ROE (Return on Equity) to zysk netto podzielony przez kapitał własny. Mówi, ile zysku firma wypracowuje z każdej złotówki, którą powierzyli jej akcjonariusze.

To jeden z najpopularniejszych wskaźników rentowności i jednocześnie jeden z najłatwiejszych do napompowania.

ROE na poziomie 15% oznacza, że z każdych 100 zł kapitału własnego firma zarabia w ciągu roku 15 zł zysku netto. Pomyśl o tym jak o wkładzie w biznes znajomego. Dajesz mu 100 tys. zł, a on co roku oddaje ci z tego 15 tys. zł zysku. Całkiem nieźle.

Warren Buffett od dekad powtarza, że spółki, które latami utrzymują wysokie ROE bez dużego długu, to zwykle biznesy z trwałą przewagą konkurencyjną. Słowo klucz to „bez dużego długu”. Bez tego zastrzeżenia ROE potrafi bardzo łatwo wprowadzić w błąd.

ROE da się rozłożyć na trzy części. To tzw. rozkład DuPonta. ROE to marża netto × rotacja aktywów × dźwignia finansowa (aktywa podzielone przez kapitał własny). Każda z tych trzech części opowiada zupełnie inną historię.

Weź dwie spółki z ROE po 20%. Pierwsza ma marżę netto 20%, rotację aktywów 0,5 i aktywa dwa razy większe od kapitału. Druga ma marżę 2%, rotację 2 i aktywa pięć razy większe od kapitału. Wynik ten sam, a biznesy nie mogłyby się bardziej różnić.

Pierwsza zarabia, bo ma wysoką marżę na tym, co sprzedaje. Druga zarabia, bo obraca towarem bardzo szybko i jedzie na długu. Pierwsza w gorszym roku straci część marży. Druga przy tym samym spadku marży może stracić cały zysk, a dług zostanie taki sam.

Dlaczego dług tak mocno wpływa na ROE? Bo zysk, który wypracowuje zadłużona firma został wypracowany dzięki zaangażowaniu większych środków.

Jeśli jedna firma zainwestuje w moce produkcyjne 100 mln zł z własnej kieszeni, a druga zrobi to samo, ale dodatkowo wesprze się kredytem na kolejne 100 mln zł, to z dużym prawdopodobieństwem ROE tej drugiej będzie większe, bo potencjalne moce produkcyjne wybudowane za ten kapitał będą 2 razy większe, więc i zyski wygenerowane przez te moce produkcyjne będą wyższe. Jednocześnie licząc ROE uzyskany zysk dzielimy jedynie przez 100 mln zł własnego wkładu w obu firmach. Nigdzie nie uwzględniamy wspomnianego długu.

Dlatego wysokie ROE bez kontekstu nic nie znaczy.

Kapitał własny to mianownik i wiele rzeczy potrafi go sztucznie zmniejszyć. Na przykład Odpis czy strata z poprzednich lat.

Skrajny przypadek to ujemny kapitał własny. McDonald's od lat ma ujemny kapitał własny, bo wydał na buybacki i dywidendy więcej, niż wynosił jego zakumulowany zysk, finansując część tego długiem. To nie oznacza, że biznes jest w złej kondycji. Po prostu przy takiej spółce ROE staje się matematycznym absurdem, a do oceny rentowności trzeba sięgnąć po ROIC.

Z drugiej strony są branże, gdzie ROE to wskaźnik numer jeden. W bankach kapitał własny jest ściśle pilnowany przez regulatora, dźwignia jest wpisana w model biznesowy, a ROE najlepiej pokazuje, jak efektywnie bank pracuje na kapitale akcjonariuszy.

• Wysokie ROE może być kupione długiem. Im mniejszy kapitał własny w stosunku do aktywów, tym wyższe ROE przy tym samym biznesie. Zawsze zestawiaj ROE z zadłużeniem i z ROIC.
• Odpisy podbijają ROE bez poprawy biznesu. Jeśli ROE rośnie, a zysk nie, sprawdź, co dzieje się z kapitałem własnym.
• Spółki cykliczne na górce zawsze sprawiają fenomenalne wrażenie. Zysk jest napompowany koniunkturą, więc ROE też. Rok, dwa później może spaść o połowę.
• Jednorazowe zyski zniekształcają obraz. Sprzedaż aktywów czy korzyść podatkowa podniosą ROE w jednym roku, ale nie mówią nic o powtarzalnej rentowności.

ROE pokazuje, ile zysku firma wypracowuje na kapitale akcjonariuszy. Liczy się jednak nie tylko jego poziom, ale przede wszystkim źródło. Wysoka marża i szybka rotacja to jakość, a wysoka dźwignia i odpisy to często tylko optyka. Najlepsze jest ROE wysokie, stabilne przez lata i osiągane przy umiarkowanym długu.