Giełda działa w cyklach? Niektóre naprawdę mają sens!

Cykl prezydencki. Cykl roczny. Cykl Bennera. Efekt stycznia. „Sell in May”. Cykl księżycowy – tak, istnieje taki i ma recenzowane badanie. Na rynku znajdziecie sto cykli giełdowych i każdy z nich potrafi wytłumaczyć WSZYSTKO… po fakcie.

Krach pasuje? Cykl przewidział. Nie pasuje? Cykl „przesunął się o rok”. Przy takich zasadach nawet kalendarz z Biedronki nigdy się nie pomyli. Dlatego większość rozsądnych ludzi macha na to ręką. Cykle giełdowe to bajki, koniec dyskusji. Tylko że to też jest lenistwo, bo część z tych „bajek” ma pod spodem prawdziwe pieniądze, które w konkretnym terminie MUSZĄ się przesunąć.

Mam na to jeden test i dziś go Wam oddaję. Zanim potraktuję jakikolwiek cykl rynkowy poważnie, zadaję jedno pytanie: czy za tą datą stoi konkretna, duża grupa ludzi albo instytucji, która jest ZMUSZONA coś zrobić z pieniędzmi – wpłacić, wypłacić, sprzedać, kupić? Podatnik, który musi zaksięgować stratę do 31 grudnia. Fundusz emerytalny, który musi mieć gotówkę na wypłaty pierwszego. Spółka, która nie może skupować akcji przez trzydzieści dni przed wynikami. Jeśli taka grupa istnieje, to jest mechanizm i cykl zasługuje na uwagę. Jeśli nie ma nikogo, kto musi, to są tylko kreski na wykresie i czyjaś fantazja.

Dziś przepuszczę przez ten test pięć popularnych cykli giełdowych. Trzy go przejdą z różną oceną. Dwa nie przejdą wcale. Na deser będzie jednak też topka rynkowego szamaństwa: XIX-wieczny farmer, który przewidział WIELKIE KRACHY ZAWSZE. Będzie też o księżycu, który ma sterować Nasdaqiem. Tak, dobrze słyszeliście.

Giełda działa w cyklach? Niektóre naprawdę mają sens!

Jedno zastrzeżenie na start, żeby nikt nie wyszedł stąd z kalendarzem zamiast strategii inwestycyjnej. „Istnieje mechanizm” nie znaczy „daje zysk”. Rynek uczy się każdej anomalii, o której napisano książkę. Efekt stycznia po odkryciu w latach 80. osłabł, bo tysiące ludzi zaczęło go wyprzedzać i dziś zostało z niego dużo mniej niż w danych sprzed pół wieku. Przez cały materiał będziemy więc sprawdzać wszystko po kolei, a zaczynamy od cyklu, który zdaje oba testy najlepiej.

Cykl roczny, który tworzą realne przepływy pieniędzy powtarzające się w podobnych momentach każdego roku. Najlepiej widać to na przełomie grudnia i stycznia. Szeroki rynek zwykle radzi sobie wtedy bardzo dobrze, a jednocześnie pojedyncze akcje, które w mijającym roku najmocniej straciły, pod koniec grudnia tracą jeszcze bardziej. Już po Nowym Roku często odbijają. Ten wzorzec znamy jako efekt stycznia i jest on szczególnie widoczny wśród mniejszych spółek.

Jednym z powodów spadków w grudniu jest sprzedaż podatkowa. Pod koniec grudnia inwestorzy pozbywają się stratnych pozycji, żeby zrealizowaną stratą pomniejszyć zyski osiągnięte gdzie indziej. W ten sposób ograniczają podatek do zapłacenia. Jeśli ktoś zarobił 10 tysięcy na jednej spółce i stracił tyle samo na drugiej, to sprzedaż tej drugiej przed końcem roku obniża dochód pod podatek. Badania transakcji maklerskich pokazują, że presja sprzedażowa jest wtedy najsilniejsza właśnie na akcjach, które wcześniej najmocniej spadły, czyli na tych, które pozwalają zaksięgować stratę.

W styczniu ten powód do sprzedaży znika, a przecenione akcje przestają być wyrzucane z portfeli tylko po to, żeby rozliczyć stratę. Część inwestorów w styczniu odkupuje te same akcje, w ten sposób znów napędza ich odbicie i wzrosty.

Jednocześnie nowy rok to zawsze okazja do przebudowy portfela i szukania przez wszystkich swoich Top Picków. Więc przecenione spółki zyskują świeże zainteresowanie.

Cały szeroki rynek z kolei najczęściej zyskuje już w grudniu, czasem nawet ten efekt jest określany mianem „rajdu Świętego Mikołaja”. Efekt widać statystycznie najmocniej w trakcie ostatnich 5 sesji grudnia. Czemu?

Po pierwsze okres świąteczny to niższa płynność, bo spora część inwestorów jest wtedy nieobecna na rynku, a skoro mamy niższą płynność, to łatwiej podbić ceny na rynku. Do tego wiele funduszy wykorzystuje tę niższą płynność i specjalnie „wyciska” ceny akcji wyżej, żeby móc pochwalić się lepszymi wynikami swojego funduszu na koniec roku.

Ten drugi powód ma nawet własną nazwę. Window dressing. Zarządzający funduszem rozliczany jest z wyniku na 31 grudnia. Od tego zależy bonus, ranking i napływy w kolejnym roku. Czasem w wersji pomniejszonej dotyka też kwartałów. W ostatnich sesjach roku dokupuje spółki, które już ma w portfelu, podbijając ich cenę dokładnie w dniu, w którym liczy się wynik. Badacze złapali to na gorąco. Ceny akcji trzymanych przez fundusze rosną ponadprzeciętnie w ostatniej godzinie ostatniej sesji kwartału i cofają się następnego ranka, kiedy witryna jest już sfotografowana. Zauważcie, że to przechodzi nasz test wzorowo: jest konkretna grupa i jest pewien przymus.

Inny przykład tego, co dotyka nas w cyklu rocznym, to regularny buyback blackout. Okres na 30 dni przed publikacją wyników niektórych spółek i w tym okresie te spółki nie mogą skupować akcji własnych z rynku.

Przy ogromnej skali Big Techów i amerykańskich korporacji to naprawdę istotna skala zakupów na rynku. Kiedy ten popyt zanika, to ceny mogą zachowywać się trochę gorzej i rośnie ryzyko korekty. Zniknął po prostu na chwilę bardzo duży i bardzo regularny kupujący.

Inny przykład to okres marzec–kwiecień, kiedy amerykańscy podatnicy otrzymują zwrot podatku i ruszają z tymi pieniędzmi na zakupy. Część z tych pieniędzy trafia na rynek akcji.

Ślad rocznej sezonowości giełdowej widać na wykresie przedstawiającym średnie stopy zwrotu S&P 500 w poszczególnych miesiącach od 1950 roku. Najlepiej wypada listopad, zaraz za nim grudzień. Jak widać, marzec i kwiecień też całkiem nieźle, a styczeń również przynosi średnio niezły wynik. Najsłabszy jest wrzesień ze średnią stratą na poziomie 0,72%.

Podobnie kształtują się też sezonowe napływy do funduszy inwestycyjnych. Moritz Wagner, John Byong-Tek Lee i Dimitris Margaritis zestawili je z zachowaniem rynku w badaniu opublikowanym w 2022 roku na łamach „Journal of Banking & Finance”. Wyniki wskazują, że kalendarz wyznacza moment, w którym zmienia się zachowanie inwestorów i na rynek ruszają pieniądze.

Dlatego cykl roczny zasługuje na uwagę, bo za powtarzalnym układem stóp zwrotu stoją rzeczywiste transakcje i napływy kapitału, a nie kreski na wykresie albo wizja wróżbity.

To był kalendarz podatkowy i kalendarz funduszy, ale Ameryka ma jeszcze jeden kalendarz, który rządzi pieniędzmi – wyborczy. I tu test robi się ciekawszy, bo mechanizm jest, tylko jest inny: nikt nie MUSI, za to ktoś bardzo CHCE.

Zależność między zachowaniem giełdy a kolejnymi latami kadencji prezydenta Stanów Zjednoczonych faktycznie istnieje. W danych liczonych od listopada 1980 roku wzorzec jest wyraźny. Jak widzicie na wykresie, S&P 500 zyskiwał średnio 6,7% w pierwszym roku kadencji, 6,8% w drugim, aż 13% w trzecim i tylko 2,4% w roku wyborczym. Najlepszy dla rynku był więc trzeci rok prezydentury.

Skąd może brać się przewaga trzeciego roku kadencji? Najpopularniejsze wyjaśnienie jest takie, że im bliżej wyborów, tym bardziej administracji zależy na dobrej koniunkturze, niskim bezrobociu i zadowolonym wyborcy. Rośnie więc skłonność do zwiększania wydatków, uruchamiania programów publicznych, wspierania wybranych branż i odkładania niepopularnych decyzji na później. Takie działania tworzą realne przepływy pieniędzy do gospodarki i na rachunki konkretnych spółek.

Jednocześnie już sam rok wyborczy jest kiepski, bo inwestorzy i media zawsze snują czarne scenariusze tego, co się wydarzy, kiedy ten „zły” kandydat dojdzie do władzy. Potem on dochodzi do władzy, robi jedną korektę i w sumie nic się nie zmienia.

Przepuśćmy to przez test uczciwie, przez logikę. Mechanizm faktycznie istnieje – administracja przed wyborami wydaje, obniża, odkłada bolesne decyzje i to są realne pieniądze w gospodarce. Ale to nie jest przymus, tylko pewna motywacja: nikt nie ma terminu jak podatnik 31 grudnia. Do tego problem, o którym cykliści milczą. Od 1980 roku mamy jedenaście kadencji. Jedenaście obserwacji. Na jedenastu rzutach monetą też „widać wzorzec”, a pojedyncze lata potrafią rozjechać średnią w obie strony.

Rok wyborczy 2008 to minus 37 procent przez kryzys, rok wyborczy 2020 to plus 16 mimo pandemii i ani jedno, ani drugie nie miało nic wspólnego z tym, kto kandydował. Werdykt jest taki, że cykl jest półprawdą. Mechanizm fiskalny jest, statystyka za cienka, żeby na nim grać. Traktuję go jak prognozę pogody na tydzień do przodu. Przydatna, dopóki nie planujesz pod nią wielkiej wycieczki.

Ciekawy jest też cykl miesięczny na giełdzie. Historycznie dobre stopy zwrotu skupiają się wokół ostatniej sesji starego miesiąca i pierwszych sesji nowego. W tym przypadku badacze nie ograniczyli się do zachowania indeksu. Przeanalizowali rzeczywiste transakcje setek inwestorów instytucjonalnych, dzięki czemu mogli sprawdzić, kiedy duzi gracze sprzedają akcje, a kiedy przechodzą na stronę kupujących.

Mechanizm zaczyna się od płatności skupionych wokół końca miesiąca, takich jak wypłaty świadczeń. Chodzi przede wszystkim o regularne wpłaty i wypłaty z funduszy emerytalnych i innych sporych instytucji zarządzających aktywami.

Instytucje też potrzebują gotówki na wypłaty. Rozliczenie transakcji często trwa do trzech dni roboczych. Dlatego jeśli pieniądze miały być dostępne na koniec miesiąca, sprzedaż trzeba było rozpocząć kilka sesji wcześniej. Po zgromadzeniu potrzebnej gotówki presja sprzedażowa ustępowała i równowaga przesuwała się w stronę zakupów.

Na wykresie litera T oznacza ostatnią sesję miesiąca i jest mniej więcej na środku osi X. Kilka dni wcześniej udział zakupów instytucji był niższy niż zwykle, a największa presja sprzedażowa pojawiała się cztery sesje przed końcem miesiąca. Czyli właśnie wtedy instytucje się wyprzedają, żeby zdobyć pieniądze na wypłaty emerytur itp. Później sytuacja się odwraca. W ostatniej sesji miesiąca oraz na początku kolejnego instytucje kupowały więcej, niż sprzedawały. Wartość linii na wykresie nie pokazuje zmiany cen akcji, tylko wzrost udziału zakupów względem jego średniego poziomu.

Brzmi naciąganie? To rozłóżmy mechanizm na części, bo on jest banalnie przyziemny. W Stanach pensje i świadczenia wypłacane są w okolicach pierwszego i piętnastego. Do tego z każdej pensji automatycznie schodzi składka na plan emerytalny 401(k) i trafia do funduszu, a fundusz musi te pieniądze zainwestować, więc kupuje akcje w pierwszych sesjach miesiąca. To jest strona popytowa.

Fundusze emerytalne wypłacają emerytury na koniec miesiąca, a rozliczenie sprzedaży akcji trwa dwa–trzy dni robocze, więc żeby mieć gotówkę na pierwszego, muszą sprzedawać kilka sesji WCZEŚNIEJ. Stąd presja sprzedażowa cztery sesje przed końcem miesiąca i zakupy na przełomie. Badanie, o którym mówię, zrobił zespół Etuli, Rinne, Suominena i Vaittinena z 2020 roku i nazwał to wprost „Dash for Cash”, bieg po gotówkę, i przeanalizował rzeczywiste transakcje instytucji, a nie tylko indeks. Skala tego była jednak duża w statystyce i nieduża w portfelu, bo mówimy o kilkudziesięciu punktach bazowych różnicy między przełomem miesiąca a jego środkiem. Za mało, żeby wpływać na decyzje. Cykl test przechodzi, bo jest grupa, jest przymus i jest termin. Wpływ jest jednak marginalny.

To trzy cykle, które przeszły test. Jeden celująco, jeden na czwórkę, jeden warunkowo. Teraz przechodzimy do krainy fantazji, w którą większość woli wierzyć bardziej niż w twarde dane. No cóż. Niektórzy widzą też buzie w tęczy.

Wystarczy stary rysunek, kilka fal, efektowna liczba albo odpowiednio dobrane daty. Potem zaznaczamy na wykresie kryzysy, które pasują, ignorujemy te, które nie pasują, i ogłaszamy odkrycie ukrytego cyklu giełdy. Jeśli prognoza pomyli się o rok czy dwa, zawsze można powiedzieć, że rynek wykonał „punkt zwrotny” trochę wcześniej. Czas więc na podium cykli, od których śmierdzi już z daleka, choć opakowano je w wykresy i sprzedano jako sposób na przewidywanie rynku.

Nie trzeba czytać sprawozdań, nie trzeba rozumieć modeli biznesowych, wystarczy zanotować w kalendarzu datę i cieszyć się z nieprzerwanych zysków i sukcesów.

Trzecie miejsce należy tutaj do cyklu Bennera. W XIX wieku farmer i pisarz Samuel Benner rozpisał lata paniki, hossy i dobrych okazji zakupowych aż do 2059 roku, na podstawie własnych obserwacji cen surówki żelaza, świń i kukurydzy. Według jego planszy panika ma wracać w odstępach 16, 18 i 20 lat, a szczyty koniunktury w rytmie 8, 9 i 10 lat.

To, co widzicie na wykresie, to pochodząca z końca XIX wieku karta przedstawiająca cykl Bennera. Plansza dzieli kolejne lata na okresy paniki, dobrych czasów oraz momenty, w których należało kupować lub sprzedawać akcje. No ale porównajmy sobie to z rzeczywistym zachowaniem indeksu S&P 500. Na 1965 rok przypadała panika, tymczasem indeks przyniósł wtedy 12,5% zysku. Spadek pojawił się dopiero rok później. Podobnie było w 2019 roku. Plansza ponownie zapowiadała panikę, a S&P 500 zarobił 31,5%. Krach przyszedł dopiero w 2020 roku, więc cykl można było uratować tylko stwierdzeniem, że pomylił się o rok. Dużo, niedużo? Z perspektywy kogoś, kto chce tej bessy uniknąć, to bardzo dużo. Co mi po cyklu, który myli się o rok? W takim układzie „przewidziany” dołek będzie wyżej niż ja wyszedłem ze strachu.

I właśnie tak działa cała sztuczka. Kiedy data pasuje, ogłaszamy sukces. Kiedy nie pasuje, przesuwamy prognozę o rok albo dwa i szukamy dowolnego wydarzenia, które można nazwać „kryzysem”. Przy takich zasadach plansza praktycznie nie może się pomylić, bo każdą pomyłkę da się po fakcie przerobić na trafienie. Zwróćcie uwagę, że w tym roku mamy mieć kolejny „szczyt”. Bądźcie więc gotowi na katastrofę przewidzianą przez XIX-wiecznego farmera.

Drugie miejsce zajmuje cykl księżycowy. O tak. Już sama nazwa brzmi kusząco. Co najlepsze, istnieje na jego temat nawet recenzowane badanie naukowe obejmujące 48 krajów. Jego autorzy zauważyli, że akcje osiągały wyższe stopy zwrotu w okolicach nowiu niż pełni.

Wykres, który teraz widzicie, obejmuje wyłącznie indeks S&P 500 od stycznia 1990 do sierpnia 2018 roku i pokazuje średnie stopy zwrotu w jedenastodniowych okresach skupionych wokół nowiu oraz pełni. Okolice nowiu rzeczywiście wypadały lepiej zarówno w całej próbie, jak i w każdej z trzech analizowanych dekad.

Tyle że nadal patrzymy wyłącznie na korelację, nie przyczynowość. Moja wyobraźnia naprawdę pracuje tu na pełnych obrotach. Kluczem do bilionowych rynków ma być martwa skała odbijająca światło na orbicie. Ktoś tak długo przekładał dane w Excelu, aż wyskoczyła mu „anomalia”, a potem dorobił do niej opowieść, według której zarządzający funduszami na Manhattanie zamiast na raporty kwartalne patrzą w niebo i zaczynają sprzedawać, bo Księżyc świeci im mocniej w okna biurowców.

Ja jestem ciekaw, co się stanie, jeśli przesunąłbym okno analizy tego jedenastodniowego okresu. Na przykład przesuń je o dwa dni w lewo, a udowodnisz, że spadki na Nasdaqu idealnie pokrywają się z dostawami dojrzałego Maasdamera do dyskontów w Rotterdamie. Statystyka przyjmie każdą bzdurę, jeśli tylko odpowiednio długo będziesz ją do tego zmuszać. Dlatego cykl księżycowy jest u mnie na miejscu drugim.

Pierwsze miejsce i złoty medal w kategorii rynkowego szamaństwa zdobywa Martin Armstrong ze swoim 3141-dniowym cyklem opartym na liczbie π. Człowiek ten z pełną powagą ogłosił światu, że przepływy kapitału w gospodarce tańczą w rytmie 8,6-letnich cykli. Dlaczego akurat tyle? Bo 8,6 roku to w zaokrągleniu 3141 dni, czyli π pomnożone przez tysiąc. Potem mnoży to przez sześć, znowu przez sześć i buduje wielopiętrową piramidę cykli, z której wynika, że krachy finansowe to w zasadzie problem trygonometryczny. Ostro.

Cała ta misterna konstrukcja trzyma się na jednym założeniu, że globalny kapitał rozlicza się wyłącznie w ziemskich dobach i systemie dziesiętnym. Przelicz ten okres na tygodnie albo godziny, a cała magia pryska i zostaje zwykła losowa liczba. Armstrong lubi mądrze brzmiące frazy o zaufaniu i przepływach kapitału, ale nie potrafi wytłumaczyć, dlaczego rynki miałyby nagle synchronizować swoje kryzysy z obwodem koła akurat co 3141 wschodów słońca. Zwykła numerologia przebrana za analizę ilościową.

Na wykresie widzicie, jak Armstrong rozbudował tę konstrukcję. Wszystko wygląda precyzyjnie i profesjonalnie, ale sam wygląd wykresu nie zastępuje mechanizmu ani niezależnego testu. Zwłaszcza gdy wiarygodność autora również budzi poważne zastrzeżenia.

Pod koniec lat 90. firma Armstronga, Princeton Economics International, pozyskała od japońskich inwestorów ponad 3 miliardy dolarów. Według amerykańskiego Departamentu Sprawiedliwości pieniądze nowych klientów służyły między innymi do spłacania wcześniejszych, a inwestorzy otrzymywali fałszywe informacje o wynikach. Armstrong przyznał się do udziału w oszustwie i dostał pięć lat więzienia, które doliczono do wcześniejszego aresztu za niewykonywanie poleceń sądu. Łącznie spędził za kratkami jedenaście lat. Może zrobi z tego jakiś cykl?

Wyniki spółek, wyceny i stan gospodarki ważą dziesięć razy więcej. Sezonowość może przechylić szalę o kilka dziesiątych procenta, ale nie zatrzyma bessy i nie uratuje źle wybranej spółki. Nawet najlepsze cykle nie mówią mi, czy kliknąć, i nigdy nie będę stać z kasą, bo zaraz „Rajd Mikołaja”.

Bzdury mają miliony udostępnień, a badanie o funduszach emerytalnych kilkuset czytelników. Kartka farmera obiecuje coś, czego żaden mechanizm nie da. Iluzję, że wystarczy jakaś magiczna data z kalendarza. Nie, nie wystarczy. Dlatego pierwsze sprzedaje się lepiej, a drugie działa. Najlepszego momentu na zakup akcji nie znajdziecie w żadnym cyklu. Jeśli ktoś każe Wam czekać, bo cykl, to sprawdźcie, czy nie ma przypadkiem kartki z 1875 roku wydrukowanej nad łóżkiem.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk