Kiedyś pupil GPW. Dziś -75%. Dlaczego Text (Livechat) już nigdy nie wróci na szczyt?

Luty 2023. ChatGPT od dwóch miesięcy podbija świat, a polscy inwestorzy są pewni, że znaleźli naszego wygranego rewolucji AI. Wrocławski LiveChat, dziś Text. Kurs potrafi urosnąć o 20 procent w dwie sesje.

Prezes Mariusz Ciepły pisze, że ChatGPT raczej pomoże jego firmie, niż jej zagrozi. 13 marca 2023 roku akcje zamykają się na rekordowych 156 złotych. Dziś kosztują około 39. Minus 75 procent. Prezes miał rację w połowie.

ChatGPT faktycznie pomógł. Konkurencji. A spółka, która była pupilkiem polskich portfeli dywidendowych, z roku na rok cicho znika z rozmów, podczas gdy GPW ma już nowych ulubieńców. Od dwóch lat analitycy wyczekują odbicia i szukają powodów, dla których dawna chwała wróci.

Moim zdaniem nie wróci. Nigdy. I nie dlatego, że Text jest złą firmą. Zarabia, nie ma długu, płaci dywidendę z dwucyfrową stopą. Dlatego, że spółka dostała od AI we wszystkie trzy miejsca naraz. Dziś pokażę, które to miejsca, czemu plan ratunkowy zarządu to za mało, czemu 10 procent dywidendy przy dziewięciokrotności zysku to nie jest dla mnie żadna okazja. Lecimy.

Kiedyś pupil GPW. Dziś -75%. Dlaczego Text (Livechat) już nigdy nie wróci na szczyt?

Nie piszę tu nekrologu firmy. Text będzie istniał, zarabiał i wypłacał dywidendę jeszcze długo. Piszę nekrolog tezy, że to spółka, która kiedykolwiek wróci do wzrostu, a więc i do dawnych wycen. To zupełnie inne pytanie i dla akcjonariusza ważniejsze, bo nikt nie kupował Textu po 156 złotych za dywidendę. Kupował za przyszłość.

Zacznijmy od wyjaśnienia sobie, na czym Text w ogóle zarabiał. Nie jest to zbyt skomplikowany biznes. Jego główny produkt, LiveChat, to okienko czatu na stronie internetowej. Na pewno je znacie. Wchodzicie do sklepu internetowego, w rogu ekranu wyskakuje dymek z pytaniem, w czym można pomóc, i po drugiej stronie odpisuje Wam konsultant. LiveChat dostarcza sklepowi to okienko i panel, w którym konsultanci prowadzą rozmowy, widzą, co klient ma w koszyku, i mogą mu od razu coś podpowiedzieć.

Na pierwszy rzut oka LiveChat wygląda jak stary chatbot z ery sprzed LLM-ów, ale w LiveChacie z klientem rozmawiał głównie człowiek. Spółka dostarczała po prostu narzędzie do tej rozmowy. Automatycznego chatbota spółka też ma. Osobny produkt o nazwie… ChatBot. Na razie daje on jednak tylko niewielką część przychodów.

LiveChat działa w modelu abonamentowym i liczy sobie za każde stanowisko konsultanta. Sklep ma pięciu konsultantów, to płaci pięć abonamentów w miesiącu. Rośnie, zatrudnia kolejnych ludzi, to płaci więcej. Przez lata to był genialny biznes, bo każdy dodatkowy klient nie kosztował spółki prawie nic. Czysta kasa. W najlepszych latach ponad połowa przychodów zostawała jako czysty zysk netto.

Prawie cały ten zysk Text wypłacał też akcjonariuszom w dywidendach. Przez to stał się też jednym z ulubieńców polskich inwestorów. Do 2023 roku dywidendy regularnie rosły i wszystko szło pięknie.

Teraz ten model biznesowy został brutalnie ucięty. Wyobraźcie sobie sklep z elektroniką, który ma na czacie dziesięciu konsultantów. Większość pytań, które dostają, powtarza się w kółko. Gdzie jest moja paczka? Czy ten kabel pasuje do mojego telefonu? Jak zwrócić towar? To nie są zapytania wymagające naukowców z NASA, żeby na nie odpowiedzieć.

Sklep może podłączyć agenta AI, który na takie pytania odpowie sam, o każdej porze, w każdym języku i w kilka sekund. Konsultanci zostają do trudniejszych spraw, ale potrzeba ich już nie dziesięciu, tylko np. trzech. Dla spółki Text to oznacza, że z dziesięciu opłat zostaną trzy.

Ten sam problem mają zresztą wszystkie firmy, które liczą sobie od stanowiska. Mówiliśmy już o tym na kanale przy okazji monday.com i Asany. W obsłudze klienta widać to chyba najbardziej.

Tu Text jest przypadkiem podręcznikowym. Dosłownie, bo tydzień temu pokazywaliśmy na kanale trzy sposoby, w jakie AI zabija oprogramowanie.

Zastępuje pracę, za którą firma brała pieniądze, psuje cennik liczony od stanowiska i odcina klientów, którzy przychodzili z Google. Każda z pięciu omawianych wtedy spółek dostała w jedno z tych miejsc.

Text dostał we wszystkie trzy. Jego produkt to praca konsultanta, jego cennik liczy od stanowiska, a jego klienci przychodzili z wyszukiwarki.

Klarna chwaliła się w 2024 roku, że jej asystent AI wykonuje pracę 700 osób. Jasne, później przyznała, że przesadziła, i znów zatrudnia część tych ludzi, ale nawet po takiej korekcie firmy nie wrócą do zespołów obsługi klienta, jakie miały przed AI.

Sam agent AI też przestał być czymś wyjątkowym. Ma go dziś prawie każda platforma do obsługi klienta, od amerykańskiego Zendeska po polskie Tidio, a technologia, która za nim stoi, co roku tanieje. Kiedy coś ma każdy, trudno brać za to wysoką cenę. Analityk Oddo BHF w sierpniu nazwał generatywne AI egzystencjalnym zagrożeniem dla spółki Text, bo może zamienić jego ofertę w tani, powszechny towar. W sumie… no ma rację.

Drugi cios dla spółki przyszedł z zupełnie innej strony. Text przez lata zdobywał klientów przez Google. Właściciel sklepu wpisywał w wyszukiwarkę „czat na stronę internetową”, trafiał na stronę LiveChatu albo na jego bloga, zakładał darmowe konto na próbę i jeśli mu się spodobało, zaczynał płacić. Dziś coraz częściej zadaje to samo pytanie ChatGPT albo dostaje gotową odpowiedź od AI w wyszukiwarce i w nic nie klika. Jeśli AI nie wymieni Text w swojej odpowiedzi, klient po prostu się o nim nie dowie.

Przyznaje to sama spółka. Prezes Ciepły mówił w listopadzie 2025 roku, że szybkie zmiany w sposobie wyszukiwania treści w internecie utrudniają pozyskiwanie klientów. W październiku przedstawiciele spółki dodali, że Text nie jest łatwo wyszukiwalny w internecie.

Argumenty, które stoją za tym, że Text sobie nie poradzi, są bardzo podobne do argumentów, które słyszeliśmy w przypadku wielu innych spółek software’owych. Problem Textu jest jednak taki, że jego produkt jest tak prosty i tak nieskomplikowany, że idzie na pierwszy ogień wycinania.

Tutaj naprawdę nie trzeba żadnego rocket science, żeby coś utrzymało klienta przy tym produkcie. Kurde, to jest zwykłe okienko czatu. Text ma naprawdę mało czasu, żeby znaleźć jakieś rozwiązanie, które pomoże mu z tego wyjść.

Kiedy spółce przestają przybywać klienci, a ona chce dalej pokazywać wzrost, ma pod ręką jedną prostą dźwignię. Podnosi ceny dla obecnych. Text robił to kilka razy i średnia miesięczna opłata za licencję LiveChatu wzrosła w trzy lata o ponad połowę.

Jak zareagowali na to wszystko klienci spółki? Najwięcej płacących LiveChat miał pod koniec 2023 roku. Przez kolejne półtora roku ubyło ich prawie 5 tysięcy. Potem spółka po prostu przestała podawać liczbę klientów. Od jesieni 2025 roku nie ma tego w raportach. Firma, której klientów przybywa, raczej by się tym chwaliła. Tak sądzę…

Efekt widać na kolejnym wykresie. To MRR, czyli Monthly Recurring Revenue – miesięczne przychody powtarzalne, suma opłat abonamentowych, które spółka dostaje co miesiąc. W firmie abonamentowej to najważniejsza liczba, bo pokazuje, ile biznes przyniesie w kolejnych miesiącach. Od wiosny 2023 roku, czyli od szczytu kursu, MRR urósł w trzy i pół roku zaledwie o kilkanaście procent, a każdy wyraźny skok wziął się z podwyżki cennika. Najlepiej widać to w tym roku.

W kwietniu skończyła się gwarancja starych cen dla dotychczasowych klientów, MRR podskoczył do rekordu, a w kolejnym kwartale znowu zaczął spadać. Przedstawiciele spółki sami nazwali to sygnałem „niepozytywnym”.

Czy da się to jakoś uratować? Zarząd widzi problem i ma na niego odpowiedź. Nazywa się tak samo jak spółka, czyli Text. Od maja jest oficjalnie głównym produktem firmy. Łączy w jednym miejscu LiveChat, HelpDesk, ChatBota i bazę wiedzy, a w środku ma agenta AI.

Ten agent ma nie tylko odpowiadać na pytania, ale też sprzedawać. Poleca produkty, rozwiewa wątpliwości przed zakupem i przekazuje rozmowę człowiekowi, gdy robi się trudno. Prezes mówi, że chce zamienić dział obsługi klienta z centrum kosztów w źródło przychodów. Text trafił też do sklepów z aplikacjami ChatGPT, Google'a i Microsoftu.

Pomysł jest sensowny i jest jakąś tam nadzieją dla biznesu. To prawda. Mam jednak trzy powody, dla których uważam, że to jeszcze za mało.

I jedna rzecz, która mówi o tym planie więcej niż prezentacje. Spółka w środku przebudowy modelu biznesowego dalej wypłaca prawie cały zysk w dywidendzie. To nie jest normalne. Firma, która wierzy, że nowy produkt wygra z Salesforce’em, zatrzymuje kapitał i wkłada go w sprzedaż, marketing i rozwój. Firma, która oddaje wszystko akcjonariuszom, mówi pieniędzmi, że nie widzi inwestycji, która by się zwróciła. Zarząd Textu zlikwidował w tym roku dział sprzedaży i podniósł dywidendę. Także ten….

Pierwszy to konkurencja. Text wchodzi na boisko, na którym grają najwięksi. W czerwcu Salesforce, jeden z największych producentów oprogramowania dla firm na świecie, podpisał umowę przejęcia Fina, najbardziej znanego agenta AI do obsługi klienta. Do tego Zendesk, HubSpot i dziesiątki startupów, które rzuciły się na ten rynek. Przy nich Text ma ułamek budżetu na marketing i rozwój, a słaba widoczność w internecie, o której wspominałem wcześniej, pokazuje, że spółka nie wie, jak się tu odnaleźć i wyróżnić. Na początku 2025 roku zapowiadała rozbudowę działu sprzedaży, a w połowie 2026 roku go zlikwidowała.

Drugi powód to cena. Text, tak jak Fin, bierze 99 centów za każdą sprawę, którą AI rozwiąże bez człowieka. Za stanowisko konsultanta firmy płaciły latami bez mrugnięcia okiem, bo porównywały to z pensją pracownika. Za rozwiązaną sprawę zapłacą tyle, ile weźmie najtańszy przyzwoity konkurent. Do tego spółka kieruje na Text ruch i zapytania ze strony swoich starych produktów, więc część nowych klientów to ludzie, którzy i tak trafiliby do LiveChatu. To w dużej mierze przekładanie z kieszeni do kieszeni. Kanibalizacja własnych przychodów.

Trzeci powód to brak dowodów. Spółka nie podaje, ile zarabia na produkcie Text ani ilu ma tam klientów. Płatności za API, czyli za korzystanie z technologii Text przez systemy innych firm, podwoiły się w ostatnim kwartale, ale to wciąż około 2% przychodów. Sami przedstawiciele spółki mówią, że perspektywy łatwiej będzie ocenić za mniej więcej dwa kwartały. Analityk BM PKO BP, który ma na Text rekomendację „kupuj”, zwraca uwagę na to samo. Dopóki spółka nie zacznie zdobywać nowych klientów, a nie tylko podnosić cen, zostanie jej wierne grono sceptyków. Ja do tego grona należę.

Ktoś zaraz zacznie listować mi tutaj mocne strony tej spółki, więc Was uprzedzę. Jasne, firma nadal bardzo dobrze zarabia, nie ma długu i ma sporo gotówki w bilansie. Jest bezpieczna i może jeszcze długo wypłacać dywidendę. W ostatnim kwartale przychody w dolarach nawet lekko wzrosły rok do roku. To nie tak, że raptem za rok firma przestanie istnieć.

Do tego Text jest mnożnikowo obiektywnie tani, o ile nie zakładamy dalszego załamania biznesu. Za akcję płacicie dziś mniej więcej 9-krotność zysku z ostatnich 12 miesięcy, a dywidenda za ostatni rok to ponad 10% obecnego kursu.

Tylko że niska wycena nie zawsze oznacza okazję. Na giełdzie mówi się na to pułapka wartości, czyli spółka, która wygląda tanio, bo jej zysk topnieje.

Mnożnik 9x to mało, ale tylko wtedy, gdy zysk w kolejnych latach będzie co najmniej taki sam. Jeśli co roku spada, tych lat zrobi się dużo więcej. Z dywidendą podobnie. Text wypłaca prawie cały zysk, więc dywidenda idzie za zyskiem w górę i w dół. Za poprzedni rok obrotowy wyniosła 6,06 zł na akcję, a za ostatni już 4,26 zł. Stopa dywidendy na poziomie 10% wygląda świetnie, dopóki nie zadacie sobie pytania, ile będzie wynosić za 5 lat.

Dlatego gdybym miał odpowiedzieć na pytanie „czy Text jest skończony?”, odpowiedziałbym, że… nie jako firma, ale tak jako historia. Text nie zbankrutuje raptem. Ma gotówkę, marże i klientów, którzy odchodzą bardzo powoli, ale to będzie coraz mniejsza firma z coraz mniejszą dywidendą, która co roku podnosi ceny mniejszej liczbie klientów, aż któregoś dnia nie będzie komu.

Tak kończą gazety albo operatorzy telefonii stacjonarnej. Nie z hukiem, tylko z corocznym raportem „stabilnie, choć nieco gorzej”. Dla kogoś, kto kupił po 40 złotych za 10 procent dywidendy, to może być nawet znośne przez kilka lat.

Dla kogoś, kto trzyma od 156 i czeka na powrót – to jest koniec, tylko rozłożony w czasie. Czy to znaczy, że AI zjada całe polskie oprogramowanie? Nie. Spójrzcie na wykres. Są spółki, które od premiery ChatGPT urosły ponad czterokrotnie.

Cyber_Folks to hosting, domeny i platformy do budowania sklepów internetowych, Shoper i PrestaShop. Vercom to infrastruktura do wysyłania wiadomości. Mail z linkiem do zmiany hasła, potwierdzenie zamówienia czy SMS z kodem do logowania bardzo często przechodzą właśnie przez jego serwery.

Różnica między nimi a Text albo Woodpeckerem, który też dostał po głowie, sprowadza się do jednego pytania. Czy AI wykonuje pracę, za którą płacicie tej firmie, czy AI potrzebuje tego, co ta firma sprzedaje? Woodpecker sprzedawał pisanie i planowanie maili, a to AI robi samo. LiveChat sprzedaje stanowisko dla konsultanta, którego coraz częściej zastępuje AI. Vercom sprzedaje dostarczenie wiadomości do skrzynki, czyli serwery, reputację nadawcy i umowy z operatorami. Model językowy napisze maila, ale bez takiej infrastruktury go nie wyśle.

Pytanie, czy AI wykonuje pracę, za którą płacisz tej firmie, czy AI potrzebuje tego, co ta firma sprzedaje, jest tu najważniejsze, bo dotyczy każdej spółki software’owej w Waszych portfelach, polskiej i nie. Z Textu płynie lekcja, która boli bardziej, bo dotyczy nie spółki, tylko inwestora.

Przez lata ulubieńcem polskich portfeli dywidendowych. 10% stopy dywidendy wygląda jak najlepszy argument za spółką, a jest jej nekrologiem: stopa jest tak wysoka, bo kurs spadł, a kurs spadł, bo rynek wie, że dywidenda za pięć lat będzie o połowę mniejsza.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk