Przez 4 lata GPW pokonała USA. Teraz role się odwrócą

Jesień 2022. Październik. Pamiętacie jeszcze tamten czas? Ja pamiętam. Wszyscy tu wieszczyli krachy i katastrofy pogłębiające bessę na giełdzie. To właśnie wtedy powstał tu konkretny materiał analityczny o tym, że bessa na GPW kończy się za chwilę.

Potem podobne materiały powstawały przy okazji każdej większej korekty na GPW, nawołując was do tego, żebyście się nie przestraszyli, tylko ze spokojem pozostawali na rynku.

Wtedy, w 2022 roku, temat był banalnie prosty, mimo że wielu tego nie widziało. WIG20 był wtedy wyceniany na siedmiokrotność zysków – najtaniej od dna kryzysu finansowego. To nie przeszkadzało pisać, że zwariowałem, bo wojna, bo wakacje kredytowe, bo inflacja itd.

Od tamtego dnia sam WIG20 urósł o ponad 200 procent, pokonując S&P 500. Teraz przyszedł czas na inny wniosek. Nie, nie sądzę, że to czas wielkiej bessy na GPW, ale sądzę, że w kolejnych dwóch, trzech latach wygra Ameryka, a nie polski rynek akcji. Nie dlatego, że Polska się zepsuła, ale dlatego, że ostatnio te hossy jechały na dwóch różnych silnikach i ten polski jest dużo mniej trwały.

Przez 4 lata GPW pokonała USA. Teraz role się odwrócą

To nie jest materiał „sprzedawaj GPW”. Polski rynek nadal nie jest wybitnie drogi, ale zmienił się pewien bilans potencjalnych korzyści. Paliwo, którym jechaliśmy przez cztery lata hossy w Polsce, musi zostać zastąpione innym i nie da się zrobić tego tak łatwo

Każda hossa ma dwa podstawowe motory wzrostu. Kurs akcji to zysk albo jakaś inna miara finansowa, którą sobie przyjęliśmy, pomnożona przez to, ile inwestorzy są gotowi za nią zapłacić. Popularny wskaźnik cena do zysku dokładnie to mówi. Jeśli spółka zarabia 10 zł na akcję, a akcja kosztuje 100 zł, to C/Z wynosi 10. Płacicie 10 zł za każdą złotówkę rocznego zysku.

Rynek co do zasady patrzy w przyszłość, dlatego analitycy najczęściej używają wersji forward P/E, czyli wskaźnika ceny do prognozowanych zysków. O tym, że C/Z nie jest uniwersalnym lekiem na wszystko, już tworzyłem wiele materiałów. Każda branża i każda firma to realnie inny mnożnik, który można uznawać za sensowny. Ten materiał dla lepszego zrozumienia tematu oprzemy jednak na C/Z.

Mnożnik mówi nam w zasadzie, że indeks giełdowy może rosnąć z dwóch powodów. Pierwszy to rosnące zyski, bo jeśli spółka zamiast 10 zł zarobi 12 zł, a mnożnik zostanie na poziomie 10, kurs wzrośnie ze 100 do 120 zł. Drugi silnik to sam rosnący mnożnik. Jeśli zysk zostanie w miejscu na poziomie 10 zł, ale inwestorzy z jakiegoś powodu nagle chcą płacić za tę firmę 20-krotność zysków, to kurs wzrośnie do 200 zł, mimo że firma nie zarobiła nic więcej.

Między tymi dwoma silnikami jest jednak zasadnicza różnica. Zyski mogą rosnąć latami, bo firma się rozwija, zdobywa klientów i podnosi ceny. Mnożnik ma swój naturalny sufit, bo inwestor zawsze porównuje go z jakąś alternatywą. Chociażby z dostępnymi obligacjami, bo jeśli bezpieczna obligacja daje tyle co akcja, to po co ryzykować? Rywalizuje się też z podobnymi rynkami, bo skoro na rynkach wschodzących za jeden złoty zysku płaci się średnio około 10 zł, to trudno uzasadnić, czemu w Polsce miałoby to być 30 zł. Dlatego dla obu rynków zadam dziś to samo pytanie. Który silnik pracował przez ostatnie cztery lata i ile przestrzeni na wzrost jeszcze w nim zostało?

Cofnijmy się do jesieni 2022 roku. To wtedy na kanale powstał też pierwszy jednoznaczny materiał o tym, że bessa skończy się za chwilę. Na początku września wskaźnik C/Z dla WIG20 spadł do 6,9. Tak tanio nie było od lutego 2009 roku. Dno samego kryzysu finansowego. Forward P/E dla indeksu MSCI Poland zjechał wtedy do poziomu w okolicy 5.

Dalej walczyliśmy wtedy z inflacją, stopy procentowe były wysokie, a za wschodnią granicą trwała pełnoskalowa wojna. Dla zarządzającego funduszem w Nowym Jorku czy Londynie Polska leżała na mapie tuż obok frontu. Inwestorzy żądali więc dużo wyższej premii za ryzyko, co w praktyce oznacza, że płacili dużo mniej za każdy złoty zysku. Wojna nie była jednak jedynym problemem. Banki dostały wakacje kredytowe, które kosztowały je miliardy złotych, a Europa walczyła z kryzysem energetycznym. Do tego dolar był najsilniejszy od dwóch dekad, co zawsze odbija się na rynkach wschodzących.

Efekt był taki, że na starcie bieżącej hossy polskie akcje były szalenie tanie i miały olbrzymie dyskonto względem innych rynków wschodzących. Polska w większości zestawień wciąż jest rynkiem wschodzącym, a na pewno była nim w 2022 roku. Fundusz, który ma w nazwie emerging markets, porównuje nas z Brazylią, Indiami, Koreą czy Tajwanem, a nie z Niemcami czy Stanami Zjednoczonymi.

Skoro więc mieliśmy ogromne dyskonto w wycenie, to łatwo się domyślić, co napędzało głównie ostatnie cztery lata hossy na GPW. Od rozpoczęcia hossy indeks MSCI Poland na samej ekspansji mnożnika urósł około 120%. Od 5x do przeszło 11x.

Tylko na zmianie samego nastawienia inwestorów zyskaliśmy 120%. Przez kilka ostatnich lat jednym z kluczowych argumentów byków na GPW, również moim, było domykanie opisanego wcześniej dyskonta w wycenie między rynkiem polskim a innymi rynkami wschodzącymi.

Cztery lata temu, gdy forward P/E dla MSCI Poland wynosiło około 5, to indeks wszystkich rynków wschodzących, MSCI Emerging Markets, był wyceniany na 10,2.

Teza była banalnie prosta. Na samym domknięciu dyskonta polski rynek akcji może dać zarobić około 100%. Dziś zrealizowaliśmy to już jednak z nawiązką, bo nasz rynek jest obecnie droższy od rynków wschodzących.

Na tle naszej własnej historii jest zresztą podobnie. Polskie akcje są już dziś wyceniane wyżej, niż wynosi średnia wycena naszego rynku za ostatnie 20 lat.

To nie są w żadnym wypadku poziomy wyceny odklejone od możliwości. Nie znajdziecie tutaj obecnie zachęty do redukowania GPW z portfeli inwestycyjnych. Celem jest wyłącznie porównanie relatywne. Skoro paliwo z dyskonta się wypaliło, to WIG może dalej rosnąć, tylko tym razem musi to robić dzięki wzrostowi zysków spółek lub dążeniu do redukcji dyskonta wobec rynków rozwiniętych.

Tyle że dyskonto do rynków rozwiniętych już nie jest aż tak wielkie jak wtedy wobec rynków wschodzących, a proces takiego domykania trwa latami i wymaga rzeczy, których nie kontroluje żadna spółka. Trzeba zostać zreklasyfikowanym w indeksach, trzeba nie mieć wojny obok i trzeba wymusić na kapitale zmianę postrzegania regionu. Da się to zrobić, ale to zajmuje dużo więcej czasu niż po prostu powrót do średniej w ramach tego samego koszyka, gdzie już byliśmy.

Fundamentalne pytanie brzmi więc, czy zyski polskich blue chipów będą rosły dalej wystarczająco szybko? Jedna trzecia indeksu WIG20 to banki, których zyski wystrzeliły po roku 2022, kiedy NBP podniósł stopy procentowe.

Dziś znów mówi się o podnoszeniu stóp, ale nawet jeśli do nich dojdzie, to skala będzie zupełnie inna. Rynkowy konsensus mówi dziś o wzroście stóp do poziomu 5% do 2028 roku, co dawałoby 1,25 punktu procentowego ponad obecny stan. Prognozy do 2028 roku w takich sprawach są jednak o kant dupy potłuc.

Nawet nie o skalę chodzi, tylko o mechanizm. W 2022 roku stopy skoczyły z zera do prawie siedmiu procent w dwanaście miesięcy i bank, który ma kredyty na zmiennej stopie, a depozyty prawie darmowe, zarabia na tym natychmiast, bez jednego nowego klienta. Taki prezent od NBP się szybko nie powtórzy. Nie ma już skąd skoczyć o sześć punktów procentowych, a depozyty nie są już darmowe, bo klienci nauczyli się szukać oprocentowania.

Do tego doszły podatki sektorowe. Mamy koniec dźwigni ze stóp, droższe depozyty i wyższy podatek. Banki będą zarabiać dużo, ale „będą zarabiać dużo” to nie „coraz więcej”, a indeks giełdowy często wycenia też to drugie.

Tak naprawdę dziś banki muszą rosnąć przede wszystkim na wzroście akcji kredytowej i wolumenach, co jest możliwe i pewnie nawet będzie realizowane, ale to nie będzie ta sama dynamika wzrostu zysków co między rokiem 2022 i 2024.

Na wykresie widzicie zyski banków z WIG20 razem z prognozami na kolejny rok. Widać wyraźnie, że tempo wzrostu wyhamuje, a przez nowe podatki dla banków w samym 2026 roku zysk banków nawet spadnie.

No to kto poza bankami? Jest energetyka i paliwa: Orlen i PGE to kolejne kilkanaście procent indeksu. Jest też KGHM, czyli miedź i srebro.

Wszystko to rośnie głównie w tempie gospodarki z dodatkiem cyklu surowcowego i nie jest to wzrost po 30% rocznie, bo tak nie działa elektrownia ani kopalnia.

Spółki, które mogłyby ciągnąć indeks szybciej, oczywiście istnieją. CD Projekt na cyklu premier, Allegro, Dino, LPP mogą dźwigać konsumenta, ale wszyscy oni ważą w WIG20 mniej niż same banki. Jeden dobry rok CD Projektu nie przesunie indeksu, w którym Orlen z PGE ważą trzy razy więcej. GPW nie ma w najważniejszym indeksie dużego silnika, który może dynamicznie napędzać wzrost fundamentów.

To nie czyni GPW złym rynkiem. Po prostu hossa tutaj dojrzała i jeśli ktoś spodziewa się kolejnego roku po +30% na WIG20, to się rozczaruje. Czas na spokojne, stonowane wzrosty. Na hossę w wydaniu nudniejszym.

Mój problem jest tutaj obecnie wyłącznie relatywny, bo inwestowanie to nie wybór między „dobrym” a „złym”, tylko między „dobrym” a „lepszym w tej chwili” i obecnie ten „lepszy w danej chwili” jest gdzie indziej.

W Stanach Zjednoczonych sytuacja jest odwrotna niż w Polsce i na pierwszy rzut oka nie ma sensu.

Pod koniec października 2025 roku wycena forward P/E dla S&P 500 wynosiła 23x, najwięcej od ponad 20 lat. Na koniec grudnia 2025 roku było to 22. Dziś jest to już 19, czyli poniżej średniej z pięciu ostatnich lat. Indeks jest przy tym blisko rekordów.

Fundamenty spółek w USA rosną dziś szybciej niż ceny akcji. Dla przykładu od początku roku do drugiej połowy sierpnia prognozowane zyski spółek z S&P 500 wzrosły o prawie 25%, a sam indeks o nieco ponad 12%. Mnożnik wyceny spadł więc o prawie 10%.

Skala rewizji zysków jest tu kosmiczna. W grudniu 2025 roku analitycy zakładali, że zyski spółek z S&P 500 urosną w 2026 roku o 15%. Dziś zakładają 32%. Największa rewizja w górę w historii, jeśli nie liczyć odbić po recesjach, gdzie baza była wyjątkowo niska.

Tak, część tego wzrostu to zyski producentów pamięci albo wycena udziałów laboratoriów AI w spółkach Big Tech, które w te laby inwestują, ale nawet po wykluczeniu tych zysków rewizje są potężne, bo spora część tego wzrostu zysków jest po prostu efektem przyspieszającego biznesu i rosnących marż. Biznesy z największą ekspozycją na AI przyspieszają, zarabiają coraz lepiej i rozlewają się dalej na rynek.

Żyjecie w świecie, gdzie bez recesji i już z wysokiej bazy tempo wzrostu przychodów przyspiesza i jednocześnie z nim przyspiesza wzrost marży. Takie sytuacje to ewenement w historiach gospodarczych.

Mimo tego mnożniki wyceny w USA nurkują. Najlepszy przykład tego to Nvidia. Trochę ponad rok temu jej forward P/E wynosił około 40, dziś to 19, choć kurs od początku roku rósł, a zysk netto w pierwszym kwartale roku obrotowego był ponad trzy razy wyższy niż rok wcześniej.

Na Nasdaq 100 forward P/E spadł z około 25 na koniec 2025 roku do około 21 dziś. I nie chodzi tylko o Wspaniałą Siódemkę. W drugim kwartale pozostałe 493 spółki z S&P 500 zwiększyły zyski o prawie 32%, najwięcej od 2021 roku. Tegoroczne wzrosty w całości napędzają zyski, a nie rosnące wyceny mnożnikowe. Nie ma tu nawet żadnego zalążka FOMO.

Skąd w ogóle biorą się tak niskie P/E w Stanach przy tak rosnącej jakości biznesów? Mnożnik to nie tylko wycena strachu, ale pewna matematyka. Mnożnik zawsze konkuruje z rentownością obligacji. Odwróćcie sobie P/E. 19 razy zyski oznacza, że akcje „płacą” około 5,3 procent zysku rocznie od zainwestowanego dolara. To jest liczba, którą inwestor porównuje z tym, co da mu bezpieczna obligacja, a amerykańskie dziesięciolatki dawały w tym roku okolice pięciu procent, najwięcej od 2007 roku. Czyli rynek sprowadził wycenę akcji dokładnie do punktu, w którym konkurują z obligacjami jak równy z równym. Premia za ryzyko akcji w USA jest dziś bliska zera.

Po co ryzykować w akcjach, skoro obligacja daje tyle samo bez ryzyka? Odpowiedź tkwi w słowie „forward”. Obligacja da pięć procent za rok i za pięć lat. Akcje przy wzroście zysków o trzydzieści procent „płacą” za rok już nie 5,3, tylko blisko 7 procent i tak premia odbudowuje się sama.

Tyle że skoro wysokie rentowności ściągnęły mnożnik w dół, to ich spadek ściągnie go w górę, a o tym, dlaczego długie rentowności w Stanach mają spadać mimo podwyżki Fedu, mówiłem w ostatnich FinWeekach. Inflacja przeliczona w dół, wiarygodny Warsh, topniejąca premia terminowa.

Każde dziesięć punktów bazowych mniej na dziesięciolatkach to przestrzeń dla mnożnika, który dziś stoi poniżej pięcioletniej średniej. Ameryka ma gotowe dwa silniki wzrostu. Zyski dalej rosną najszybciej od lat, a mnożnik ma skąd rosnąć, gdy stopy odpuszczą. I dopiero z tym w ręku policzmy, ile płacicie za jeden i drugi wzrost.

P/E podzielone przez wzrost zysków to PEG. Wskaźnik, który mówi, ile płacisz za każdy punkt procentowy wzrostu. S&P 500. 19 razy zyski przy prognozowanym wzroście 32 procent to PEG w okolicach 0,6.

WIG20 i jego 11 razy zyski przy wzroście zysków, który w 2026 roku będzie bliski zera przez podatki bankowe, a potem jednocyfrowy, to PEG dwa, trzy razy wyższy.

Ten „drogi” amerykański rynek jest obecnie względem własnego wzrostu tańszy od „taniej” Polski. Niskie P/E nie znaczy tanio. Tanio znaczy niskie P/E względem tego, ile zysków przybędzie, i tu Ameryka wygrywa.

Oczywiście każda teza ma jakieś słabe punkty. Rewizje zysków w górę bywają najsilniejsze tuż przed szczytem, bo analitycy ekstrapolują ostatnie kwartały. W 2000 roku też rewidowano w górę do końca. Różnica jest taka, że wtedy mnożnik rósł razem z rewizjami, a dziś spada, czyli rynek nie dopłaca do tych prognoz, tylko czeka, aż się spełnią; to zdrowy sceptycyzm, a nie żadna euforia.

Jeśli AI rozczaruje, to w przypadku rynku USA też nie ma się gdzie schować, ale na dziś żadne dane ani prognozy nie sprawiają, że to jest scenariusz, którego powinniśmy się obawiać. Co musiałoby się stać, żebym zmienił zdanie na korzyść GPW w tej walce na kolejne 2 lata? Trzy rzeczy. Reklasyfikacja Polski do rynków rozwiniętych w indeksach MSCI, bo to jedyny mechanizm, który domyka dyskonto skokowo; koniec wojny za wschodnią granicą; albo rok, w którym zyski S&P 500 rosną wolniej niż 10 procent przy P/E powyżej 20. Każda z nich zmienia rachunek i żadnej na razie nie widać.

Chyba więc jasne jest, dlaczego uważam, że potencjał wzrostu w kolejnych latach jest większy w Stanach niż w Polsce? U nas ogromna część hossy odbyła się na plecach mnożników wyceny, a w USA te same mnożniki spadają.

W Polsce dynamika zysków banków, czyli najważniejszych spółek z GPW z perspektywy indeksu, nie ma przestrzeni do dalszego równie dynamicznego wzrostu co w latach ubiegłych. W USA dynamika wzrostu zysków Big Tech, które są tamtejszym fundamentem indeksów, taką przestrzeń ma.

Dlatego spodziewam się, że to Stany będą lepiej dowozić dla inwestora w kolejnych dwóch, trzech latach i tym razem wygrają z polskim rynkiem.

Przez cztery lata byłem bykiem na GPW. Publicznie, portfelem, wbrew komentarzom. Dalej jestem, ale ta byczyńskość jest już mniejsza. Nie sprzedam Polski ze swoich portfeli, ale przy ich doważaniu będę po prostu bardziej skupiał się dziś na USA.

Jeśli dziś macie siedemdziesiąt procent w GPW, bo przez cztery lata to się opłacało i portfele urosły, to super. Pytanie, czy ta proporcja odpowiada rynkowi, który jest przed Wami. Cztery lata temu właściwym pytaniem było „dlaczego tak tanio”. Dziś właściwe pytanie brzmi „co jeszcze ma skąd rosnąć”.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk