Zarobił 2,6 mld USD w 3 tygodnie. Czy Ackman zbuduje drugie Berkshire Buffetta?

2 600 000 000 dolarów. Tyle zarobił Bill Ackman w marcu 2020 roku, w ciągu zaledwie trzech tygodni, gdy świat sparaliżowała pandemia. Zainwestował 27 milionów. Wyciągnął 2,6 miliarda. Dziesięć tysięcy procent stopy zwrotu. Jedna z najszybszych i najbardziej legendarnych transakcji Wall Street ostatniej dekady.

Teraz Ackman wprowadził swój fundusz Pershing Square na nowojorską giełdę. Ackman chce zostać kimś więcej niż managerem hedge fundu. Chce zbudować własne Berkshire Hathaway. Zostać drugim Buffettem. Ma 59 lat, więc matematycznie da się to zrobić.

Ackman ma za sobą fenomenalne sukcesy. 2500 procent stopy zwrotu od początku istnienia funduszu, podczas gdy S&P 500 zrobił 854. Ma też jednak za sobą katastrofalne wpadki. 5 lat wojny z Herbalife, podczas której stracił setki milionów. Klęska Valeant Pharmaceuticals. Wpadka na J.C. Penney. Mimo wszystko, może Pershing Square to faktycznie jest nowe Berkshire, które lepiej rozumie technologię, a Ty możesz dodać go do portfela na początku tej drogi?

W tym materiale rozłożę całą postać Ackmana. Pokażę, kim jest, jak inwestuje, co ma w portfelu, dlaczego wszedł na giełdę i czy faktycznie zasługuje na to, żeby kiedyś być następnym Buffettem. Lecimy.

Zarobił 2,6 mld USD w 3 tygodnie. Czy Ackman zbuduje drugie Berkshire Buffetta?

Marzec 2020. COVID. Świat się rozsypuje. WHO ogłasza pandemię. Giełdy lecą w dół.

Bill Ackman, miesiąc przed tym wszystkim, w lutym 2020, wydaje 27 milionów dolarów na zakup opcji put i credit default swaps na rynku obligacji korporacyjnych. Postawił 27 milionów na to, że rynek obligacji korporacyjnych w USA dramatycznie spadnie.

Trzy tygodnie później, gdy COVID dotarł do Stanów Zjednoczonych i giełdy zaczęły lecieć w dół w panicznym tempie, Ackman zamknął te pozycje. Zarobił 2,6 miliarda dolarów w niecały miesiąc.

Dosłownie tego samego dnia, gdy zamknął te pozycje, pojawił się w CNBC i mówił, że „piekło nadchodzi”. Kilka godzin później dowiedzieliśmy się, że w tym samym momencie odkupował akcje za zarobione miliardy. Niektórzy do dziś krytykują go za to wystąpienie, twierdząc, że było emocjonalną manipulacją mającą obniżyć rynek jeszcze bardziej. Inni uznają to za genialny moment market timingu.

Niezależnie od interpretacji, jedno jest pewne. To była jedna z najszybszych i najbardziej rentownych transakcji w historii rynku finansowego. 100x w trzy tygodnie. To jest skala, której większość hedge fundów nie zrobi w całej swojej historii istnienia.

Bill Ackman to jedna z tych postaci Wall Street, które trudno wcisnąć w grzeczną ramkę „zarządzającego funduszem”. To raczej inwestor-celebryta, finansowy aktywista i człowiek, który od lat działa tak, jakby każda większa pozycja w portfelu była nie tylko transakcją, ale też publiczną kampanią.

Ma kilka znaków firmowych. Skłonność do dużych, skoncentrowanych zakładów oraz przekonanie, że inwestor nie musi biernie czekać, aż spółka sama „odblokuje wartość”. Może do niej wejść, naciskać, przekonywać, a czasem po prostu robić hałas. W świecie finansów hałas bywa wadą. U Ackmana jest częścią modelu biznesowego.

Pershing Square Capital Management powstał w 2004 roku i od początku nie był typowym funduszem hedgingowym, który zarabia na tysiącu małych pozycji, arbitrażach i skomplikowanych strategiach zrozumiałych głównie dla kilku osób w dziale ryzyka. To fundusz zbudowany wokół prostszego podejścia. Znaleźć kilka dużych spółek, zająć znaczącą pozycję, a następnie samemu próbować wpłynąć na kierunek zmian. Ackman nie inwestuje jak księgowy z lupą. Bardziej jak inwestor, który wchodzi do spółki z gotową tezą i planem zmian, a zamiast czekać, aż coś wydarzy się samo, próbuje to zrobić.

To typowy aktywizm inwestycyjny. Ackman lubi sytuacje, w których może powiedzieć: ta firma jest źle zarządzana, rynek tego nie rozumie, a my pokażemy, co trzeba zrobić. Taki styl przyniósł mu wielkie sukcesy, ale też widowiskowe porażki. To najciekawszy element jego reputacji.

Nie można jednak odmówić mu skuteczności przez lata.

Od momentu powstania fundusz Ackmana wygenerował około 2500% stopy zwrotu, podczas gdy S&P 500 wzrósł o około 854%. Różnica jest wyraźna, długoterminowo Pershing Square zdecydowanie wyprzedza szeroki rynek.

Od początku działalności w 2004 roku do około 2015 roku Pershing Square Capital Management budował stabilną przewagę nad S&P 500. Tabela rocznych wyników pokazuje serię bardzo mocnych lat, często wyraźnie lepszych niż rynek. To był okres, w którym Ackman zbudował swoją reputację.

Problem pojawia się po 2015 roku. W latach 2015–2018 fundusz wchodzi w wyraźnie trudny okres i to nie jest jeden słabszy rok, tylko seria błędów. W tabeli widać ujemne wyniki rok po roku, podczas gdy szeroki rynek rośnie. Na wykresie skumulowanym ten moment wygląda jak zatrzymanie i cofnięcie całej wcześniejszej przewagi.

Dopiero 2018 rok jest realnym punktem zwrotnym. Nieprzypadkowym. Na prezentacji jest to wręcz nazwane „return to our roots”, czyli powrót do podstaw. Ackman upraszcza strukturę funduszu, wraca do bardziej skoncentrowanej strategii, ogranicza problematyczne inwestycje i stabilizuje bazę kapitałową.

Efekt widać natychmiast w danych. Od 2019 roku zaczyna się nowa faza, dynamiczne odbicie i seria lat, w których fundusz ponownie często wyprzedza S&P 500. Na wykresie skumulowanym linia Pershing Square znowu odjeżdża w górę, a różnica względem indeksu zaczyna się powiększać. To już nie jest przypadkowe odbicie, tylko powrót do modelu, który wcześniej działał.

Co to właściwie znaczy? Żeby to zrozumieć, najlepiej spojrzeć na aktualny skład portfela Billa Ackmana.

Pokazuje on bardzo świadomy wybór kilku kluczowych spółek. Największe pozycje dziś to Brookfield Corporation, konglomerat inwestycyjny działający m.in. w nieruchomościach, energetyce i infrastrukturze, Uber Technologies, czyli dominująca platforma przewozowa i delivery, Amazon, gigant e-commerce i chmury obliczeniowej, czy Microsoft. Jest też Hughes Holdings, spółka rozwijająca duże projekty nieruchomościowe. Te pozycje dominują, bo kapitał został celowo skupiony na kilku wybranych historiach, zamiast być rozproszony na dziesiątki mniejszych inwestycji.

To nie są przypadkowe wybory. Każda z tych spółek spełnia kilka warunków, które Ackman powtarza od lat: skala, przewaga konkurencyjna, zdolność do generowania gotówki i potencjał, żeby coś się w tej historii jeszcze odblokowało. Jakiś dodatkowy potencjał, którego dziś rynek nie docenia. To nie są firmy idealne, tylko takie, w których jego zdaniem rynek jeszcze nie do końca widzi pełen obraz.

Jeśli chcecie dobrze zrozumieć, co mam na myśli na konkretnym przykładzie, to odsyłam Was do filmu na temat Ubera, który niedawno wleciał na kanał, a który jest jedną z największych pozycji Ackmana.

W przypadku takich pozycji często chodzi o konkretną tezę. Czasem to transformacja biznesu, czasem niedoszacowany model operacyjny, a czasem po prostu przekonanie, że spółka jest lepsza, niż sugeruje jej wycena. Ackman niemal zawsze kupuje historię, w którą wierzy na tyle mocno, żeby przypisać jej dwucyfrowy udział w portfelu.

Widać tu też inną cechę jego stylu: inwestowanie w spółki z wyraźną tezą inwestycyjną. Microsoft, Meta Platforms czy Uber to duże, rozpoznawalne biznesy z jasną narracją, o dominacji rynkowej, transformacji albo niedoszacowanym potencjale. Ackman nie szuka mikrospółek, które może kiedyś wystrzelą. Szuka firm, które już są istotne, ale jego zdaniem rynek ich nie wycenia właściwie.

Charakterystyczne jest również to, czego tu nie ma. Nie ma szerokiej ekspozycji sektorowej i akademickiej dywersyfikacji. Jeśli Ackman mocno wierzy w każdą historię z osobna, to jednocześnie nie zamierza się rozcieńczać poprzez pozycje zabezpieczające, których szuka na siłę tylko po to, żeby zmniejszyć zmienność portfela.

To pokazuje jego silne przywiązanie do fundamentów. Jeśli ma w portfelu biznesy, co do których ma jasną narrację rozwoju, to nie potrzebuje dywersyfikacji, która będzie zmniejszać zmienność w okresie rynkowych spadków.

Nie będę opisywał teraz wszystkich spółek, jakie ma w portfelu Ackman, ale przytoczę pokrótce kilka tez inwestycyjnych, które ten zarządzający forsuje. O Uberze, który jest też w moim portfelu, macie osobny film, gdzie zasadniczo jego teza jest tam również po części opisana.

Spójrzmy jednak na Meta, która ostatnio nie ma na rynku lekko, mimo świetnych wyników.

Ackman widzi w niej niedowartościowanego lidera, który najlepiej ze wszystkich monetyzuje AI. Jego teza opiera się na efektywności reklam, gdzie sztuczna inteligencja nie jest kosztem, ale narzędziem, które drastycznie podnosi ROI dla reklamodawców.

Uważa on, że rynek zbyt mocno panikuje z powodu wydatków inwestycyjnych, czyli capex, nie dostrzegając, że Meta stała się infrastrukturą krytyczną dla milionów małych firm, dla których nie ma realnej alternatywy zasięgowej w marketingu.

Kolejny gigant w portfelu to Amazon. Tu teza opiera się na dwóch silnikach: AWS i wysokomarżowych reklamach. AWS to dla Ackmana kręgosłup rewolucji AI. Popyt na moc obliczeniową zapewni spółce wzrosty przez lata. Z kolei biznes reklamowy Amazona generuje zyski, o których tradycyjny handel może tylko marzyć. Po fazie gigantycznych inwestycji w logistykę firma wchodzi w etap „zbierania plonów”, co powinno przekładać się na skokową poprawę rentowności operacyjnej w nadchodzących kwartałach. Marża operacyjna pokazuje, że w istocie to się dzieje.

Z kolei Brookfield Corporation to zakład oparty na niedowartościowaniu modelu „sumy części”. Brookfield posiada kontrolne udziały w Brookfield Asset Management oraz ogromny portfel bezpośrednich inwestycji w nieruchomości, infrastrukturę i energetykę. Ackman szczególnie ceni BN za dynamicznie rosnący segment ubezpieczeń, który dostarcza tani kapitał na nowe przejęcia. Postrzega spółkę jako potężny wehikuł wzrostu z wybitnym zarządem, którego realna wartość, jego zdaniem, nie jest jeszcze w pełni widoczna w cenie akcji.

Czujecie tutaj, mam nadzieję, wspólne mianowniki. Duże firmy, niekwestionowane fosy, troszeczkę „underdogi” ostatnich kwartałów vs rynek. To dokładnie styl Ackmana. Po co mu jednak giełda do notowania Pershing?

W praktyce Ackman na giełdę wchodzi już drugi raz. Pershing Square Holdings od lat jest notowany w Londynie, a od początku notowań w 2017 roku kurs akcji wzrósł o ponad 230%.

Teraz jednak stawka jest znacznie większa. Wall Street daje dostęp do głębszego rynku kapitałowego, większej liczby inwestorów detalicznych i znacznie większej uwagi mediów. Londyn był ważnym etapem budowy tej struktury, ale dopiero amerykański rynek daje możliwość stworzenia wehikułu inwestycyjnego o naprawdę dużej skali.

I właśnie o skalę i trwałość tu chodzi. Ackman coraz wyraźniej odchodzi od klasycznego modelu hedge fundu, w którym kapitał inwestorów może szybko wpływać i równie szybko odpływać przy gorszych wynikach. Zamiast tego buduje strukturę z bardziej stabilnym kapitałem i większą swobodą działania w długim terminie.

To zmienia również sposób inwestowania w sam fundusz. Zamiast wpłacać środki do zamkniętego hedge fundu dostępnego głównie dla najbogatszych klientów, inwestor może po prostu kupić akcje wehikułu na giełdzie. W praktyce kupuje więc nie tylko portfel spółek, ale też strategię, markę i sposób działania Ackmana.

Oczywiście taki model ma również swoje ryzyka. W klasycznym funduszu inwestor może wycofać pieniądze bezpośrednio z funduszu. Tutaj musi sprzedać akcje na rynku, a ich cena może odbiegać od realnej wartości aktywów, jakie posiada sam fundusz. Ackman świadomie zamienia więc ryzyko odpływu kapitału na ryzyko wyceny rynkowej i reputacji.

To ogranicza problemy zarządzającego w okresie bessy. Paradoks funduszy jest taki, że klienci w okresie bessy często wypłacają pieniądze, bo wystraszyli się, widząc ujemne wyniki, czyli fundusz jest zmuszony zamykać pozycje w głupim momencie, żeby wypłacić pieniądze klientom. Taka mechanika pogarsza wyniki funduszy, które w normalnej sytuacji nigdy by nie zamykały pozycji w bessie.

To także próba rozwiązania innego problemu, z którym mierzy się wiele dużych hedge fundów: ograniczeń wzrostu. Skoncentrowane strategie trudno skalować bez utraty efektywności. W końcu im więcej pieniędzy trzeba zaalokować na rynku, tym trudniej zbudować pozycję i z niej potem wyjść. Publiczny wehikuł pozwala rosnąć inaczej, przez emisje akcji, rozwój platformy i budowę struktury, która ma funkcjonować bardziej jak instytucja niż tradycyjny fundusz inwestycyjny.

W praktyce Pershing Square Capital Management coraz mniej przypomina klasyczny hedge fund, a coraz bardziej platformę inwestycyjną. Kierunek jest wyraźny: bardziej trwały kapitał, większa niezależność i możliwość prowadzenia długoterminowych zakładów bez ciągłej presji odpływu pieniędzy. Ackman próbuje więc zmienić nie tylko sposób inwestowania, ale też samą strukturę, w której inwestowanie się odbywa. I właśnie dlatego tak często pojawiają się porównania do Warrena Buffetta.

Na pierwszy rzut oka podobieństw rzeczywiście jest sporo. Obaj lubią skoncentrowane portfele, stawiają na duże jakościowe biznesy i myślą w perspektywie wielu lat, a nie najbliższego kwartału. Nie interesuje ich pogoń za chwilową modą czy spekulacyjnymi historiami. Szukają firm z mocną pozycją rynkową, przewagami konkurencyjnymi i zdolnością do generowania gotówki przez dekady.

Na tym jednak podobieństwa właściwie się kończą. Buffett budował Berkshire Hathaway jak architekt buduje miasto, cierpliwie, warstwa po warstwie, tworząc strukturę, która sama generuje kapitał i kupuje kolejne biznesy. Berkshire nie jest funduszem inwestycyjnym, tylko operacyjnym konglomeratem posiadającym własne firmy i ogromną niezależność od rynku.

Ackman jest bardzo dobry, ale musi jeszcze sporo udowodnić. 2500 procent w 21 lat to świetny wynik, ale Buffett miał o wiele więcej historii za sobą, zanim stworzył legendę. Miał masę serii słabszych wyników w okolicach każdego rynkowego FOMO, podczas którego jego strategia „value with discipline” wyglądała na przestarzałą. Ackman ma za sobą na razie zaledwie jedną serię słabszych lat, czyli 2015–2018. Prawdziwe próby jeszcze przed nim.

Wprowadzenie Pershing Square na giełdę to ruch strategiczny, ale nie magiczny. Daje Ackmanowi większą stabilność kapitału, większą skalę i zasięg, ale nie sprawia, że jego strategia automatycznie zacznie generować Buffettowe stopy zwrotu przez 50 lat. To są dwie różne rzeczy. Buffett kupił dziesiątki firm operacyjnych. Ackman dalej kupuje akcje. To diametralnie różne modele biznesowe.

Buffett zbudował 60-letni kult osobowości. Ackman próbuje zrobić to samo w 20 lat, korzystając z mediów społecznościowych, IPO publicznego wehikułu i agresywnego stylu komunikacji. Nie wiem, czy mu się uda, ale jeśli tak, to Pershing Square nie musi być złą inwestycją.

Ale historia Ackmana ma też drugą stronę. Sporo wpadek, o których warto wiedzieć. Pierwsza i najbardziej legendarna to Herbalife. W 2012 Ackman ogłosił, że Herbalife to „piramida finansowa, która powinna zostać zamknięta przez SEC”. Postawił 1 miliard dolarów na krótko. Carl Icahn, inny miliarder z Wall Street, postanowił się z nim spierać i zainwestował na długo. Wojna trwała 5 lat. W 2018 Ackman ostatecznie zamknął pozycję, tracąc setki milionów dolarów. Carl Icahn na tej samej spółce zarobił miliardy. To jest klasyczny przykład, jak zarządzający potrafi mieć rację co do tezy, że Herbalife miał problemy strukturalne, ale przegrać z rynkiem, który po prostu nie chciał ich zauważyć.

Druga to Valeant Pharmaceuticals. Spółka farmaceutyczna, która wzbogacała się na agresywnym podnoszeniu cen leków po przejęciach. Ackman zainwestował 4 miliardy dolarów w 2015 roku. W 2017 stracił praktycznie wszystko, gdy okazało się, że model biznesowy Valeantu jest niezrównoważony, a spółka miała problemy z księgowością.

Trzecia to J.C. Penney. W 2010 Ackman wszedł w klasyczną amerykańską sieć handlową z planem jej transformacji. Sprowadził CEO z Apple, próbował zrewolucjonizować model biznesowy. Wszystko poszło źle. Klienci porzucili sieć, sprzedaż spadła o 25 procent w jeden rok. Ackman zamknął pozycję ze stratą około 500 milionów dolarów.

To są historie, o których Ackman dziś niechętnie mówi, ale które są kluczowe dla zrozumienia jego sylwetki. To nie jest inwestor, który nigdy nie pomylił się. To jest inwestor, który robi DUŻE zakłady i czasem przegrywa. Różnica polega na tym, że wygrywa częściej.

Czy ja sam kupiłbym akcje Pershing Square USA? Nie i mam do tego dwa konkretne powody. Jeśli chcę ekspozycji na konkretne spółki, które ma Ackman w portfelu, jak Meta, Amazon, Brookfield, Uber, to mogę je po prostu kupić bezpośrednio i bez ryzyka, że wehikuł będzie handlowany z dyskontem do NAV. Bez ryzyka, że Ackman zrobi nieoczekiwany zwrot strategiczny, który mi się nie spodoba.

Ja na Wall Street nie ufam żadnemu pojedynczemu człowiekowi tak bardzo, żeby kupić jego wehikuł zamiast jego pozycji. No może poza Druckenmillerem, ale Pershing Square może być atrakcyjny dla pewnego rodzaju inwestora. Dla tego, kto chce „kupić strategię Ackmana w jednym tickerze”. Dla tego, kto wierzy, że za 20 lat to będzie drugie Berkshire albo nie chce monitorować portfela aktywnie. To są ok powody. Po prostu nie dla mnie.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk