Volatility skew to zjawisko, w którym opcje na ten sam instrument, z tym samym terminem wygaśnięcia, mają różną zmienność implikowaną w zależności od kursu wykonania. Na rynku akcji puty daleko poniżej bieżącego kursu są wyceniane wyraźnie drożej niż calle daleko powyżej.

Skew to cennik strachu rozpisany na poszczególne poziomy kursu. Pokazuje, za który scenariusz rynek każe sobie płacić najwięcej.

Klasyczny model wyceny opcji, model Blacka-Scholesa, zakłada, że instrument ma jedną zmienność. Gdyby rynek się z tym zgadzał, wszystkie opcje z tym samym terminem miałyby identyczną zmienność implikowaną, a jej wykres w zależności od kursu wykonania byłby płaską linią.

Nie jest. Weźmy indeks na poziomie 100 i opcje na trzy miesiące. Opcje po kursie mają zmienność implikowaną 16%. Put z kursem wykonania 90 ma 24%. Call z kursem wykonania 110 ma 12%. Linia opada z lewej do prawej jak krzywy uśmiech, stąd angielska nazwa smirk.

Przełóż to na pieniądze. Gdyby wszystkie opcje wyceniano przy 16%, put 10% poniżej rynku kosztowałby według modelu około 0,33 punktu, a call 10% powyżej około 0,48 (dla uproszczenia bez stóp procentowych). Przy rzeczywistych zmiennościach put kosztuje około 1,19, a call 0,15. Ta sama odległość od rynku i ośmiokrotna różnica w cenie.

Do 1987 roku skew na opcjach indeksowych prawie nie istniał. 19 października 1987 roku indeks Dow Jones spadł w jeden dzień o 22,6%. Według modelu taki ruch nie powinien się zdarzyć ani razu w historii wszechświata. Sprzedawcy tanich putów, którzy przez lata zbierali za nie grosze, zostali zmieceni w kilka godzin.

Od tamtego dnia rynek wycenia krach na stałe i skew nigdy już nie zniknął.

Popyt na ochronę. Fundusze emerytalne i inwestycyjne mają akcje i chcą je ubezpieczać, więc stale kupują puty. Żeby to sfinansować, często wystawiają calle. Jedno i drugie popycha ceny putów w górę, a calli w dół.

Rynek spada inaczej, niż rośnie. W górę idzie schodami, w dół zjeżdża windą. Spadki są szybkie i gwałtowne, a kiedy przychodzą, zmienność rośnie. Put out of the money zyskuje wtedy podwójnie - na kursie i na zmienności.

Ryzyko, którego nie da się zabezpieczyć. Sprzedawca putów nie boi się powolnego spadku, bo przed nim może się zabezpieczać na bieżąco. Boi się luki cenowej, po której nie ma już czego zabezpieczać. Za to ryzyko żąda dopłaty.

Najprostsza miara to różnica między zmiennością implikowaną puta i calla położonych w tej samej odległości od rynku. Dla S&P 500 giełda Cboe publikuje też indeks SKEW. Wartość 100 oznacza brak skośności, a typowe odczyty mieszczą się między 110 a 150.

Stromy skew mówi, że ochrona jest droga, bo wielu chce się zabezpieczać przed spadkiem. Płaski mówi, że ochrona jest tania i mało kto się nią interesuje. Pierwsza sytuacja to kiepski moment na kupowanie polisy, druga dobry, choć mało kto wtedy o niej myśli.

• Drogi put to nie przewartościowany put. Wyższa zmienność implikowana jest ceną ryzyka krachu, a nie pomyłką rynku. Sprzedawanie putów tylko dlatego, że „są drogie”, to zbieranie składek na polisy od trzęsienia ziemi.
• Stromy skew nie zapowiada krachu. Indeks SKEW wielokrotnie bił rekordy w środku hossy i nic się nie działo. Skew mówi, ile kosztuje polisa, a nie kiedy przyjdzie załamanie.
• Skew to nie różnica między putem a callem na tym samym kursie wykonania. Te dwie opcje mają tę samą zmienność implikowaną, bo wiąże je parytet put-call. Skew porównuje opcje z różnymi kursami wykonania.
• Tani call daleko out of the money nie jest okazją. Ma niską zmienność implikowaną, bo rynki rosną powoli i rzadko skaczą w górę z dnia na dzień. Niska cena odzwierciedla niskie szanse, a nie przeoczenie.
• Porównuj podobne z podobnym. Skew zależy od terminu wygaśnięcia, jest inny dla opcji tygodniowych i rocznych, a przed wynikami spółki potrafi zmienić kształt w kilka dni. Zestawianie skew z różnych terminów albo różnych instrumentów prowadzi do fałszywych wniosków.

Volatility skew oznacza, że zmienność implikowana zależy od kursu wykonania. Na rynku akcji puty poniżej rynku są droższe niż calle powyżej. Wzięło się to z krachu 1987 roku i stałego popytu na ochronę przed spadkami. Skew nie przewiduje przyszłości, ale mówi, ile kosztuje ubezpieczenie, i przesądza o opłacalności strategii opcyjnych.