Twoje spółki mogą zarabiać i zbankrutować. Inwestorzy patrzą na złe liczby!

W styczniu 2018 roku upadła firma, która zatrudniała 43 tysiące ludzi i budowała w Wielkiej Brytanii szpitale, szkoły i drogi. To Carillion. Tymczasem w marcu 2017 roku, dziesięć miesięcy przed upadłością, ta firma pokazała zysk za poprzedni rok i wypłaciła akcjonariuszom dywidendę.

Siedemdziesiąt dziewięć milionów funtów dywidendy. Z zysku, którego nie było na koncie. ALE JAK TO? Ano tak to, bo zysk i gotówka w firmie to co innego.

Zysk w rachunku wyników i pieniądze na koncie to dwie zupełnie różne rzeczy. Można mieć jedno i nie mieć drugiego przez lata i dzieje się to znacznie częściej, niż myślicie.

Inwestorzy patrzą na przychody, koszty i zysk, kompletnie pomijając dokument, który mówi, czy firma te zyski w ogóle kiedykolwiek widzi na koncie, czyli rachunek przepływów pieniężnych. Dziś to sobie częściowo naprawimy. Pokażę wam kilka powodów, dla których zysk rozjeżdża się z gotówką, na konkretnych przykładach. Od drukarni ulotek po Oracle, a na koniec dostaniecie też konkretne trzy sygnały w sprawozdaniu, które w Carillion powinny zapalać lampkę na dwa lata przed wyjebundą. Lecimy.

Twoje spółki mogą zarabiać i zbankrutować. Inwestorzy patrzą na złe liczby!

W księgowości jest takie stare powiedzenie, które chciałbym, żebyście wynieśli z tego materiału, nawet jeśli zapomnicie wszystko inne. Zysk to opinia, gotówka to fakt. Zysk zależy od tego, kiedy zaksięgujesz przychód, jak rozłożysz koszty, jak długo amortyzujesz maszynę, czyli od decyzji, które w każdej firmie da się podjąć inaczej.

Przelew na koncie nie zależy od niczego. Albo przyszedł, albo nie. Dlatego firmy nie bankrutują od strat. Bankrutują od braku gotówki, czyli utraty płynności finansowej, a to wcale nie musi być to samo.

Zysk i gotówka na koncie firmy to dwie całkowicie inne rzeczy, a mimo to masa osób utożsamia realną kondycję spółki z generowanym zyskiem. Zacznijmy sobie od wyjaśnienia, czemu tak w ogóle jest.

Pierwszy powód rozjazdu jest taki, że przychód księguje się w momencie dostarczenia produktu do klienta, a nie wtedy, gdy pieniądze wpływają na konto firmy. Firma rozpoznaje przychód w chwili, w której dostarczyła produkt albo wykonała usługę, a termin zapłaty z punktu widzenia rachunku wyników nie ma znaczenia.

No to teraz wyobraźmy sobie drukarnię, która robi masową wysyłkę ulotek dla sieci handlowej. Ulotki wyjeżdżają z hali w marcu. W marcu drukarnia księguje przychód, odlicza od tego przychodu koszt papieru, farby i pracy i pokazuje zysk, a pieniądze zgodnie z umową pojawią się np. po 60 dniach, czyli w maju. O ile kontrahent nie przeciągnie sobie terminu ;)

Wychodzi więc na to, że przez dwa miesiące drukarnia ma „zysk” i dziurę w portfelu, bo papier na ulotki i pensje trzeba było opłacić od razu.

Ten sam mechanizm potrafi działać w drugą stronę i najlepiej widać to w turystyce. Biuro podróży bierze zaliczkę zimą, a czasem całą opłatę za wakacje kilka miesięcy przed wylotem, kiedy klient rezerwuje wakacje. Pieniądze leżą na koncie, ale przychodu, a więc i zysku, zaksięgować nie można, bo usługa nie została jeszcze wykonana. Przychód pojawi się dopiero wtedy, gdy klient faktycznie poleci na wakacje.

Drugi powód rozjazdu jest mniej oczywisty od pierwszego, bo nie tylko przychody są oderwane od przelewów. Koszty też.

Rachunek wyników ma dopasować koszty do przychodów, a nie do miesiąca, w którym wypłynęły pieniądze z firmy.

Załóżmy, że firma szyje skórzane torby i kupuje skórę hurtowo u dostawcy, z którym ma dobre relacje, więc płaci za dostawę skóry po 60 dniach. To tak zwany kredyt kupiecki. Jednak w rachunku wyników koszty za tę skórę trzeba zaksięgować w momencie, kiedy sprzedacie torbę, a nie kiedy serio zapłacicie za skórę. Firma dostaje skórę, szyje torbę, sprzedaje ją i w tym momencie musi zaksięgować koszt tej skóry, chociaż jeszcze za nią nie zapłaciła.

Skóra została zużyta i przyczyniła się do powstania przychodu – bez niej nie byłoby torby, a firma by nie zarobiła – więc nie da się tej skóry pominąć przy liczeniu zysku. Gdybyśmy tego kosztu nie policzyli już w momencie sprzedaży torby, to otrzymamy zawyżoną marżę. Czemu? Bo zaksięgujemy sprzedaż torby, ale nie cenę materiału, z którego została uszyta.

Umowy co do płatności między firmami to jedno, ale realny popyt na dane usługi i produkty to drugie.

Wniosek z tego jest taki, że koszty w rachunku wyników nie mówią Wam, ile pieniędzy wypłynęło z firmy. Mówią, ile zasobów firma zużyła, żeby wypracować przychód. To dwie różne informacje i mylenie ich prowadzi prosto do złej oceny sytuacji spółki.

Trzeci powód rozjazdu między zyskiem a gotówką potrafi z kolei tworzyć różnice liczone w dziesiątkach miliardów dolarów. Pieniądze wydane na inwestycje nie stają się od razu kosztem, tylko trafiają do rachunku wyników po kawałku, przez lata.

Kiedy firma kupuje ciężarówkę, maszynę albo serwer, nie odejmuje tego wydatku od zysku w całości. Ciężarówka będzie służyć zarabianiu przez lata. Więc jak to ugryźć od strony rachunkowej?

Do kosztów trafia tylko odpis amortyzacyjny, czyli część wartości sprzętu przypisana do danego roku. Jeśli założymy, że ciężarówka za 400 tysięcy złotych będzie jeździć osiem lat, to będzie zabierać z zysku 50 tysięcy rocznie. Zapłacić za nią trzeba było jednak od razu i całe 400 tysięcy wyszło z konta w jednym miesiącu. Ale jako koszty księgujemy mały fragment tego wydatku przez tyle lat, ile taka ciężarówka może pracować.

Najlepszy współczesny przykład tego mechanizmu to Oracle. W roku obrotowym zakończonym w maju 2026 spółka pokazała 17 miliardów dolarów zysku netto, o 36% więcej niż rok wcześniej. Rekord. Z działalności operacyjnej wygenerowała 32 miliardy dolarów gotówki. W tym samym roku wydała jednak ponad 50 miliardów na rozbudowę infrastruktury chmurowej, przede wszystkim na centra danych pod sztuczną inteligencję. Po odjęciu tych nakładów wolne przepływy pieniężne wyniosły minus 23,7 miliarda dolarów.

Zysk i gotówka opowiadają tu dwie prawdziwe, ale zupełnie sprzeczne historie. Z rachunku wyników wynika, że to był rekordowy rok. Z rachunku przepływów pieniężnych, że na inwestycje poszło o 24 miliardy dolarów więcej, niż firma wypracowała na działalności, i ktoś musiał tę różnicę sfinansować. Dlatego przy spółce, która tak mocno inwestuje, trzeba tym bardziej patrzeć trochę szerzej.

Inwestor, który nie rozumie tych rozjazdów, nie będzie wiedział, kiedy firma jest bliska kryzysowi. Dajmy na to, że mamy firmę ABC, która dopiero startuje. Sprzedaje hurtowo mięso do kebabów. Umowy podpisane, działalność rusza 1 stycznia, na koncie leży 10 tysięcy złotych na start. W kolejnych trzech miesiącach sprzedaż wynosi 20, 30 i 45 tysięcy złotych. Koszty bezpośrednie to 60% przychodów, a koszty pośrednie, czyli czynsz, marketing i administracja, to stałe 10 tysięcy złotych miesięcznie.

W rachunku wyników wygląda to bardzo dobrze. Pierwszy miesiąc na minusie, drugi już na plusie, trzeci z ośmioma tysiącami złotych zysku operacyjnego. Podręcznikowy obrazek rozkręcającego się biznesu.

To też przeanalizujmy ten sam biznes od strony gotówki. ABC ma wynegocjowane z dostawcami 30 dni na zapłatę, ale swoim klientom daje 60 dni na zapłatę. Mały podmiot, więc idzie na ustępstwa większe niż dostaje. Ten jeden szczegół decyduje o wszystkim, bo firma płaci swoje rachunki dwa razy szybciej, niż dostaje pieniądze od klientów. To szczególnie istotny element w firmach, które rosną i z każdym miesiącem muszą kupować coraz więcej surowca na swój produkt.

W styczniu na konto nie wpływa nic. Cała sprzedaż, 20 tysięcy złotych, siedzi w należnościach, bo klienci mają 60 dni na zapłatę. Dostawcom jeszcze płacić nie trzeba, ale czynsz i administracja pochłaniają całe 10 tysięcy, które firma miała na start. Koniec stycznia, zero na koncie. W lutym też nie wpływa nic, należności rosną do 50 tysięcy, a zapłacić trzeba 12 tysięcy dostawcom za styczeń i 10 tysięcy kosztów pośrednich. Firma jest już 22 tysiące pod kreską. W marcu przychodzi wreszcie pierwszy przelew, 20 tysięcy złotych za styczniową sprzedaż. Tyle że w tym samym miesiącu trzeba zapłacić 18 tysięcy za lutowe składniki i kolejne 10 tysięcy kosztów stałych. Koniec marca, minus 30 tysięcy.

Widzicie, co się tu dzieje? Zysk narastająco po trzech miesiącach jest 8 tysięcy złotych na plusie. Gotówka jest 30 tysięcy na minusie i te dwie linie się nie zbiegają, tylko rozchodzą. Coraz bardziej.

Nic tutaj nie dzieje się dlatego, że firmie idzie źle. Jest przecież dokładnie odwrotnie. Dzieje się źle, bo firma rośnie. Każdy kolejny miesiąc to większa sprzedaż, więc więcej zamówionych składników, więc większa kwota do zapłaty dostawcom dziś, przy pieniądzach od klientów, które przyjdą za dwa miesiące. Luka gotówkowa nie jest skutkiem ubocznym wzrostu, tylko powiększa się razem ze sprzedażą. Dlatego szybko rosnące, rentowne firmy często przewracają się na płynności.

Wyjście jest tylko jedno. Ktoś musi tę lukę sfinansować. Może to być inwestor, który obejmuje część naszych udziałów w zamian za swoje pieniądze na rozwój. Może to też być kredyt obrotowy w banku. To już zależy od firmy, branży i tak dalej.

Zobaczcie, jak wielką skalę ma to zjawisko. To nie jest problem kilku pechowych firm. Na koniec czerwca 2026 roku przeterminowane zobowiązania polskich przedsiębiorstw zbliżyły się do 47 miliardów złotych. Zalega ponad 313 tysięcy firm, średnio po około 150 tysięcy złotych każda. Najwięcej w handlu, przemyśle i budownictwie.

Jeszcze mocniejsza jest inna liczba z tego samego raportu. Trzy czwarte firm przyznaje, że kiedy pieniędzy nie starcza na wszystkich, to układają kolejkę: kto jest ważniejszy i komu płacimy w pierwszej kolejności.

Decyduje wielkość kontrahenta i to, jak długo się znają. Duży dostawca upomni się o swoje skutecznie, bo może wstrzymać dostawy, więc jemu płaci się na czas. Mały poczeka, bo nie ma siły negocjacyjnej. Kończy się to tak, że luka gotówkowa spływa w dół łańcucha i ląduje na najsłabszym ogniwie.

Problem się nawarstwia i w ciężkich czasach, podczas jakiegoś kryzysu, takie domino może skutkować falą upadłości i bankructw. Polska branża budowlana już raz to przerabiała. O ironio, każda z tych firm może pokazywać zysk i rachunkowo być rentowna.

I tu warto inwestycyjnie wiedzieć, że taki rozjazd zysku i gotówki działa też w drugą stronę. Sklep detaliczny typu Biedronka czy Dino dostaje pieniądze od klienta w chwili sprzedaży, kartą albo gotówką, natychmiast. Za towar natomiast płaci dostawcy na przykład po 60 dniach. Przez te 60 dni obraca pieniędzmi, które formalnie należą się komuś innemu. Taka firma może miesiącami wykazywać stratę netto i mieć na koncie coraz więcej pieniędzy, bo rosnąca sprzedaż oznacza rosnący zapas cudzej gotówki w kasie.

Dla dużej, świadomej spółki to przewaga i realne źródło finansowania rozwoju. Najczystszy przykład tego modelu to turystyka, o której już wspominałem. Spójrzcie na Rainbow Tours. Granatowe słupki to kwartalne przychody, a turkusowe to gotówka z działalności operacyjnej.

Przychód wystrzeliwuje w trzecim kwartale, bo wtedy ludzie lecą, ale przepływy operacyjne nie. Najwyższe słupki gotówki są wcześniej, zimą i wiosną, kiedy klienci wpłacają zaliczki na wakacje, których jeszcze nie było. W pierwszym kwartale Rainbow ma na koncie górę pieniędzy i minimalny zysk.

Kto patrzy tylko na konto, ten zobaczy bogatą firmę, a ten, kto patrzy tylko na zysk – firmę słabą. Prawda jest pośrodku. To pieniądze klientów, które firma dopiero MUSI zamienić w wakacje. Taki model działa fantastycznie, dopóki sprzedaż rośnie, bo nowe zaliczki zawsze pokrywają stare zobowiązania.

Przestaje działać wtedy, kiedy ludzie przestają kupować na następny sezon. Thomas Cook, najstarsze biuro podróży świata z prawie 180 lat historii, zbankrutował w 2019 roku dokładnie przez to. Nie dlatego, że nagle stracił na wakacjach, tylko dlatego, że strumień nowych zaliczek przestał pokrywać rachunki za stare. Sześćset tysięcy ludzi utknęło na lotniskach, bo cudze pieniądze na koncie skończyły się szybciej niż zobowiązania.

Zobaczcie, co się właśnie stało. Bankructwo przy rosnącej gotówce na rachunku. Niby absurd, a jednak to możliwe. Czy da się to jakoś wcześniej zobaczyć? Częściowo tak.

Obiecałem na początku sygnały, które wam pomogą. Oto one. Weźcie gotówkę z działalności operacyjnej i podzielcie przez zysk netto. Nazywa się to konwersją gotówkową i w zdrowej firmie przez cykl kilku lat wychodzi w okolicach jedności. To znaczy, że zysk zamienia się w pieniądze. Jeden słaby rok to nic, ale spółka, która przez trzy, cztery lata pokazuje zysk, a konwersję trwale poniżej jedności, opowiada dwie różne historie biznesowe i to ta z rachunku przepływów pieniężnych jest prawdziwa.

Sprawdźcie też, czy należności rosną szybciej niż przychody. Jeśli tak, to może i firma sprzedaje więcej, ale coraz większa część tej sprzedaży to faktury, nie pieniądze.

Zobaczcie, czy przypadkiem nie jest tak, że zysk rośnie, a gotówka operacyjna stoi albo spada, czyli nasz rozjazd kebabowy w wersji korporacyjnej. Warto też rzucić okiem, czy przypadkiem dywidenda albo skupy akcji nie są większe niż wolne przepływy. Jeśli tak, to firma wypłaca akcjonariuszom pieniądze, których realnie nie wypracowała. Najprawdopodobniej więc bierze je z długu.

Carillion ze wstępu odpalił wszystkie trzy problemy i to nie w miesiącu upadłości. Dwa lata wcześniej, w publicznych sprawozdaniach, które każdy mógł otworzyć.

Rachunek wyników jest najpopularniejszym dokumentem w sprawozdaniu, bo jest najprostszy. Jedna liczba na dole, plus albo minus, koniec. Rachunek przepływów pieniężnych jest najmniej czytany, bo jest nudny i nie ma w nim „zysku”. Tymczasem to realnie o wiele ważniejszy dokument sprawozdania. Zysk to opinia księgowego. Gotówka to fakt na wyciągu. Tylko z braku drugiego da się zbankrutować.

Jak się przed tym bronić, analizując spółkę? Bardzo prosto. Analizując spółkę, trzeba analizować nie tylko zyski i koszty, ale też bilans i rachunek przepływów pieniężnych.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk