JSW ma potencjał na świetny biznes. Dlaczego ciągle go marnuje?

NAJWIĘKSZY SHORT SQUEEZE W HISTORII POLSKIEJ GIEŁDY! Fundusze drżą! Zagraniczny kapitał ugnie się pod siłą polskiego inwestora detalicznego! Wyciśniemy shortujących jak cytrynę z naszej narodowej perełki i uwolnimy potencjał, który da Polakom zarobić TYSIĄCE procent! Do boju, brać spekulancka. Czeka na was J-S-W!!!

Tylko... co, jeśli problemem nie jest żaden spisek funduszy, tylko sama spółka? Na GPW z jakiegoś powodu jest masa ludzi, którzy święcie wierzą w teorię, którą przed chwilą odegrałem. JSW jako ofiara shortujących, tuż przed wielkim short squeeze'em. I zamiast się z tym kłócić na słowa, zrobię dziś coś lepszego.

Natura dała nam idealną próbę kontrolną. Dwie spółki. Obie wydobywają DOKŁADNIE ten sam surowiec - węgiel koksowy premium do produkcji stali. Obie sprzedają go na ten sam globalny rynek. Obie przeszły przez ten sam cykl cenowy 2021–2025, z tym samym boomem i tym samym załamaniem.

Jedyna różnica siedzi w środku. Kto i po co nimi zarządza. Wynik? Amerykański Warrior Met Coal dał akcjonariuszom od debiutu 1250% i płaci dywidendy. JSW dał jakieś -75% i negocjuje pożyczki ratunkowe. Ten sam węgiel, ten sam rynek, ten sam cykl i dwa różne światy.

JSW ma potencjał na świetny biznes. Dlaczego ciągle go marnuje?

Co w ogóle wydobywają obie spółki? Niby oczywista sprawa, ale nie do końca. Przynajmniej nie dla każdego. Węgiel koksowy to nie jest węgiel, który znamy z dyskusji o elektrowniach i smogu. Węgiel koksowy, zwany też węglem metalurgicznym, służy do produkcji koksu. Koks jest niezbędny do wytopu stali. Bez niego nie ma stali, a bez stali nie ma budynków, mostów, samochodów ani infrastruktury. Choć cały świat mówi o dekarbonizacji, to popyt na węgiel koksowy nie spada, bo to nie jest węgiel energetyczny. Indie budują nowe wielkie piece na potęgę. Australijski rząd w prognozie z czerwca 2026 roku oczekuje rosnących wolumenów eksportu do 2031 roku. Stany Zjednoczone w 2025 roku oficjalnie zakwalifikowały steelmaking coal jako surowiec krytyczny z punktu widzenia bezpieczeństwa łańcuchów dostaw.

Problem JSW nie wynika z tego, że kopie niepotrzebny surowiec. JSW produkuje nawet węgiel koksowy premium. Jest największym producentem tego surowca w Unii Europejskiej. Ma aktywa, których rynek powinien chcieć. Problem leży gdzie indziej.

Tylko ZANIM o tym, to poznajmy drugą stronę tego porównania. Warrior Met Coal, notowany na nowojorskiej giełdzie pod tickerem HCC. Praktycznie cała produkcja to również węgiel koksowy premium, czyli węgiel najwyższej jakości wykorzystywany do produkcji stali w wielkich piecach. Niski poziom siarki, niska zawartość popiołu, świetna jakość surowca.

To, co jest jedną z kluczowych przewag Warrior Met Coal, to fakt, że ma kopalnie położone około 300 mil od portu i jest to najkrótsza droga między kopalnią a portem wśród amerykańskich producentów węgla metalurgicznego. W efekcie spółka eksportuje węgiel na cały świat. 50% sprzedaży trafia do Azji, 35% do Europy, 14% do Ameryki Południowej. Zaledwie 1% zostaje w Stanach.

Samo posiadanie dobrego aktywa blisko portu to byłoby za mało. Zobaczmy, co Warrior z nim zrobił w ciągu pięciu lat. W 2021 roku spółka sprzedawała węgiel po średnio 180 dolarów za tonę. Gotówkowy koszt wydobycia wynosił 96 dolarów.

Spread, czyli różnica między ceną sprzedaży a kosztem wydobycia, to 84 dolary na tonie. Przyzwoicie, ale potem przyszedł 2022 rok, a ceny węgla koksowego eksplodowały.

Spread skoczył do prawie 200 dolarów. Spółka zarobiła masę pieniędzy w 2022 roku. Zresztą jak większość spółek wydobywających węgiel koksujący.

Co zrobił zarząd z tym boomem? Nie wyrzucił tych pieniędzy w błoto, nie podniósł trwale wynagrodzeń pod presją terro… związków zawodowych, nie pieprzył głupot o dywersyfikacji w produkcję dronów, jak JSW.

Podjął racjonalną decyzję i zredukował dług o ponad 160 milionów dolarów. Wypłacił dywidendę akcjonariuszom i skoncentrował kapitał na jednym projekcie, a konkretnie nowej kopalni Blue Creek.

Nowa kopalnia Blue Creek to prawdopodobnie najważniejszy powód, dla którego kurs Warrior wzrósł ponad 300% od 2021 roku. Produkująca węgiel klasy High Vol A, uruchomiona w październiku 2025 roku, osiem miesięcy przed terminem i zgodnie z budżetem. Podnosi docelową zdolność produkcyjną grupy z 7 do prawie 14 milionów ton rocznie, czyli o 88%. Do tego przede wszystkim obniża jednostkowy koszt wydobycia całej grupy, a skoro tak, to marża spółki może rosnąć nawet przy tych samych cenach węgla na rynku. Spółka działa aktywnie, żeby poprawić swoją sytuację, a nie jest jedynie zakładnikiem trendów na rynku węgla. Warrior nie kupił za boomowe pieniądze przypadkowego wachlarza aktywów, który był modny, tylko postawił wszystko na jeden projekt zmieniający ekonomikę całej firmy.

Efekt widać natychmiast. W 2025 roku ceny węgla koksowego spadły o prawie 30% rok do roku, ale gotówkowy koszt wydobycia Warrior też spadł o ponad 19%. Dzięki nowej kopalni produkcja wzrosła do rekordowych 9,3 miliona ton. Spread się co prawda skurczył pod wpływem cen na rynku, ale spółka pozostała rentowna. W przeciwieństwie do polskiej perły.

To nawet nie wszystko, co sprawia, że Warrior jest rentowny nawet w gorszych czasach. Spółka ma bardzo przemyślaną politykę kosztów, która zakłada i rozumie, że branża surowcowa jest cykliczna, a ceny na rynku są zmienne. Część kosztów Warrior, która teoretycznie powinna być stała, w rzeczywistości też jest zmienna, np. opłaty za prawo do wydobycia ALBO premie pracownicze.

Gdy cena węgla rośnie, marża eksploduje. Gdy cena spada, część kosztów też spada.

To jest taka dźwignia operacyjna, która działa i broni spółki. Nie eliminuje cykliczności, ale pozwala przeżyć dolną część cyklu surowca z dodatnimi przepływami gotówkowymi. Kiedy firma radzi sobie świetnie, to częścią tego sukcesu dzieli się z właścicielami gruntów i pracownikami. Kiedy radzi sobie gorzej, to właściciele ziemi i pracownicy akceptują słabsze wyniki.

Połączenie tych wszystkich elementów sprawia też, że spółka jest maszynką do generowania gotówki i wypłaca regularnie dywidendę, czyli coś, czego oczekują inwestorzy w takiej dojrzałej branży jak wydobycie węgla.

I żeby nie było, osobiście nie jestem inwestorem, który szuka spółek dywidendowych, ale to nie zmienia faktu, że w określonych branżach, gdzie spółki są już dojrzałe, a perspektywy rozwoju ograniczone, wypłata dywidendy jest przez inwestorów bardziej niż pożądana.

No to zerknijmy sobie teraz na JSW. JSW produkuje nawet więcej węgla koksowego niż Warrior. W 2025 roku wydobyli 11 milionów ton vs 9,3 miliona ton u Warrior.

W 2021 roku gotówkowy koszt wydobycia JSW wynosił około 450 złotych na tonę. W 2024 roku ten sam koszt przekroczył 800 złotych. Wzrost o 80% w trzy lata. W tym samym czasie produkcja spadła o 11%. Mniej kopiesz, drożej kopiesz. Definicja negatywnej dźwigni operacyjnej. U Warrior działa to inaczej, a dzięki nowej kopalni kopią więcej i taniej.

Przyjrzyjmy się, jak to wyglądało w JSW z perspektywy przełomowego roku 2022. Dla Warrior był on dawcą kapitału do spłaty długu i inwestycji w nową kopalnię. JSW też wtedy zarobiło. Polska spółka wygenerowała 11 miliardów złotych przepływów operacyjnych. 7,6 miliarda zysku netto. Przychody przekroczyły 20 miliardów. Rekordowy rok w historii spółki.

Co z tego zostało? Oczywiście klasyczne zero dywidend. Nie w 2022 roku. Nie w 2023. Nie w 2024. Nie w 2025. Ani jeden złoty nie trafił do akcjonariusza, a trzy lata po tym rekordowym roku spółka miała ujemne przepływy operacyjne. Zarząd podpisywał nawet pożyczkę ratunkową z Agencji Rozwoju Przemysłu na 824 miliony złotych.

Jak 11 miliardów złotych przepływów operacyjnych zamienia się w kryzys płynnościowy w trzy lata? Boom został przeżarty przez rosnące koszty. Głównie wynagrodzenia, świadczenia, czternastą pensję, Barbórek, deputat węglowy, vitfd. Gdy ceny rosły, koszty rosły razem z nimi. Gdy ceny spadły, koszty nie spadły, ale zostały. Super zarządzanie!

Główny problem jest taki, że związki zawodowe w JSW są absurdalnie silne. W okresie boomu z 2022 roku równie mocno rosły w Polsce ceny wszystkiego innego. Inflacja była globalna.

W efekcie silne związki zawodowe miały mocny argument za podwyżkami płac. Spółka w końcu dobrze zarabia, a w gospodarce szaleje inflacja, więc pracownikom należy się podwyżka. Problem w tym, że kiedy ceny węgla się załamały po 2022 roku, to ta sama zasada nie zadziałała już na pracowników w drugą stronę. Wywalczone premie i dodatki zostały, a cena węgla spadła.

Sama skala premii i dodatków w JSW jest też całkiem inna. Skoro JSW to spółka Skarbu Państwa, to górnicy pośrednio swoimi protestami mogą szantażować aktualną klasę polityczną, która boi się obciąć ich wynagrodzenia, bo straci elektorat. W Warrior taka zasada nie obowiązuje.

W efekcie wynagrodzenia są tam rynkowe, a nie wymuszone politycznym szantażem. Zresztą, to nie tak, że Warrior nie ma analogicznych problemów. Aż 56% pracowników jest zrzeszonych w UMWA, czyli United Mine Workers of America. To też silny związek.

W 2021 roku związkowcy rozpoczęli strajk, który trwał prawie 23 miesiące i kosztował firmę łącznie ponad 50 milionów dolarów. Tylko że tamten zarząd nie „kupił sobie spokoju”, podnosząc strukturalnie koszty do poziomu szczytu cyklu.

Strajk się zakończył bez nowego układu zbiorowego, związkowcy wrócili do pracy, a firma utrzymała dyscyplinę kosztową. Do dziś, czyli do 2026 roku, nowego porozumienia zbiorowego nadal nie podpisano. Silne związki nie muszą oznaczać automatycznego wzrostu bazy kosztowej po każdym dobrym roku.

Tymczasem celem JSW nie jest i nie będzie nigdy maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy, jak to bywa w normalnych spółkach. Cele JSW są celami politycznymi. Na przykład dotyczą utrzymania zatrudnienia w regionie. Brzmi szlachetnie, ale dobrymi chęciami to jest piekło wybrukowane.

Biznes jest od zarabiania. Właśnie dlatego obie te spółki zachowują się tak skrajnie inaczej. Realizują kompletnie różne cele. Warrior mówi swoim akcjonariuszom: „kapitał należy do Was”. JSW musi godzić akcjonariusza z rządem, związkami, regionem i polityką przemysłową i rynek racjonalnie nakłada na taką strukturę dyskonto.

Nie dlatego, że nie lubi polskich spółek. Nie dlatego, że mamy tu jakiś spisek funduszy. Dlatego, że inwestor nie wie, jaka część wygenerowanej wartości ostatecznie do niego trafi, a jaka zostanie wchłonięta przez koszty pracy, bezsensowne inwestycje i cele państwa.

Co JSW mogłaby z tym zrobić, żeby stać się lepszym biznesem? Gdyby ktoś z zarządu miał okazję przeczytać raport roczny Warrior Met Coal, kilka rzeczy powinno mu się rzucić w oczy.

Pierwsza to jawna hierarchia wydatków spółki. Taki wodospad alokacji kapitału, gdzie każda złotówka ma wyznaczone miejsce i akcjonariusz wie, co się z nią stanie.

Warrior ma bardzo prosty waterfall alokacji kapitału. Najpierw kopalnie muszą być bezpiecznie sfinansowane i dobrze utrzymane, czyli dbamy o bieżące aktywa. Potem spółka utrzymuje bufor gotówki i niski poziom zadłużenia na gorsze czasy. Następnie inwestuje tylko w projekty, które mają sens ekonomiczny, jak Blue Creek, a wszystko, czego nie potrafi zainwestować z wysoką stopą zwrotu, oddaje właścicielom poprzez dywidendy i skup akcji.

Druga wskazówka to wynagrodzenia zarządu i kadry za wskaźniki operacyjne, które zarząd kontroluje, a nie za EBITDA, która zależy od globalnej ceny węgla. Jakie to wskaźniki? Na przykład ilość wydobycia, koszt wydobycia, wskaźnik bezpieczeństwa czy realizacja projektów w budżecie i terminie.

JSW sama przetestowała taki model w pilotażu na wybranych ścianach w 2025 roku. Wynik? Postęp o 34% powyżej planu na ścianach i 42% na przodkach. Dowód, że motywacja oparta na kontrolowanych zmiennych działa. EBITDA czy zysk netto ciężko kontrolować w branży, w której największy wpływ na ten wynik ma ostatecznie cena węgla na rynku. Przetestowali, zadziałało i… i nic.

Trzecia wskazówka to świadczenia pracownicze automatycznie powiązane z generacją gotówki przez firmę. Pracownik uczestniczy w dobrym okresie, ale dobry rok nie podnosi trwale jego wynagrodzenia.

Tylko że przy 55% udziale Skarbu Państwa, kto to wszystko wdroży? Rząd, który potrzebuje spokoju społecznego na Śląsku? Zarząd, który jest wymieniany co kilka lat przez polityków? Związki, które nie zgodzą się na cięcie świadczeń? No właśnie.

JSW to jeden z najbardziej frustrujących przypadków na polskiej giełdzie dla inwestorów. Spółka, która nigdy nie powinna być publicznie notowana. Mamy aktywa. Mamy jednego z największych producentów węgla koksowego w Europie. Mamy surowiec, na który jest i będzie globalny popyt.

Zamiast budować z tego wartość, budujemy maszynę, która w szczycie cyklu konsumuje gotówkę w kosztach, a w dołku cyklu walczy o przetrwanie. Warrior Met Coal pokazał, że w tym samym sektorze można dać akcjonariuszom ponad 300% zwrotu w pięć lat. Zredukować dług, uruchomić nową kopalnię przed terminem, obniżyć koszty i wypłacić dywidendę. Nie trzeba do tego żadnej magii. Trzeba dyscypliny kosztowej, jasnej strategii i zarządu, który wie, że jego szefem jest akcjonariusz, a nie minister.

Autentycznie wolałbym wyrzucić pieniądze do ogniska, niż kupić akcje JSW, bo wstyd byłoby mi, gdyby ktoś zobaczył, że mam to w portfelu. Strata wizerunkowa w tym przypadku byłaby gorsza niż strata finansowa. To oczywiście do pewnego stopnia żart, ale tylko do pewnego stopnia, bo uważam JSW za jedną z największych porażek GPW.
Jeśli zastanawiasz się natomiast jak samemu identyfikować podobne badziewia i chcesz lepiej zgłębić analizę fundamentalną, żeby nie nadziać się na podobne pułapki na rynku, to zapraszam do Strefy Premium DNA Rynków.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk