ROCE to bliski kuzyn ROIC. Liczy zwrot z kapitału zaangażowanego w biznes, tylko na innej parze liczb, i to właśnie ta różnica w liczniku i mianowniku potrafi mocno namieszać, kiedy porównujesz dwie spółki jak jabłka do jabłek.

Wzór w uproszczeniu: ROCE = EBIT / Kapitał zaangażowany × 100%.

Kapitał zaangażowany to zwykle aktywa ogółem minus zobowiązania bieżące, co w praktyce daje to samo co kapitał własny plus dług długoterminowy.

Zestaw to teraz z ROIC, gdzie w liczniku siedzi NOPAT, czyli zysk operacyjny już po opodatkowaniu, a w mianowniku kapitał inwestowany, z którego świadomie wyrzuca się nadwyżkową gotówkę niepracującą w operacjach.

Brzmi jak drobna różnica księgowa, ale w praktyce te dwie różnice potrafią dać zupełnie inny obraz tej samej spółki.

EBIT to zysk przed opodatkowaniem. NOPAT to zysk po nim. To oznacza, że ROCE ignoruje, ile firma faktycznie oddaje fiskusowi, więc dwie identyczne operacyjnie spółki, jedna płacąca niski podatek, druga wysoki, pokażą różny ROCE, mimo że biznesowo robią dokładnie to samo.

Mauboussin i Callahan w swojej pracy o liczeniu ROIC kładą duży nacisk właśnie na to dopasowanie. Zwrot z kapitału i koszt kapitału (WACC) powinny mówić tym samym językiem podatkowym, żeby porównanie miało w ogóle sens. NOPAT po opodatkowaniu zestawiony z WACC, który też jest miarą po opodatkowaniu, trzyma się tej logiki. EBIT przed opodatkowaniem zestawiony z tym samym WACC już nie.

Kapitał zaangażowany, liczony jako aktywa minus zobowiązania bieżące, nie wyrzuca gotówki z równania, bo gotówka jest częścią aktywów. Efekt jest taki, że spółka siedząca na górze gotówki ma sztucznie napompowany mianownik, a EBIT z tej gotówki żadnego dodatkowego zysku operacyjnego nie generuje. ROCE takiej firmy wygląda gorzej, niż na to zasługuje jej rzeczywisty biznes operacyjny.

Poprawnie liczony ROIC wyrzuca nadwyżkową gotówkę z kapitału inwestowanego właśnie po to, żeby uniknąć tego zniekształcenia.

ROIC teoretycznie lepiej dopasowuje się do kosztu kapitału, ale ta precyzja ma cenę, mnóstwo miejsc, w których analityk musi podjąć subiektywną decyzję. Ile gotówki uznać za nadwyżkową, a ile za operacyjnie niezbędną? Jaką stawkę podatku przyjąć do liczenia NOPAT, efektywną, krańcową czy statutową? Czy kapitalizować leasingi operacyjne? Każda z tych decyzji zmienia wynik, a różni analitycy i różni dostawcy danych odpowiadają na nie inaczej. To dlatego ROIC tej samej spółki potrafi się różnić w zależności od tego, kto go policzył.

ROCE tego problemu praktycznie nie ma. EBIT i suma bilansowa to liczby wprost z raportu, bez żadnych założeń do przyjęcia. Nie musisz zgadywać, ile gotówki jest nadwyżkowe, ani wybierać stawki podatkowej. Dzięki temu ROCE jest dużo bardziej zestandaryzowany i porównywalny w szerokim przekroju setek spółek naraz, dlatego tak chętnie sięga się po niego przy szybkich przesiewach całych sektorów czy indeksów, gdzie nikt nie ma czasu ręcznie dostrajać ROIC dla każdej pojedynczej firmy.

Drugi powód to sam charakter miernika. Kapitał zaangażowany to dosłownie cały bilans po stronie finansowania długoterminowego, nie tylko wyselekcjonowana część uznana za prawdziwie inwestycyjną. Dla biznesów kapitałochłonnych i przemysłowych, gdzie sam bilans jest w praktyce opowieścią o skali firmy, ROCE pokazuje surową efektywność wykorzystania całego majątku, bez filtrowania przez subiektywne korekty. Dlatego inwestorzy jakościowi pokroju Terry'ego Smitha tak chętnie sięgają po niego przy ocenie spółek przemysłowych i kapitałochłonnych.

ROIC daje ci dokładność, jeśli jesteś gotów zapłacić za nią czasem i osądem analitycznym. ROCE daje ci powtarzalność i porównywalność kosztem tej dokładności.

Żaden z tych wskaźników nie jest uniwersalnie lepszy, tylko odpowiadają na inne pytanie w innym kontekście.

1. Kapitał zaangażowany ma dwie konwencje liczenia, nie jedną. Aktywa minus zobowiązania bieżące i kapitał własny plus dług dają ten sam wynik tylko wtedy, gdy dług obejmuje wszystkie zobowiązania długoterminowe, nie tylko oprocentowane. To różnica w konwencji, łatwa do sprawdzenia, ale łatwa też do przeoczenia przy porównaniach między źródłami danych.
2. Różne stawki podatkowe zniekształcają porównania między spółkami i krajami. Wysoki ROCE może być efektem niskiego podatku, nie lepszego biznesu.
3. Gotówka na bilansie mechanicznie zaniża ROCE. Firma bogata w gotówkę wygląda na tym wskaźniku gorzej, niż jest naprawdę.
4. Goodwill z przejęć wykrzywia obraz tak samo jak przy ROIC. Serial acquirer z górą goodwillu w bilansie pokaże niższy ROCE niezależnie od jakości samych przejętych biznesów.

ROCE i ROIC odpowiadają na to samo pytanie, ile firma zarabia na każdej złotówce zaangażowanego kapitału, tylko innym językiem liczb. ROCE liczy na zysku przed opodatkowaniem i nie wyrzuca gotówki z mianownika, ROIC robi obie te rzeczy odwrotnie, żeby dokładniej dopasować się do kosztu kapitału. Zanim porównasz ROCE dwóch spółek, upewnij się, że nie porównujesz jabłek z gruszkami tylko dlatego, że obie liczby mają "zwrot z kapitału" w nazwie.