Underwriting to usługa, w której bank inwestycyjny albo dom maklerski bierze na siebie ryzyko sprzedaży nowych akcji lub obligacji. W najczęstszym wariancie kupuje całą emisję od spółki po ustalonej cenie i sam odsprzedaje ją inwestorom. Spółka dostaje pewność, że zbierze pieniądze. Bank dostaje za to prowizję.

Wyobraź sobie, że spółka chce wejść na giełdę i zebrać 1 mld zł. Sama nie ma dostępu do setek funduszy, które mogłyby kupić jej akcje, ani doświadczenia w ustalaniu ceny. Zatrudnia więc bank, a przy dużych transakcjach całe konsorcjum banków z jednym lub kilkoma koordynatorami na czele.

Bank przygotowuje prospekt, organizuje roadshow, na którym zarząd spotyka się z inwestorami, i prowadzi budowę księgi popytu. Zbiera deklaracje, kto ile chce kupić i po jakiej cenie. Na tej podstawie ustala cenę emisyjną.

Są dwa główne modele. W gwarancji pełnej (firm commitment) bank kupuje całą emisję i ryzyko niesprzedanych akcji jest jego. W modelu best efforts bank obiecuje tylko, że postara się sprzedać jak najwięcej, a ryzyko zostaje po stronie spółki. W Polsce podobną rolę pełni umowa o subemisję, w której subemitent zobowiązuje się objąć akcje, na które nie znajdą się chętni.

Wynagrodzenie banku to tak zwany spread gwarancyjny, czyli różnica między ceną, którą płaci inwestor, a tym, co trafia do spółki. Przy średniej wielkości IPO w USA od lat trzyma się w okolicach 7%. Przy gigantach wyraźnie spada. Facebook przy debiucie w 2012 roku zapłacił około 1,1%.

To jednak nie cały koszt. Drugi, mniej widoczny, to niedoszacowanie ceny. Akcje w amerykańskich IPO rosną w pierwszym dniu notowań średnio o kilkanaście procent. Dla inwestorów, którzy dostali przydział, to miły prezent. Dla spółki to pieniądze zostawione na stole, bo sprzedała akcje taniej, niż rynek był gotów zapłacić.

Banki często przydzielają inwestorom więcej akcji, niż wynosi emisja, zwykle o 15%. Te dodatkowe papiery pożyczają od dotychczasowych akcjonariuszy. Jeśli po debiucie kurs spada poniżej ceny emisyjnej, bank odkupuje akcje z rynku i w ten sposób podtrzymuje cenę. Jeśli kurs rośnie, bank korzysta z opcji i obejmuje dodatkowe akcje od spółki po cenie emisyjnej.

Najgłośniejszy przykład to właśnie Facebook. Zainteresowanie było ogromne, emisję powiększono, a cenę ustalono na górze przedziału, na 38 dolarach. W dniu debiutu kurs ledwo się utrzymał, głównie dzięki temu, że banki z Morgan Stanley na czele broniły tego poziomu. W kolejnych miesiącach akcje spadły o ponad połowę.

• Gwarancja emisji to nie rekomendacja. Bank zarabia na tym, że transakcja dojdzie do skutku, a nie na tym, że inwestorzy na niej zarobią.
• Pozytywne rekomendacje po debiucie warto czytać z dystansem. Analitycy z banków, które prowadziły emisję, rzadko zaczynają pokrycie spółki od „sprzedaj”.
• Stabilizacja kursu jest tymczasowa. Wsparcie z greenshoe działa zwykle przez około miesiąc po debiucie, potem cena zależy już od rynku. A po kilku miesiącach kończy się lock-up i do sprzedaży mogą ruszyć dotychczasowi akcjonariusze.

Underwriting przy emisji to przejęcie przez bank ryzyka sprzedaży akcji lub obligacji w zamian za prowizję. Daje spółce pewność finansowania, ale interes banku nie jest tożsamy z twoim.