Spółka z WIG20 rusza na podbój USA, a Chiny wyprzedzają Niemcy nawet w Polsce!

Podniecające słowo na D? D…ywidenda oczywiście. I sporo o takich dywidendach dziś będzie, ale zanim to, moi drodzy. JEST SIĘ Z CZEGO CIESZYĆ! Pobijamy świat. Raz lepiej, raz gorzej, ale mówi się o Polsce coraz więcej!

Dwie polskie spółki z ostatniego tygodnia.

Pierwsza: Kęty kupuje konkurenta z Włoch. Dziewięć fabryk we Włoszech, Stanach i Kanadzie, 600 milionów euro przychodów, 90 milionów EBITDA.

Spółka druga kupuje ropę, przynajmniej próbowała. Sześć milionów baryłek z Wenezueli za 345 milionów dolarów. Płaci dwie trzecie z góry jakiejś firmie założonej na kolanie, kasa i kontakty się urywają. Tak Orlen został kilka lat temu zrobiony metodą na wnuczka z Wenezueli, a szeroko opisał to Financial Times.

To będzie dzisiejszy Gospodarczy Przegląd Wydarzeń. Poza tym będzie o PGE, które dowiozło kwartał i po dekadzie może wrócić temat… dywidendy. Będzie też o Elektrotim, który zjechał 15% po tym, jak marża w jednym segmencie spadła z dwunastu procent do jednego w rok, a na koniec news, który może za dziesięć lat będzie w podręcznikach. W lipcu, pierwszy raz w historii, największym dostawcą towarów do Polski nie były Niemcy, a Chiny. Lecimy.

Spółka z WIG20 rusza na podbój USA, a Chiny wyprzedzają Niemcy nawet w Polsce!

Zaczniemy od wielkiego sukcesu polskiego przemysłu! Grupa Kęty wzbiła się kursem na nowy szczyt, po tym jak kurs rósł momentami ponad 10%. Jak na spółkę, która od lat uchodzi za wzór giełdowej nudy w najlepszym możliwym znaczeniu tego słowa, to powinno robić wrażenie. Powód tego wzrostu? Podpisanie umowy przejęcia 100% udziałów we włoskiej grupie METRA.

To de facto konkurent spółki Kęty, globalny, zintegrowany pionowo producent profili aluminiowych. METRA ma dziewięć zakładów we Włoszech, w Stanach Zjednoczonych i w Kanadzie, zatrudnia około 1400 osób i w 2026 roku ma wygenerować mniej więcej 600 mln euro przychodów oraz 90 mln euro EBITDA, co daje marżę 15%. Dla porównania, to około 44% bieżących przychodów spółki Kęty, co realnie oznacza wielki wzrost skali polskiej grupy. Jednocześnie marża EBITDA polskiej spółki jest nieco wyższa, ale Kęty przejmują konkurenta po niższym mnożniku EV/EBITDA, niż same są notowane, co już na tej podstawie można uznać za świetny zakup.

METRA jest sprzedawana przez amerykański fundusz private equity KPS Capital Partners, który od 2021 roku rozwijał tę grupę. Mamy więc typowy okres inwestycji funduszu PE – około 5 lat. Zamknięcie transakcji powinno nastąpić do 14 marca 2027 roku, ale, jak mówi zarząd, może uda się już 7 stycznia 2027 roku.

Dlaczego uważam, że to dobra wiadomość? Bo rozwiązuje najpoważniejszy problem tezy inwestycyjnej na polskiej spółce. Od dłuższego czasu dobijała do sufitu wzrostu na swoich dotychczasowych rynkach. Przy tak dużej skali biznesu trudno było już oczekiwać wysokich dynamik wzrostu przez kolejne lata. Firma potrzebowała nowego źródła wzrostu i właśnie je sobie kupiła. Dostała nowe rynki, w tym Amerykę Północną, gdzie będzie mogła dalej rosnąć.

Najbardziej rynkowi i mnie, myślę, spodobała się jednak cena. Kęty kupują METRA przy mnożniku 7,2x EV/EBITDA na 2026 rok, podczas gdy same handlowane są przy mniej więcej 12x. Kupowanie czegoś taniej, niż sam jesteś wyceniany, to najprostsza droga do zwiększenia wartości dla akcjonariusza. Zostaje do ogarnięcia „tylko” porządna integracja, ale punkt startowy jest świetny.

Kęty mogą teraz w miarę szybko, dzięki przejęciu, wejść w sektor taboru kolejowego w momencie, w którym europejski automotive jest w dołku i to kolej pozostaje jednym z filarów narracji o zeroemisyjnym transporcie. Do tego dochodzi przyczółek w Ameryce Północnej bez potrzeby budowania go od zera. Około 45% obecnej sprzedaży METRA pochodzi właśnie stamtąd.

Do tego dochodzą synergie biznesowe, jak na przykład wspólne zakupy samego surowca, czyli aluminium. Większa grupa jest ważniejszym klientem i dostaje lepsze warunki zakupu.

Co z dywidendą przy tak wielkiej akwizycji? Nic. Zarząd deklaruje, że transakcja nie wpłynie na bieżącą politykę dywidendową, a ta deklaracja ma za sobą długą historię, bo spółka dzieli się zyskiem nieprzerwanie od 2002 roku, z jedyną przerwą w kryzysowym roku 2008.

Same liczby są tu nawet mniej ważne niż zmiana percepcji spółki. Kęty były w głowach inwestorów dojrzałym liderem, który rośnie razem ze swoim rynkiem i grzecznie oddaje gotówkę akcjonariuszom. Po tej transakcji widzimy podmiot, który potrafi użyć bilansu do kupowania wzrostu za granicą i nie zamierza osiadać na laurach.

To, skoro już to podniecające słowo na D padło, to przy okazji przenieśmy się do PGE. Dwa tygodnie temu opowiadałem Wam o tym, jak PGE wystrzeliło o 8% na wstępnych szacunkach za drugi kwartał. Teraz mamy pełny raport i konferencję zarządu, więc można sprawdzić, czy tamten entuzjazm się obronił.

Powtarzalna EBITDA, czyli ta oczyszczona ze zdarzeń jednorazowych i przez to bardziej wiarygodna jako obraz bieżącej zdolności zarobkowej, urosła o 21% r/r.

Najciekawsze rzeczy dzieją się natomiast w poszczególnych segmentach biznesu. Energetyka gazowa wypracowała trzykrotnie więcej powtarzalnej EBITDA, bo inwestycje w Dolną Odrę i w elektrociepłownię Czechnica 2 wreszcie zaczynają pracować. Energetyka węglowa pokazała zysk wobec straty rok temu, czemu sprzyjały przede wszystkim wyższe wolumeny produkcji. PGE wyprodukowała w drugim kwartale o 18% więcej energii rok do roku. Produkcja z węgla brunatnego wzrosła o 17%, a z węgla kamiennego aż o 39%.

Siłę widać też w bilansie. Ekonomiczne zadłużenie netto grupy, czyli takie, które uwzględnia przyszłe płatności za uprawnienia do emisji CO2, spadło o 1,1 mld kwartał do kwartału. Wskaźnik długu netto do EBITDA wyniósł 1,06x. Czyli jest na bardzo bezpiecznym poziomie i to przy sporych wydatkach inwestycyjnych spółki. PGE jednocześnie inwestuje rekordowo i się oddłuża, czego ta spółka nie robiła od bardzo dawna.

Z konferencji okazało się też, że grupa podniosła prognozy EBITDA na 2026 rok w trzech obszarach jednocześnie.

Zostaje magiczne pytanie o dywidendę. Zarząd odpowiada ostrożnie, że jest trochę za wcześnie, by o tym rozmawiać, a rekomendacja pojawi się dopiero po zakończeniu roku.

Teraz jednak pozwólcie, że dorzucę kontekst. PGE ostatni raz wypłaciło dywidendę 14 października 2016 roku. Dekadę temu. Wcześniej spółka dzieliła się zyskiem regularnie od debiutu na giełdzie w 2009 roku.

Ja sam dalej obstawiam, że coś więcej o dywidendzie możemy usłyszeć w październiku. Spółka ma wtedy przedstawić zaktualizowaną strategię, a aktualizacja strategii to często moment, w którym firmy definiują na nowo politykę dywidendową.

Do tego dochodzi komfort bilansowy, którego PGE nie miało od lat. Nie obiecuję Wam dywidendy i zarząd też jej nie obiecuje. Nosem czuję jednak, że temat wypłat wróci do rozmowy i to jest rzecz, której będę w PGE szukał. Czemu? Nie dlatego, że sam dywidendę chcę, ale dlatego, że rynek jej oczekuje, a jeśli tak, to cena akcji będzie na to reagować. I to mnie interesuje.

Zostając przy państwowych spółkach – we wtorek Financial Times opublikował na swojej głównej stronie opis afery, w jaką Orlen wplątał się kilka lat temu.

Wszystko zaczęło się pod koniec listopada 2023 roku na jachcie u wybrzeży Abu Zabi, podczas weekendu wyścigu Formuły 1, który Orlen sponsorował. Samer Awad, ówczesny szef szwajcarskiego ramienia tradingowego Orlenu, powiedział tam znajomemu traderowi, żeby załatwił mu wenezuelską ropę. Trader nazywał się Alex Tse i prowadził trzyosobową firmę Hannon International.

Skąd w ogóle pomysł na wenezuelską ropę? W październiku 2023 roku Waszyngton poluzował na sześć miesięcy sankcje wobec Wenezueli. Wcześniejsze restrykcje wypłoszyły stamtąd normalnych kupujących, więc wenezuelska ropa była tania. Tania, ale supertrudna do kupienia.

Orlen Trading Switzerland podjął się próby jej zdobycia. Niestety nieudolnie. Kilka dni po imprezie na jachcie spółka podpisała kontrakt na 6 mln baryłek za 345 mln dolarów. W kontrakcie był za to wymóg przedpłaty na poziomie… dwóch trzecich wartości i tak oto w ciągu pięciu dni OTS wysłał do Dubaju 230 mln dolarów.

Pieniądze popłynęły przez włoskiego pośrednika podającego się za agenta wenezuelskiej firmy PDVSA oraz przez trzy świeżo zarejestrowane dubajskie spółki, które miały zamienić dolary na stablecoina USDT, bo tylko tak wenezuelska firma chciała otrzymać zapłatę.

W tym samym czasie trzy supertankowce wyczarterowane przez Orlen stanęły na kotwicy przy terminalu José, głównym hubie eksportowym Wenezueli. Termin dostawy mijał 19 grudnia. Statki stały tygodniami, potem miesiącami, całkowicie puste, a Orlen płacił. To jest koszt, który rośnie codziennie i nie interesuje go, czy ładunek w ogóle istnieje. Wynajmujesz statek? To płać.

W styczniu 2024 roku Tse poleciał do Caracas wziąć sprawy w swoje ręce. Wynajął opancerzony samochód i ochroniarzy z obawy przed porwaniem, a ze sobą woził pendrive'y z kluczami do milionów dolarów w USDT. Piątego stycznia jego współpracownik wręczył brokerowi podającemu się za człowieka wenezuelskiej PDVSA pendrive z dostępem do 60 mln USDT, a trzy tygodnie później drugi, z 50 mln, komuś innemu. Kontakt z brokerem potem się urwał.

Z całego przedsięwzięcia Orlen dostał jeden załadunek ropy o wartości 28,8 mln dolarów.

Najbardziej kompromitujące jest to, że w kwietniu 2024 roku, już po zerwaniu kontraktu, jeden z wcześniej czarterowanych przez Orlen statków załadował w terminalu José ropę i popłynął z nią do rafinerii w Indiach. Czyli ktoś inny, z lepszymi kontaktami, zrobił dokładnie to, czego nie udało się zrobić Orlenowi. Wynajął ten sam statek i kupił tę samą ropę, i przewiózł do siebie. Tymczasem Orlen został zrobiony dosłownie na handlarza z Dubaju na ponad miliard złotych. No ale przynajmniej jesteśmy na jedynce Financial Times!

Od połowy lipca kurs Elektrotimu urósł o 28%, wyraźnie bijąc szeroki rynek. Potem przyszły wyniki za drugi kwartał i jedna sesja skasowała ponad połowę tego wzrostu, bo akcje zjechały o 15%.

Elektrotim specjalizuje się przede wszystkim w infrastrukturze elektroenergetycznej i elektrycznej. Firma projektuje, buduje i modernizuje stacje oraz linie elektroenergetyczne. To firma budowlana z konkretną specjalizacją.

Skąd taka reakcja rynku? Nie z przychodów, bo te spadły o umiarkowane 3,7%. Problem leży o jeden poziom niżej, w marży. EBITDA zmniejszyła się o 34,4% do 4 mln zł, przy oczekiwaniach DM BDM na poziomie 8,6 mln, a więc wypadła o ponad połowę gorzej od prognozy. Miss tej skali oznacza drastyczną zmianę oczekiwań co do przyszłości tego biznesu.

Sercem problemu jest rentowność brutto na sprzedaży, czyli marża, która zostaje po odjęciu bezpośrednich kosztów wykonania kontraktu. Wyniosła 9,4% wobec zakładanych przeszło 12%. Głównym winowajcą jest segment instalacji i infrastruktury, gdzie ta marża wyniosła zaledwie 1,1%, podczas gdy rok wcześniej było to 11,9%. Z dwunastu procent do jednego w rok.

Rynek i analitycy pytają w tym momencie, czy na tym rozczarowaniu zaważył jeden nieudany kontrakt, czy jest to szerszy problem całego segmentu, którego marża systematycznie osuwa się od kilku kwartałów? To różnica między jednorazowym wypadkiem przy pracy a strukturalną erozją modelu biznesowego i od odpowiedzi zależy, czy dzisiejszy spadek jest okazją, czy początkiem przeceny.

Bawi zawsze, jak spółka stara się przykryć negatywne informacje operacyjne chwaleniem się na konferencji tym, ile urosła cena akcji od początku roku. Szkoda tylko, że nie uwzględnili tam tego spadku po publikacji wyników. Wtedy ten piękny slajd już nie byłby taki fajny.

Elektrotim stał się ostatnio faktycznie pupilkiem w swoim sektorze. Gdy akcje stają się modne, to kiedy przychodzi rozczarowanie, boli bardziej.

W lipcu 2026 roku po raz pierwszy w historii III Rzeczypospolitej największym dostawcą towarów do Polski były Chiny, wyprzedzając Niemcy. Przez ponad trzydzieści lat niemiecka dominacja w polskim imporcie była tak oczywista, że nikt o niej nie dyskutował.

Import ogółem z Chin wzrósł w lipcu o 28,8% rok do roku, podczas gdy z Niemiec spadł o 1,8%. Najbardziej symboliczna jest kategoria samochodowa, gdzie import z Niemiec spadł o 9,3%, a z Chin wzrósł o 54,4%. Do tego import komputerów i elektroniki z Chin skoczył o 31,5%, najmocniej od 2022 roku.

Dużą rolę tutaj odegrały czynniki jednorazowe, a w ujęciu dwunastomiesięcznym Niemcy wciąż pozostają liderem, ale sądzę, że mylą się ci, którzy machną na to ręką jako na statystyczny szum. Niemiecka przewaga w ujęciu rocznym systematycznie maleje, a auta i elektronika to dokładnie te kategorie, w których chińska ekspansja na europejskich rynkach jest zjawiskiem strukturalnym i postępuje z kwartału na kwartał. Kraj, który przez dekady był fabryką Europy, czyli Niemcy, przegrywa cenowo i technologicznie w kategoriach, które sam wymyślił.

W tej samej publikacji NBP jest drugi wątek. Saldo rachunku obrotów bieżących wyniosło w lipcu minus 10,4 mld zł, wobec minus 7,6 mld zł rok wcześniej, i jest to najgorszy wynik od sierpnia ubiegłego roku. Ten rachunek pokazuje w uproszczeniu, czy jako kraj więcej zarabiamy na świecie, czy więcej na nim wydajemy. Ujemne saldo znaczy, że za sprowadzone towary i usługi zapłaciliśmy o 10,4 mld zł więcej, niż zarobiliśmy na sprzedaży za granicę.

Dlaczego to ma znaczenie, skoro budżet i tak jest w ogromnym deficycie i nikt się tym nie przejmuje? Bo to są dwie różne kategorie długu. Dług w złotym możemy rolować w nieskończoność, bo jesteśmy emitentem tej waluty. Za towary z zagranicy płacimy jednak w walutach obcych, a tych nie drukujemy, więc jeśli systematycznie wydajemy na import więcej niż zarabiamy na eksporcie, waluty trzeba skądś pożyczyć. To jest znacznie bardziej niebezpieczny rodzaj deficytu niż ten, o którym mówią ciągle media, czyli deficyt finansów publicznych.

Czy w takim razie powinniśmy się martwić? Niespecjalnie i chcę to powiedzieć wyraźnie, żeby nikt nie wychodził z tego materiału przestraszony. Mówimy o niewielkich kwotach przy dużych rezerwach walutowych NBP, a deficyt jest bezpiecznie finansowany napływem zagranicznego kapitału.

Konsekwencje silnego wzrostu Chin w naszym handlu widać też w reakcjach konkretnych spółek. Allegro powołało w Chinach własną spółkę i otwiera biuro w Shenzhen. Na pierwszy rzut oka wygląda to jak ciekawostka. Komunikat na trzy akapity, który przejdzie bez echa. Ja mam jednak inne zdanie.

Po co Allegro to robi? Oficjalnie po to, żeby pilnować chińskich sprzedawców u źródła. Do tej pory Allegro weryfikowało ich z biur w Warszawie, Poznaniu i Pradze, czyli z drugiego końca świata i przez łańcuch pośredników. Teraz biuro w Shenzhen ma ich obsługiwać na miejscu i egzekwować zasady platformy oraz wymogi bezpieczeństwa produktów. Prezes Marcin Kuśmierz mówi, że chodzi o ograniczenie zależności od pośredników.

Prawdziwy powód jest moim zdaniem inny. Shenzhen wybrali nieprzypadkowo. To jeden z najważniejszych na świecie ośrodków technologii i handlu internetowego, miejsce, w którym powstaje logistyka pozwalająca chińskim platformom dostarczyć paczkę z drugiego końca świata taniej, niż europejski sprzedawca dowozi ją przez pół kraju. Allegro chce te rozwiązania podpatrywać na miejscu i wdrażać w Europie Środkowej i Wschodniej.

Nie nazwałbym tego ekspansją, bo Allegro nie idzie sprzedawać Chińczykom polskich towarów, ale idzie wyciąć nieco pośredników i nauczyć się od Chin, jak działa superlogistyka. Patrząc na to, jak szybko rozwija się sieć logistyczna Allegro, to nic dziwnego.

To już wszystko w tym Gospodarczym Przeglądzie Wydarzeń, moi drodzy.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk