Czy na giełdzie jest bańka? Wszyscy straszą, a ja sprawdzam, co mówią dane.

W Internecie co chwilę ktoś wrzuca wykres, który wygląda jak zwiastun katastroficznego filmu: „C/Z najwyższe od 2000 roku!”, „P/S w kosmosie!”, „Bańka! Uciekaj, póki możesz!”

Problem w tym, że większość tych wykresów ma tyle wspólnego z rzetelną analizą, co potwór z szafy z realnym zagrożeniem. Na pierwszy rzut oka wyglądają groźnie, ale gdy zapalisz światło, to okazuje się, że to tylko źle dobrana skala, ucięty kontekst i dramatyczny podpis.

W tym materiale chcę wam pokazać, jak działa taka psychologia wykresów grozy, dlaczego niektóre „dowody na bańkę” trzymają się tylko wtedy, gdy zamkniesz jedno oko i czemu dziś wysoka wycena nie znaczy tego samego, co 20 czy 50 lat temu.

Będzie bez emocji, za to z danymi, statystyką i kontekstem, którego często brakuje w internetowych teoriach krachu. Zaczynamy.

Czy na giełdzie jest bańka? Wszyscy straszą, a ja sprawdzam, co mówią dane.

Zanim ktoś znów powie Ci, że „kupowanie po C/Z = 30 to proszenie się o katastrofę”, warto zadać jedno pytanie. Czy mówimy o tym samym rynku? Bo jeśli porównujesz dzisiejsze Big Techy do przemysłowych dinozaurów z lat 60 to robisz mniej więcej to samo co porównywanie Ferrari do traktora. Wynik niby jakiś wyjdzie. Tylko co z tego?

Jeśli spędzasz w Internecie choć pięć minut, to prędzej czy później trafisz na wykres grozy. Czasem jest to dramatyczna linia wskaźnika C/Z albo jakiegoś innego, który akurat szybuje w kosmos.

Innym razem jest to wykres rozrzutu punktów, który pokazuje rzekomo żelazną korelacje między wyceną P/E, a przyszłymi stopami zwrotu. Wniosek z takiego wykresu jest jasny: im drożej kupujesz tym gorzej zarabiasz.

W takich internetowych straszakach brakuje tylko podkładu dźwiękowego z filmu katastroficznego. Problem w tym, że większość tych wykresów porównuje dzisiejszy rynek, do epok które zniknęły bezpowrotnie. W efekcie powstaje obraz jak z horroru zrobionego z błędnego montażu. Zestawiasz sceny z różnych lat, a udajesz, że to jedna ciągła historia i nagle jesteś przekonany, że za rogiem czai się krach.

Tymczasem, gdy spojrzysz na dane ilościowe, to jasno widać, że problem nie leży w liczbie tylko w sposobie patrzenia. Dzisiejszy C/Z nie znaczy tego samego co C/Z sprzed 40 czy 80 lat.

Dlatego, że S&P 500 z tamtych czasów to zupełnie inna konstrukcja. Do lat 70 i 80 trzon indeksu stanowiły spółki kapitałochłonne, czyli przemysł ciężki, energetyka i firmy wymagające drogiej, fizycznej infrastruktury. Mało skalowalne biznesy z niskimi marżami. Naturalne P/E dla takiej gospodarki było niskie i nic dziwnego, że historyczne średnie wyglądają dziś jak „tania okazja”.

Prawdziwy przewrót zaczął się w momencie, gdy do indeksu zaczęła wchodzić technologia. W 1976 roku do S&P 500 dołączył Intel. W tamtym czasie udział technologii w całym indeksie wynosił dosłownie 1–2%. Później przychodzi kolejny skok. Lata 1982–1983 to rozwój komputerów osobistych który winduje znaczenie IT. W połowie lat 90 zaczyna się już pełnoprawna era technologiczna. Do indeksu rosnąco kontrybuują Microsoft, Cisco, Intel i cały sektor internetowy. Pod koniec 1999 roku szeroko rozumiana technologia odpowiada już za około 30% kapitalizacji S&P 500. Tego świata nie da się porównać z epoką stalowni i rafinerii.

Oczywiście potem nadchodzi pęknięcie bańki dot com i chwilowy spadek udziałów IT w indeksie. Ale po kryzysie 2008 następuje druga fala i tym razem trwa do dziś. Od 2009 roku Big Tech odbudowuje się, marże rosną, a dominacja spółek technologicznych staje się trwałym elementem konstrukcji indeksu.  W 2025 roku S&P 500 to już w jednej trzeciej części gospodarka cyfrowa oparta na usługach, oprogramowaniu, mediach i komunikacji.

Biznesy o wysokiej skalowalności i wysokiej rentowności. Bez masy drogich, fizycznych aktywów i szeregu ograniczeń ciężkiego przemysłu. Na potwierdzenie wystarczy spojrzeć na marże sektora technologicznego i reszty.

To, dlatego „wysoki” C/Z przestał być czymś alarmującym. Metoda patrzenia na rynek rodem z lat 60 nie ma prawa działać na indeksie, którego DNA całkowicie się zmieniło. Jeśli porównujesz dzisiejsze wyceny z epoką przemysłową to jest to jak porównywanie tempa wzrostu Nvidia z tempem wzrostu fabryki opon z 1955 roku. Niby to wszystko „spółki”, ale ich ekonomia operacyjna działa według innych reguł.

Efekt jest taki, że kiedy rzeczywiście na chłodno spojrzymy na wykres C/Z dla S&P 500, to można dostrzec, że jego przedział wahań strukturalnie przesunął się w górę mniej więcej w latach 90. Czy to znaczy, że od lat 90 jesteśmy w bańce? Nie! To znaczy, że wtedy rozpoczęła się kluczowa zmiana struktury indeksu i spółki technologiczne zaczęły ważyć w nim odpowiednio dużo i w konsekwencji cały indeks zdrożał! Dlatego oczekiwanie, że wycena S&P 500 wróci dziś do średniej, która jest obliczana na bazie ostatnich 100 lat jest absurdalne, bo realnie czekamy na scenariusz, który jest bardzo mało prawdopodobny.

I dopiero na tym tle wykresy grozy zaczynają wyglądać śmiesznie. Problem nie jest w tym, że C/Z „jest wysokie”. Problem jest w tym, że interpretacja została żywcem przeniesiona z innego świata, a ten świat już nie istnieje. Dlatego zanim przejdziemy do twardych statystyk, to musimy podzielić sobie przeszłość na kilka różnych okresów i przeanalizować je każdy z osobna.

Pierwszy okres to ubiegły wiek do 2000 roku. W tym okresie średnie i mediany wskaźnika C/Z są najniższe ze wszystkich epok. Przyczyna jest banalna i mówiliśmy o niej w poprzedniej części. Rynek był pełen firm kapitałochłonnych o skromnych marżach. Nawet końcówka lat 90, mimo swego internetowego szaleństwa, nie była w stanie podnieść tej średniej wyceny, do poziomów które oglądamy po roku 2000. To nie była „tania wycena” tylko naturalny poziom dla starego modelu gospodarki.

Kolejny okres: 2000–2010.
To jedyny etap, który naprawdę wygląda jak drogi, ale z powodów na tyle sprzecznych, że nie wolno go interpretować liniowo. Najpierw mamy rok 2000, czyli euforia dot com. Ceny oderwały się od fundamentów, użytkownicy końcowi nie byli gotowi na oferowane usługi, a kapitalizacja spółek rosła szybciej niż jakikolwiek realny popyt. To była drożyzna w czystej postaci. Wtedy wskaźnik C/Z wystrzelił po raz pierwszy.

Ale już w latach 2008–2009 to zupełnie inny przypadek. Wysokie C/Z wynikało ze spektakularnego załamania zysków, a nie z wysokich cen. Mianownik C/Z (czyli zyski) po prostu się zapadł.

Dlatego lata 2000-2010 podbija średnią wycenę do historycznie kuriozalnych 32x P/E, ale nie dlatego że cały rynek był przewartościowany przez 10 lat. Po prostu kilka lat po bańce wystąpił kryzys finansowy, który pogrążył zyski i wywindował wyceny.

Już tutaj powinniście zauważyć, że żaden wskaźnik nie jest idealny i może osiągać ekstremalne poziomy z nieoczywistych powodów. Na przykład wycena wskaźnikiem C/Z dla S&P 500 była wyższa w dołku bessy 2008 niż w szczycie bańki internetowej. Gdybyście wtedy wierzyli prostym analogiom, to moglibyście dojść do wniosku, że mamy bańkę w… dołku najsilniejszego kryzysu od lat.

Kolejna epoka, czyli 2010–2020. Po kryzysie finansowym S&P 500 wraca do zdrowia. Zyski rosną stabilnie, stopy procentowe spadają, buybacki stają się ważnym elementem wzrostu EPS. W efekcie wskaźnik P/E porusza się w dość wąskim i zdrowym przedziale około 13–24. To moment, który świetnie pokazuje, że rynek potrafi funkcjonować bez euforii i bez paniki, a wyceny są raczej odbiciem dojrzałej i uspokojonej gospodarki.

Ostatni okres 2020–2025. To najbardziej mylący dla komentatorów okres, bo liczby na pierwszy rzut oka wyglądają niepokojąco. P/E często powyżej 30? Brzmi znajomo. Tylko że tym razem fundamenty nie są kartonowe, jak w 2000 roku. Wzrost zysków technologii jest stabilny, udział Big Techu w indeksie jest wysoki, a marże są zupełnie inne niż w latach 90. Ten wzrost P/E ma charakter ewolucyjny, a nie bańkowy. Jest w pełni uzasadniony fundamentami.

To właśnie dlatego interpretowanie C/Z przez jedną historyczną ramkę jest błędem. Tylko jedna era faktycznie wyglądała jak przewartościowanie i była to końcówka lat 90. Pozostałe trzy to po prostu różne oblicza rynku, różne modele gospodarki i różne naturalne poziomy wycen. Jeśli potraktujesz te cztery światy jak jeden ciąg, wykres „drogości” zacznie wyglądać dramatycznie. Jeśli rozdzielisz je tak jak powinieneś, dramat znika a zostaje czysta ekonomia.

Na tej bazie i na tym podziale możemy przejść dalej, do twardych statystyk.

Zacznijmy od tego, że w krótszych okresach, jak na przykład jeden rok dane w ogóle nie pokazują negatywnej korelacji. To znaczy poziom wycen nie miał istotnego wpływu statystycznego na osiągane wyniki w horyzoncie jednego roku! Dla wyjaśnieni na osi X widzicie poziom wyceny C/Z po jakim był kupowany indeks S&P 500, a na osi Y przyszłą roczną stopę zwrotu.

Negatywna korelacja jest wyraźniej widoczna dopiero w dłuższym horyzoncie czasu. Na przykład dla przyszłej 5-letniej stopy zwrotu. Tutaj rzeczywiście widać zależność, że kropki migrują w dół im dalej są na prawo, czyli im drożej kupowaliście, tym mniej zarabialiście.

No ale w tym miejscu przydaje się podział na cztery różne epoki dla S&P 500, które omówiliśmy sobie przed chwilą, a które na wykresie są reprezentowane różnymi kolorami. Jeśli oczyścimy wykresy z kropek niebieskich, czyli z odczytów z ubiegłego wieku, kiedy właśnie charakter indeksu był całkowicie inny, a S&P 500 był zdominowany przez ciężki przemysł a nie technologię, to okaże się, że ta negatywna korelacja między wyceną, a przyszła stopą zwrotu… znika.

Kiedy zerkniemy na 5-letnią stopę zwrotu dla odczytów tylko z ostatnich 25 lat, to zobaczymy wręcz coś odwrotnego do popularnych internetowych straszaków. Mianowicie zobaczymy pozytywna korelacje, czyli odczyty migrujące w stronę lepszych stóp zwrotu, wraz z wyższą wyceną!

Bardzo podobne wnioski płyną również z analizy krótszego horyzontu, czyli z rocznej stopy zwrotu.

Powtórzę, to jeszcze raz. Jeśli zbadamy tylko odczyty z „nowej epoki”, czyli z okresu po roku 2000, kiedy zmieniła się już struktura gospodarki na bardziej technologiczną, to okaże się nie ma negatywnej zależności między wyceną po jakiej kupujemy indeks, a przyszłą 5-letnią stopą zwrotu. Mało tego można tutaj nawet zaobserwować dodatnią korelację, która wskazuje, że im wyższa wycena C/Z, tym lepsze były przyszłe 5-letnie i roczne stopy zwrotu.

To wszystko prowadzi do jednego prostego wniosku. Wysokie C/Z samo w sobie nie mówi ci czy za rok lub pięć lat osiągniesz niższą stopę zwrotu. Rynek po zmianach strukturalnych nie działa jak rynek z połowy XX wieku. Mit o tym, że „wysoki C/Z oznacza słabe przyszłe wyniki” trzyma się tylko do momentu aż ktoś wreszcie sięgnie do realnych danych zamiast do narracji.

Dlatego nie uciekaj z rynku tylko dlatego, że jakaś linia na wykresie doszła do tego samego poziomu, co w 2000 roku! Zamiast uciekać, lepiej na spokojnie inwestować.

Wróćmy do tematu, bo w końcu nie tylko jednym wskaźnikiem żyją wieszcze apokalipsy. Jeśli C/Z nie wystarcza do straszenia, Internet wyciąga drugi ulubiony młotek. Wskaźnik P/S. Tu narracja wygląda jeszcze prościej. Linie szybują w górę, skala robi wrażenie, a podpis pod wykresem brzmi zwykle tak samo: „S&P 500 nigdy nie był tak drogi”. Znowu dramatyczna prezentacja, tylko że ponownie brakuje najważniejszego elementu, czyli kontekstu.

Na początek trzeba sobie wyjaśnić, czym jest wskaźnik P/S. To kapitalizacja podzielona przez przychody. W tym kontekście warto sobie samemu zrobić pewien eksperyment myślowy.

Wyobraźcie sobie dwie spółki, obie generuję przychody na poziomie 20 miliardów dolarów rocznie, obie rosną w podobnym tempie, ale jedna ma marżę zysku netto na poziomie 5%, czyli realnie zarabia na 1 miliard dolarów rocznie, a druga firma ma marże na poziomie 30%, czyli zarabia 6 razy więcej od pierwszej, bo 6 miliardów dolarów rocznie. Która z tych firm zasługuje na wyższą wycenę wskaźnikiem P/S? No niby obie generują tyle samo przychodów, ale czy powinny kosztować tyle samo? Odpowiedź pozostawiam Wam, ale dla szerszego kontekstu przypomnę tylko, jak wyglądają marże sektora technologicznego w indeksie S&P 500 na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat.

I tu dochodzimy do sedna. W momencie, gdy S&P 500 staje się indeksem zdominowanym przez Big Tech, P/S musi wyglądać inaczej niż w latach 80 czy 90. Wtedy większość firm musiała fizycznie produkować, transportować i magazynować dobra. Niska skalowalność, niższa rentowność, wyższe koszty krańcowe. Dziś w indeksie królują biznesy które zwiększają przychody szybciej i globalnie bez konieczności budowania kolejnych fabryk. W efekcie ich marże potrafią być ekstremalnie wysokie. To zmienia cały sens relacji kapitalizacji do sprzedaży.

Widać to też doskonale, gdy porównamy P/S i P/E. P/S rośnie jak szalone, ale P/E oscyluje na podobnych poziomach, bo zyski dzięki poprawiającym się marżą rosną szybciej niż same przychody.

Dlatego wrzucanie wykresu P/S z podpisem „najwyżej w historii” jest manipulacją. Nie dlatego że liczba jest nieprawdziwa. Jest prawdziwa. Manipulacyjny jest wniosek, który ktoś próbuje ci wcisnąć. Że wysoki P/S oznacza bańkę. P/S jest naturalnie wyższy dla firm o wysokiej skalowalności, wysokiej rentowności i niskiej kapitałochłonności. A to dokładny opis spółek, które dziś nadają ton indeksowi.

Dlatego traktowanie P/S jako wykrywacza bańki działa jedynie wtedy, gdy odetniesz kontekst i udasz, że gospodarka od dekad stoi w miejscu. Gdy dodasz całą resztę, wykres przestaje straszyć. Zostaje tylko to czym naprawdę jest. Historią o tym jak zmienił się charakter firm dominujących w indeksie, a nie zapowiedzią nadchodzącego krachu.

Idziemy dalej. Skoro P/E potrafi wprowadzać w błąd, a P/S bez marż mówi niewiele, zostaje pytanie. Jak w takim razie ocenić, czy rynek jest faktycznie drogi? Wzięliśmy na warsztat pewną modyfikację wskaźnika PEG, gdzie wartość samego P/E korygujemy o tempo wzrostu przychodów całego indeksu. W ten sposób w wycenie uwzględnia się też wzrost rynku, a nie tylko aktualny stosunek ceny do zysku.

To pierwszy moment w analizie, gdzie możesz zestawić wycenę nie z historią sprzed 50 lat, ale z faktyczną dynamiką biznesu. A różnica jest kolosalna. PEG mówi ci nie tylko ile płacisz, ale również za jak szybki wzrost płacisz. Jeśli gospodarka zmienia swoje DNA, a wzrost sprzedaży przyspiesza, to naturalne jest, że PEG zachowa się inaczej niż klasyczne P/E.

Spójrzmy teraz na twarde liczby, ale najpierw słowo wyjaśnienia. W danych na temat PEG posługujemy się medianą a nie średnią, bo pojedyncze ekstremalne i ujemne wartości zaburzały średnią. Co więcej, na wykresie ograniczono przedział wizualny od 0 do 8, bo prezentacja wykresu wraz z ekstremalnymi i ujemnymi wartościami mogłaby zaburzyć wizualny odbiór wykresu. Chodzi o to, że jeden skrajnie wysoki słupek po prostu sprawiłby, że cała reszta byłaby nie do odróżniania.

Mając ten kontekst przejdźmy do mięsa: Mediana historyczna PEG od początku 2002 roku wynosi 2,6. Tymczasem dzisiejszy PEG to aż 4. Czy to pora na alarm i ogłaszanie katastrowy na rynku akcji?

Żeby odpowiedzieć na to pytanie sięgamy ponownie do statystyki i sprawdzamy jakie stopy zwrotu osiągał rynek przy różnych poziomach PEG? Dane są brutalnie szczere. Wysokie PEG nie zwiastowały niższych stóp zwrotu. Na wykresie rozrzutu niezależnie od horyzontu czasowego: rok, 5 lat, czy 10 lat, nie widać żadnej negatywnej korelacji między wyceną wskaźnikiem PEG, a przyszłą stopą zwrotu niezależnie czy krótko, czy długoterminową.

To jednak nie jest najlepsze. Najlepsze jest to, że zgodnie z danymi im drożej wg PEG kupowaliśmy akcje, tym lepsze stopy zwrotu osiągaliśmy. Z dokładnymi wartościami dla poszczególnych okresów możecie zapoznać się w przedstawionej tabeli, ale ja przytoczę jeden przykład.

Przy poziomach PEG z najdroższego przedziału między 6 a 8 inwestorzy historycznie osiągali nie tylko dodatnie wyniki, ale wręcz najlepsze długoterminowe stopy zwrotu. W koszyku wycen PEG na poziomie od 6 do 8 średnia 10-letnia stopa zwrotu wyniosła 183%, a przy najniższych odczytach PEG (pomiędzy 0 i 2) Średnia stopa zwrotu po 10 latach wynosiła 109%.

Mógłbym tak wymieniać długo, ale najlepiej widać to na zaprezentowanym wykresie. Kolor słupka to odpowiedni horyzont inwestycyjny, dla przykładu fioletowy słupek to stopa zwrotu po 10 latach od zainwestowania, a czerwona po 5 latach i tak dalej. Na osi X są różne koszyki wycen od najtańszych po lewej, do najdroższych po prawej. Na osi Y są natomiast osiągane stopy zwrotu, czyli im wyższy słupek tym lepsza stopa zwrotu.

Widać wyraźnie, że im drożej kupowaliśmy… tym lepszą stopę zwrotu udało się osiągnąć i to nawet w tak długim horyzoncie jak 10 lat. To nie jest interpretacja, ani narracja, to twarde dane.

W tym miejscu klocki zaczynają układać się w jeden spójny obraz. Wszystkie poprzednie analizy prowadzą do banalnego, ale często ignorowanego wniosku. Dzisiejsze wyceny wyglądają wysoko wyłącznie wtedy, gdy czytasz je w języku poprzednich epok. A rynek od dawna mówi już innym dialektem.

Jeśli wciąż próbujesz interpretować P/E jak w latach 60, dochodzisz do przerażających wniosków. Jeśli patrzysz na P/S bez świadomości, że indeks składa się głównie z firm o wysokich marżach, to każdy wykres będzie wyglądał jak szczyt bańki. Jeśli ogólnie traktujesz sam w sobie poziom wycen, jak sygnał do sprzedawania lub kupowania w oderwaniu od całego rynkowego i gospodarczego kontekstu, to popełniasz fundamentalny błąd. Inwestycji nie da się dobrze ocenić na bazie kilku wskaźników, gdyby tak było, to rynek już dawno byłby efektywny i rósłby liniowo jak po sznurku, bez euforii i korekt.

Wysokie wyceny nie są więc objawem choroby rynku. Są odzwierciedleniem innego modelu gospodarki. Modelu, w którym:

• marże są trwale wyższe,
• koszty krańcowe maleją wraz ze skalą,
• a przychody rosną szybciej niż w starych sektorach,

To właśnie dlatego opisane dziś dane są tak niewygodne dla „proroków krachu”. Bo pokazują coś co trudno zaakceptować, jeśli żyje się w świecie prostych analogii.

W praktyce oznacza to jedno. Wyceny nie są rzeczywistością samą w sobie, tylko tłumaczeniem fundamentów na język rynku. A jeśli fundamenty zmieniają się strukturalnie, to zmienia się również język. Wysoka wycena przestaje być wrogiem inwestora. Staje się informacją. Sygnalizuje jakiego typu spółki budują indeks i jaką logiką posługuje się współczesna gospodarka. I dopóki inwestor patrzy na tę logikę przez okulary z poprzedniej epoki, będzie widział bańki tam, gdzie tak naprawdę widać jedynie zmianę paradygmatu.

Bańki się zdarzają. Krachy też. Ale wykres z dramatycznym podpisem to jeszcze nie analiza. Bo prawdziwe ryzyko nie krzyczy wielkimi literami i nie ma czerwonego tła.

Dziś inwestujemy w świecie, który jest droższy, bardziej zglobalizowany i technologicznie inny niż 20 lat temu. I to naturalne, że stare wskaźniki nie zawsze działają tak samo, jak kiedyś.

Nie znaczy to, że mamy ignorować wyceny. Ale patrzeć na nie z kontekstem, a nie z automatycznym strachem, bo w długim terminie nie wygrywa ten, kto pierwszy zobaczy wykres z wielkim napisem „BAŃKA!” Tylko ten, kto potrafi oddzielić dane od emocji i działać wtedy, gdy inni właśnie się boją.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk