Struktura terminowa zmienności pokazuje, jak zmienność implikowana opcji na ten sam instrument zmienia się w zależności od terminu wygaśnięcia. Opcje tygodniowe, miesięczne i roczne wyceniają różną zmienność, bo każda obejmuje inny kawałek przyszłości.

Skew mówi, jakiego ruchu rynek się boi. Struktura terminowa mówi, kiedy się go spodziewa.

W spokojnych czasach im dalszy termin, tym wyższa zmienność implikowana. 1 lipca 2024 roku, w cichym rynku, opcje na S&P 500 wyceniały zmienność 10,9 punktu na najbliższe dziewięć dni, 12,2 na miesiąc (to jest właśnie VIX), 14,2 na trzy miesiące, 16,7 na pół roku i 18,5 na rok. Taki układ nazywa się contango.

Powody są dwa. Zmienność wraca do średniej: skoro dziś jest wyjątkowo spokojnie, a długoterminowa średnia VIX to okolice 19–20 punktów, rynek zakłada, że spokój nie potrwa wiecznie. Do tego im dłuższy horyzont, tym więcej może się wydarzyć, a sprzedawcy długich opcji chcą za tę niepewność dopłaty.

Kiedy rynek się wali, wszystko staje na głowie. 16 marca 2020 roku, w dniu rekordowego zamknięcia VIX, zmienność na dziewięć dni wynosiła 106,7 punktu, na miesiąc 82,7, na trzy miesiące 67,7, na pół roku 55,4, a na rok 41,5. Podobnie 8 kwietnia 2025 roku, po ogłoszeniu ceł. Taki układ to backwardation.

Rynek mówi wtedy, że najgorsze dzieje się teraz, a za rok będzie spokojniej. Dlatego krótki koniec krzywej skacze, a długi rusza się dużo mniej. Między spokojnym lipcem 2024 a marcem 2020 zmienność dziewięciodniowa różni się prawie dziesięciokrotnie, a roczna nieco ponad dwukrotnie.

Najprostszy wskaźnik kształtu krzywej to VIX podzielony przez VIX3M, czyli zmienność miesięczna do trzymiesięcznej. Poniżej 1 oznacza normalny rynek. 1 lipca 2024 roku było to 0,86. Powyżej 1 oznacza stres. 1,22 w marcu 2020 i 1,26 w kwietniu 2025.

Krzywa rzadko jest gładka. Każde zaplanowane wydarzenie, które może ruszyć kursem, robi na niej garb. Wyniki kwartalne, decyzja banku centralnego, wybory. Opcje wygasające tuż po takim dniu są droższe od tych, które wygasają tuż przed nim.

Po wydarzeniu garb znika z dnia na dzień. Stąd bierze się zjawisko dobrze znane kupującym opcje przed wynikami. Spółka pokazuje dobry raport, kurs rośnie, a opcja call tanieje, bo zmienność implikowana właśnie spadła o kilkanaście punktów.

Bo na tej krzywej zbudowane są produkty, które kupują zwykli inwestorzy. VIX-a nie da się kupić. Fundusze „na VIX” kupują kontrakty terminowe, a krzywa tych kontraktów przez zdecydowaną większość czasu jest w contango. Fundusz musi stale wymieniać wygasające kontrakty na dalsze, droższe, które z upływem czasu tanieją w stronę bieżącego poziomu VIX. Traci na tym dzień po dniu, nawet kiedy sam VIX stoi w miejscu. Najpopularniejszy taki produkt, VXX, od startu w 2009 roku stracił ponad 99% wartości.

Skoro kupujący zmienność tracą, to sprzedający zarabiają, i przez lata tak było. Produkt o nazwie XIV zarabiał właśnie na contango i dawał spektakularne zyski. 5 lutego 2018 roku VIX wzrósł w jeden dzień z 17,3 do 37,3 punktu, czyli o 116%, najmocniej w historii. XIV stracił ponad 90% wartości w jedno popołudnie i został zlikwidowany.

I wreszcie sygnał. Odwrócona krzywa to jeden z najczytelniejszych wskaźników paniki na rynku. Nie mówi, że spadki się skończyły, ale mówi, że strach dotyczy najbliższych dni, a nie lat.

• Contango to nie darmowy zysk. Sprzedawanie zmienności zarabia powoli i regularnie, a oddaje wszystko w jeden dzień. Historia XIV to nie wypadek przy pracy, tylko cecha tej strategii.
• Wysoka zmienność na długim końcu to nie prognoza. To, że roczne opcje wyceniają więcej niż miesięczne, nie znaczy, że za rok będzie burzliwie. W tej cenie siedzi premia za ryzyko i powrót do średniej, a nie wiedza o przyszłości.
• Sam VIX to jeden punkt krzywej. VIX na poziomie 25 przy rosnącej krzywej i VIX na poziomie 25 przy odwróconej to dwa zupełnie różne rynki.
• Krótkie opcje w panice są najdroższe. Kupując ochronę na najbliższy tydzień w środku wyprzedaży, płacisz najwyższą cenę na całej krzywej za polisę, która za chwilę wygaśnie.
• Garb przed wynikami nie jest okazją w żadną stronę. Wysoka zmienność przed raportem wycenia konkretny, spodziewany ruch. Żeby zarobić na kupionej opcji, kurs musi ruszyć się mocniej, niż rynek już założył.

Struktura terminowa zmienności to zmienność implikowana rozpisana na terminy wygaśnięcia. W spokojnym rynku rośnie wraz z horyzontem, w panice odwraca się i najdroższe stają się opcje najkrótsze. Zaplanowane wydarzenia robią na niej garby, a jej kształt decyduje o wynikach produktów opartych na VIX, które w contango tracą wartość dzień po dniu.