kryzys finansowy, według Moody’s były ocenione najwyżej, jak się da. Jako superbezpieczne. Tyle jest wart ten rating.

Na koniec trochę danych z polskiej gospodarki, bo GUS opublikował sierpniowe odczyty sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej. Oba wyszły nieco poniżej oczekiwań ekonomistów i część mediów od razu zaczęła straszyć.

Zacznijmy od konsumpcji. Sprzedaż detaliczna urosła w sierpniu o 3,8% rok do roku wobec oczekiwanych 4,5%, czyli praktycznie w tym samym tempie co w lipcu. Pod maską rosła niemal każda kategoria, a najmocniej, o ponad 10%, samochody oraz meble ze sprzętem RTV i AGD. Nawet żywność, od lat najsłabsza część koszyka, wyszła na plus.

Dlaczego to dobra wiadomość? Bo auta, meble i telewizory to zakupy, które odkładamy, kiedy boimy się o pracę i pieniądze. Jeśli Polacy je kupują, to czują się bezpiecznie. Do tego gospodarstwa domowe mają spory zapas oszczędności, który powinien zamortyzować wrześniowe podwyżki cen paliw.

Czyli odczyt niby poniżej prognoz, ale w sumie dalej dobry.

Z produkcją przemysłową jest podobnie. Urosła o 4,3% rok do roku, około 2 punktów procentowych poniżej konsensusu. Spowolnienie było jednak równomierne, bez jednej branży, która by się załamała. Część tłumaczy kalendarz, bo 15 sierpnia wypadł w tym roku w sobotę, a za święto w sobotę pracownikom należy się inny dzień wolny. Najmocniej zwolniła produkcja taboru kolejowego, która wcześniej rosła nawet o 60%.

Trend jest wciąż w górę. Szybko rośnie produkcja maszyn i urządzeń elektrycznych, a to są rzeczy, które firmy kupują, kiedy inwestują. Inwestycje w drugim kwartale urosły o ponad 8% rok do roku, między innymi dzięki pieniądzom z KPO, i tak dużego wkładu we wzrost gospodarki nie dawały od końca 2023 roku. Na tle strefy euro, gdzie przemysł stoi w miejscu, to solidny wynik.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk