S&P 500 bije rekordy, a Twój portfel spada? To nie jest przypadek!

S&P 500 bije rekord za rekordem, ale jest też druga liczba, której nie zobaczycie w nagłówkach. Mediana spółek z tego samego indeksu jest notowana trzynaście procent PONIŻEJ swoich szczytów.

Jeśli ktoś więc mówi wam: „taka hossa, że co nie kupisz, to zysk byś miał”, to pieprzy głupoty. Indeks odlatuje, ale masa spółek wchodzących w jego skład nadal siedzi w dołkach. I jeśli patrzycie na swój portfel inwestycyjny, widzicie czerwień, a potem włączacie wiadomości i słyszycie „historyczne maksima”, i zastanawiacie się, co robicie źle, to mam dla Was wiadomość: nic. To nie z Wami jest coś nie tak. To rynek zmienił zasady gry. Pytanie tylko, czy na zawsze?

Przez dekady hossa znaczyła, że rośnie prawie wszystko, a bessa, że spada prawie wszystko. Ten schemat właśnie umiera na naszych oczach. Dzisiejsza hossa na rynku akcji jest brutalnie wybiórcza. Jedne sektory rosną tak, że ludzie krzyczą o bańce, a inne siedzą w regularnym kryzysie. W tym samym czasie, na tym samym rynku.

W tym materiale zdekonstruuję ten stan i odpowiem na dwa pytania. Pierwsze: dlaczego tak jest, bo powody są strukturalne, a nie przypadkowe. I drugie, ważniejsze: czy to nowa normalność, do której trzeba się przyzwyczaić na stałe. Uprzedzam: moja odpowiedź brzmi tak. I to zmienia więcej, niż myślicie. Lecimy.

S&P 500 bije rekordy, a Twój portfel spada? To nie jest przypadek!

W latach 50. i 60. amerykańska gospodarka opierała się głównie na produkcji przemysłowej. General Motors, US Steel, General Electric, Exxon. Te firmy reagowały głównie na te same czynniki: stopy procentowe, cykl koniunkturalny w realnej gospodarce, popyt konsumencki i politykę handlową. Kiedy gospodarka rosła, rosły praktycznie wszystkie sektory, bo wszystkie napędzał ten sam silnik.

Hossa z lat 1949–1961 przyniosła 550% wzrostu na szerokim rynku. Rynek amerykański w tamtej dekadzie dawał średniorocznie 19,5%, a ten wzrost był relatywnie równo rozłożony. Budowało się autostrady, rozwijały się przedmieścia, przemysł szedł pełną parą, a umiarkowana inflacja i wspierająca polityka monetarna napędzały większość branż jednocześnie.

Nawet w latach 80., kiedy hossa trwała od 1982 do 2000 roku i dała łącznie 15% realnego zwrotu rocznie na indeksie Dow Jones, wzrosty przez większość tego okresu były dość szerokie. Pod koniec lat 90. zaczęło się zawężanie rynku, kiedy technologia zaczęła dominować, ale przez większość całej hossy szeroki rynek uczestniczył we wzrostach.

Dzisiejsza hossa to jednak już nieco inne stworzenie. Dziesięć największych spółek w S&P 500 stanowi ponad 40% całego indeksu. Dekadę temu ta sama dziesiątka ważyła mniej więcej 18%. Magnificent Seven, czyli Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, NVIDIA, Meta i Tesla, same w sobie stanowią około 34% indeksu S&P 500.

Na początku obecnej hossy to właśnie te spółki ciągnęły cały indeks. W 2023 roku Magnificent Seven wygenerowały około 70% całkowitego zysku S&P 500. Reszta, czyli pozostałe 493 spółki, dała zaledwie 30%. Między 2023 a 2024 rokiem Magnificent Seven wzrosły łącznie o 156%, a pozostałe 493 spółki? O 25%.

Rok 2026 to okres kolejnej rotacji. Nawet Magnificent Seven łapie zadyszkę, a niektóre spółki z tego grona mocno obrywają, podczas gdy S&P 500 zalicza w imponującym stylu kolejne szczyty.

To nie jest wyłącznie moja obserwacja. Goldman Sachs skomentował tę sytuację, mówiąc, że szerokość rynku jest na jednym z najwęższych poziomów w ostatnich dekadach.

Bardzo dobrze widać to na porównaniu dwóch ETF-ów. SPY, czyli klasycznego ETF-u na S&P 500 ważonego kapitalizacją, i RSP, czyli ETF-u na S&P 500 równoważonego, gdzie każda spółka ma taką samą wagę. Od początku bieżącej hossy trajektoria obu tych ETF-ów dość mocno się rozeszła.

Rynek szuka ekspozycji na hardware i wszelkie wąskie gardła związane z budową centrów danych. Jednocześnie oprogramowanie SaaS, które było złotym dzieckiem inwestowania ubiegłej dekady, leży zapomniane. Sporo jest też innych branż i spółek, które mają problemy z utrzymaniem wycen.

Do tego dochodzi cała rzesza wyrzutków ubiegłej hossy. Wszelkie spółki „gwiazdy” hossy covidowej, które miały zmieniać świat, kiedy ten przechodził transformację w kierunku pracy zdalnej, a dziś rynek permanentnie je karze, systematycznie obniżając mnożniki wyceny. I to nawet wtedy, gdy ich biznes się poprawia, tylko może nie tak dobrze, jak zapowiadały to pięć lat temu.

To nie są tylko dowody anegdotyczne oparte na pojedynczych przykładach. Dane pokazują, że implikowana korelacja między spółkami z S&P 500 jest dziś najniższa od wielu lat i systematycznie spada. Implikowana, czyli taka, jakiej oczekuje rynek na bazie wycen na rynku opcji.

Jednocześnie zrealizowana korelacja również jest rekordowo niska i utrzymuje się na niskich poziomach już relatywnie długo.

Do czego zmierzam? Do pokazania, że hossa jest selektywna. Tylko czy to coś złego? Samo w sobie nie. Wręcz przeciwnie, bo można podejrzewać, że rynek nagradza tych, którzy naprawdę poprawiają wyniki. Oczywiście to zbyt proste, bo na rynku zawsze są nieefektywności, ale co do zasady inwestorzy nie mają dziś przeświadczenia, że wszystko jest super i wszystko da zarobić. Dlatego tak trudno o wybicie trwałej euforii. Moim zdaniem taki stan rzeczy to nowa normalność, a nie charakterystyka tej jednej hossy.

Są konkretne, strukturalne powody, dla których rynek zachowuje się w ten sposób. Pierwszy jest taki, że gospodarka jest fundamentalnie inna niż kiedyś. Już powiedziałem, że dawniej na większość kluczowych spółek na rynku działały te same czynniki. Weźmy jako przykład stopy procentowe.

Kiedyś cała gospodarka stała na przemyśle, więc siłą rzeczy większość ważnych spółek giełdowych stanowiły firmy przemysłowe. Miały dużo ciężkich aktywów, takich jak parki maszynowe i fabryki, a także wysokie nakłady inwestycyjne na odtwarzanie tych aktywów. Do tego często miały relatywnie spory dług, zaciągany właśnie na te inwestycje odtworzeniowe. Na dodatek prawie wszystkie charakteryzowały się sporym kapitałem obrotowym.

Być może określenie „spory kapitał” wydaje się niektórym pozytywne, ale to złudzenie. Im większy kapitał obrotowy, tym więcej pieniędzy spółka ma zamrożonych w procesie produkcji. Chodzi o to, ile ma surowców i półproduktów, których jeszcze nie wykorzystała, zapasów, których jeszcze nie sprzedała, oraz należności, czyli towarów, za które klient jeszcze nie zapłacił, bo ma na to na przykład 30 dni. Im więcej tych elementów, tym więcej pieniądza realnie trzeba „zamrozić” na potrzeby funkcjonowania firmy i w praktyce pożegnać się z nim na długi czas. Najgorsze jest to, że jeśli taka firma chce rosnąć, czyli sprzedawać więcej, to musi mrozić jeszcze więcej kapitału.

Mamy więc cały zestaw firm, które mają wysoki kapitał obrotowy i spore zadłużenie. Konsekwencje są takie, że stopy procentowe bardzo mocno uderzają w taki biznes. Jeśli masz dług i musisz mrozić sporo kapitału na poczet dalszego wzrostu, to koszt tego kapitału i koszt długu bardzo mocno uderzają w twoje zyski, podnoszą ryzyko twojej niewypłacalności i tym samym mocno ograniczają atrakcyjność inwestowania w twoje akcje.

Teraz spójrzmy na dzisiejszy świat. Gospodarka nie stoi już przemysłem, ale w głównym stopniu usługami. Usługami, które często są asset-light, czyli nie wymagają dużego majątku trwałego. Nie mają parku maszynowego ani fabryk. Mają na przykład oprogramowanie. Mają też o wiele niższe relatywne zadłużenie. Do tego często działają w modelach subskrypcyjnych albo płatnych z góry, gdzie firma dostaje pieniądze sporo przed wykonaniem pracy.

Takie firmy paradoksalnie mogą nawet zarobić na wzroście stóp procentowych, a bardzo często ten wzrost stóp nie jest dla nich wcale tak zły, jak był kiedyś dla firm przemysłowych. Jasne, stopy mogą ograniczyć popyt konsumencki, bo podnoszą raty kredytu hipotecznego, ale nie podnoszą znacząco ryzyka bankructwa firmy i nie uderzają bezpośrednio w zyski przez wyższy koszt długu.

Dobrym przykładem jest Airbnb. Firma najpierw pobiera od klienta pieniądze, a właścicielowi noclegu wypłaca je dopiero po odbyciu pobytu. Efekt? Spółka ma negatywny kapitał obrotowy. Więc w momencie, gdy stopy procentowe rosną, może pieniądze, które przechowuje jako pośrednik między klientem a właścicielem noclegu, zainwestować w obligacje i zarabiać na odsetkach. Im wyższe stopy procentowe, tym ten zarobek jest większy. Sytuacja o 180 stopni odwrotna niż w przypadku opisanych firm przemysłowych.

Przez całą dekadę po 2008 roku pieniądz był praktycznie darmowy. Stopy w okolicach zera oznaczały, że kapitał nie musiał wybierać. Płynął szeroko, do dobrych i słabych biznesów jednakowo, bo koszt błędu był bliski zeru, a alternatywy nie było żadnej. To była era „rising tide lifts all boats” – przypływ podnosił wszystkie łodzie, także te dziurawe.

Ta era się skończyła. Kiedy kapitał znowu kosztuje, inwestor znowu liczy. A kiedy inwestor liczy, przestaje kupować wszystko jak leci i zaczyna rozróżniać biznes, który zarabia, od biznesu, który obiecuje. Selektywność rynku to w dużej mierze po prostu powrót ceny pieniądza. Paradoksalnie to, co dziś frustruje posiadaczy słabszych spółek, jest oznaką zdrowia, a nie choroby. Rynek znowu robi to, do czego został wymyślony. Wycenia.

Inny przykład to siła Big Techu. Kiedyś zyski praktycznie wszystkich firm zależały od dwóch źródeł popytu: konsumenta i rządu. Siłą napędową wydatków w gospodarce był albo konsument, albo inwestycje publiczne. Dziś duże korporacje, takie jak Amazon, Meta czy Google, mają tak ogromne środki, że stają się trzecią, niezależną siłą, która może napędzać wydatki.

Big Tech swoim kapitałem jest w stanie zastępować niemalże luzowanie ilościowe albo stymulację fiskalną.

W gospodarce przemysłowej zwycięzca miał naturalne granice wzrostu. Żeby sprzedać dwa razy więcej stali, trzeba było zbudować drugą hutę, zatrudnić ludzi i kupić surowiec. Lider mógł mieć 30% rynku, ale reszta żyła obok niego całkiem nieźle. W gospodarce cyfrowej koszt obsłużenia kolejnego klienta jest bliski zeru, a efekty sieciowe sprawiają, że produkt staje się lepszy od samego faktu, że używa go więcej ludzi.

W takim świecie jest mniej miejsca dla wielu równorzędnych graczy w każdej kategorii.

Jasne, kiedyś też były okresy boomu na kolej, chemię, samochody osobowe i tak dalej. Po prostu teraz jest więcej źródeł, które mogą generować ogromny popyt w oderwaniu od tego, jak trzyma się realna gospodarka i konsument.

Oczywiście gospodarka nigdy nie była w pełni jednorodna i nie twierdzę, że kiedyś korelacja w S&P 500 wynosiła 90%, ale dziś gospodarka jest jeszcze bardziej niejednorodna niż kiedykolwiek wcześniej.

Nie istnieje już jeden wspólny mianownik, który poruszałby wszystkie sektory w tym samym kierunku i w tym samym czasie. Gospodarka przez lata coraz mocniej się specjalizowała, fragmentowała i różnicowała, do takiego stopnia, że pojęcie jednorodnego cyklu koniunkturalnego obejmującego wszystko po prostu traci sens.

Do tego dochodzi rozwarstwienie społeczne i gospodarka w kształcie litery K. Ekonomiści po pandemii zaczęli używać terminu K-shaped recovery, czyli ożywienie w kształcie litery K. Wyobraźcie sobie literę K. Jedno ramię idzie w górę, drugie w dół. Jedne branże i jedne grupy dochodowe rosną, a inne jednocześnie spadają.

Na wykresie widzimy, że trendy w zakresie tempa wzrostu płac w ostatnich kilku latach nie są zbieżne dla różnych grup społecznych. Jeszcze trzy lata temu płace najbogatszych Amerykanów momentami spadały, kiedy płace najbiedniejszych rosły o 6% rok do roku. Dziś to płace najbogatszych rosną o 6% rok do roku, a wzrost płac najbiedniejszych mocno wyhamował.

Jakie to ma znaczenie? Konsumenci o różnym poziomie dochodów są w innym stopniu istotni dla różnych sektorów gospodarczych i różnych spółek. Czyli mamy kolejne źródło, które może generować hossę w jednej branży i stagnację lub bessę w innej.

To wszystko prowadzi do dość zabawnego, a dla niektórych przykrego, zjawiska. Do bessy, której nie widać na indeksie, ale która jest zauważalna w niejednym portfelu inwestycyjnym.

Morgan Stanley od lat mówił o czymś, co nazywa rolling bear market, czyli pełzającą bessą. Jego teza jest taka, że nie musimy czekać na jedną, wielką, klasyczną bessę. Bessa już się toczy, tyle że sektorami. Wymiennie.

Howard Marks z Oaktree Capital opublikował memo zatytułowane „Dispersion”, w którym pisze, że rynek wchodzi w nową erę dyspersji. Marks argumentuje, że uśrednione indeksy maskują radykalnie różne wyniki i że średnie nie powinny być podstawą procesu inwestycyjnego.

To prowadzi do pewnych absurdów i generuje u wielu inwestorów frustrację oraz poczucie, że coś jest z nimi nie tak. Dziś indeksy, takie jak S&P 500 czy Nasdaq 100, są na historycznych maksimach, ale mamy szereg spółek, które stoją z boku.

Kiedy przychodzi prawdziwa panika, korelacje między sektorami skaczą do poziomu 0,8–0,9. W marcu 2020 roku, kiedy COVID uderzył w rynki, wszystko spadało razem. Technologia, energia, finanse, healthcare. Nie było żadnej selekcji.

Strach nie selekcjonuje. Kiedy inwestorzy panikują, wyprzedają wszystko bez zastanowienia. Fundusze dostają margin calle i muszą upłynniać pozycje niezależnie od fundamentów. ETF-y pasywne sprzedają proporcjonalnie cały koszyk. W panice nie ma czasu na analizę, który sektor jest odporny, a który nie.

To oznacza, że klasyczny, dynamiczny flash crash, podczas którego spada praktycznie wszystko, wciąż jest możliwy i będzie nawet częsty, biorąc pod uwagę rozwój rynku opcji. Panika to mechanizm emocjonalny i systemowy, a nie fundamentalny. Tu się nic nie zmieniło. Odpowiadają za nią nasze emocje, a nie konstrukcja gospodarki.

Mamy więc do czynienia z pewną asymetrią. Hossy mogą być bardziej selektywne, bo wzrosty wynikają z fundamentów, a fundamenty poszczególnych sektorów są rozbieżne. Bessy i krachy mogą być szersze, bo spadki w dużej mierze wynikają z emocji i mechanizmów systemowych, a te działają na wszystko jednakowo.

Wąskie hossy zdarzały się w przeszłości. Lata 1995–2000 to był okres, kiedy S&P 500 dawał średnio +25% rocznie, a szerokość rynku przez większość tego czasu była poniżej 40%. W 1999 roku 15 największych spółek, głównie technologicznych, wygenerowało około 70% zysku całego indeksu. Na szczycie w marcu 2000 roku szerokość rynku wynosiła zaledwie 24%.

Różnica polega na skali i trwałości. Kiedyś takie epizody wąskiego rynku pojawiały się pod koniec długich cykli wzrostowych, w fazach spekulacyjnej euforii. Były to wyjątki od reguły. Dziś rozbieżność sektorowa jest podwyższona od kilku lat i nie wykazuje tendencji do powrotu do starych poziomów. Co to oznacza dla inwestorów?

Pierwsza konsekwencja jest taka, że słowo „hossa” traci swoje tradycyjne znaczenie. Kiedy ktoś mówi, że mamy hossę na rynku, trzeba zapytać: na jakim rynku i na jakim konkretnie podrynku?

Druga konsekwencja jest taka, że indeks S&P 500 coraz mniej mówi o rynku akcji jako całości. Jego funkcja jako reprezentacji szerokich nastrojów traci znaczenie. Kiedy siedem spółek stanowi 34% indeksu i generuje 70% jego zysków, to indeks mówi Ci głównie o tych siedmiu spółkach. Reszta to szum statystyczny, który wygładza ruchy indeksu.

W efekcie inwestowanie pasywne w indeks samo w sobie nie jest już tak bezpiecznym rozwiązaniem, jak wielu myśli. Kupując S&P 500, nie kupujesz 500 zdywersyfikowanych spółek, tylko skoncentrowany zakład na garść firm technologicznych. To dalej może być dobry zakład, ale trzeba mieć świadomość, że jest mocno skoncentrowany.

Stare kategorie rynkowe się dezaktualizują. Hossa i bessa jako terminy opisujące cały rynek jednocześnie tracą na znaczeniu. Przyszłość będzie bardziej przypominać mozaikę, w której różne sektory żyją w różnych fazach cyklu w tym samym momencie.

I chociaż dzisiaj indeks S&P 500 może tego nie potwierdzać, to według mnie wchodzimy w genialny czas dla inwestorów aktywnych. Skoro rynek przestał kupować wszystko jak leci, to jest to rynek, który płaci za selekcję. Przez lata mówiono, że aktywne inwestowanie umarło, bo indeks i tak wygra. W świecie, gdzie połowa spółek siedzi w bessie, a druga połowa w hossie, umiejętność odróżnienia jednych od drugich znów staje się najcenniejszą walutą na rynku. Pierwszy raz od dawna wchodzimy w świat, w którym bycie inwestorem odrabiającym lekcje będzie dawało sporą przewagę nad kimś, kto kupuje wszystko. Mozaika to trudniejszy rynek, ale trudniejszy znaczy też ciekawszy dla tych, którzy się przyłożą.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk