Collar to strategia, w której do posiadanych akcji dokupujesz opcję put chroniącą przed spadkiem i jednocześnie wystawiasz opcję call, która za tę ochronę płaci. Strata dostaje podłogę, zysk dostaje sufit, a ty zostajesz w korytarzu pomiędzy nimi.

To sposób na ubezpieczenie pozycji bez wykładania gotówki na składkę. Płacisz czym innym, mianowicie wzrostem powyżej sufitu.

Masz 100 akcji po 100 zł. Boisz się najbliższego kwartału, ale nie chcesz sprzedawać. Put z kursem wykonania 90 zł na trzy miesiące kosztuje 2 zł na akcję. Żeby tej składki nie płacić z kieszeni, wystawiasz call z kursem wykonania 110 zł i dostajesz za niego 2 zł. Premie się znoszą. Taki układ nazywa się zero-cost collar.

W dniu wygaśnięcia możliwe są trzy sytuacje.

1. Akcja kosztuje 60 zł - wykonujesz puta i sprzedajesz po 90 zł. Tracisz 10%, a nie 40%.
2. Akcja kosztuje między 90 a 110 zł - obie opcje wygasają bezwartościowo i masz dokładnie taki wynik jak z samych akcji.
3. Akcja kosztuje 140 zł - kupujący calla zabiera ci akcje po 110 zł. Zarabiasz 10%, a nie 40%.

Nikt ci niczego nie podarował. Kupiłeś polisę od spadku i jednocześnie sam wystawiłeś polisę komuś, kto chce zarobić na wzroście. Zamieniłeś jedno ryzyko na drugie. Oddałeś duże zyski, żeby pozbyć się dużych strat.

Ta wymiana rzadko jest symetryczna. Na indeksach akcji puty poniżej rynku są wyraźnie droższe niż calle w tej samej odległości powyżej, co nazywa się skew. W praktyce za ochronę od poziomu 10% poniżej rynku trzeba często oddać wzrost już od 5 albo 6% powyżej. Zerowy koszt w gotówce, niezerowy w tym, z czego rezygnujesz.

1. Założyciele i menedżerowie z majątkiem w jednej spółce. Najsłynniejszy collar w historii założył Mark Cuban. W 1999 roku sprzedał Broadcast.com do Yahoo za 5,7 mld dolarów płatne w akcjach, których nie mógł od razu sprzedać. Kupił więc puty i wystawił calle na cały pakiet, według najczęściej cytowanych relacji z kursami wykonania około 85 i 205 dolarów. Kiedy bańka internetowa pękła, akcje Yahoo straciły ponad 90%. Majątek Cubana został nietknięty.
2. Fundusze. JPMorgan Hedged Equity Fund, zarządzający około 20 mld dolarów, co kwartał odnawia collar na S&P 500. Pozycja jest tak duża, że traderzy na całym świecie śledzą jej kursy wykonania.
3. Fundusze ETF z buforem. Tak zwane buffer ETF-y to collar zapakowany w fundusz, chronią przed pierwszymi 10 czy 15% spadku w zamian za limit zysku.
4. Firmy. Eksporter, który chce zabezpieczyć kurs euro, kupuje put i wystawia call na walutę. W bankowym żargonie to korytarz.

W 2008 roku polscy eksporterzy masowo zawierali z bankami „zerokosztowe struktury opcyjne” na kurs euro. Pomysł był ten sam co w collarze, czyli kupiony put chronił przed umocnieniem złotego, a wystawiony call tę ochronę finansował. Różnica tkwiła w proporcjach. W wielu umowach wystawionych calli było dwa razy więcej niż kupionych putów.

Dopóki złoty się umacniał, wszystko działało. Jesienią 2008 roku runął. Euro podrożało z około 3,20 zł w lipcu do około 4,90 zł w lutym 2009 roku. Firmy musiały sprzedawać bankom euro po starym kursie w ilościach większych, niż miały z eksportu. Komisja Nadzoru Finansowego szacowała ujemną wycenę tych umów w lutym 2009 roku na około 9 mld zł, a dla kilku giełdowych spółek skończyło się to wnioskiem o upadłość.

Wniosek jest prosty. Collar zabezpiecza tylko wtedy, gdy wystawiony call ma pełne pokrycie w tym, co posiadasz. Wystawisz więcej, niż masz, i to już nie jest ubezpieczenie, tylko spekulacja z nieograniczoną stratą.

• Zerowy koszt to nie zerowa cena. Płacisz wzrostem powyżej sufitu. W silnej hossie może to być najdroższa polisa, jaką kiedykolwiek kupiłeś.
• Oddajesz ruchy, które robią wynik. Duża część długoterminowego zysku z akcji pochodzi z niewielu bardzo mocnych okresów. Collar odnawiany bez przerwy obcina dokładnie je.
• Akcje mogą zniknąć przed terminem. Call głęboko in the money bywa wykonywany wcześniej, zwłaszcza tuż przed dniem dywidendy. Sprzedaż akcji oznacza też podatek od zysku, którego być może wcale nie chciałeś jeszcze realizować.
• Odnawianie po spadku. Kiedy kurs spadnie do 90 zł i ustawiasz nowy collar, podłoga i sufit zjeżdżają niżej. Chronisz się przed dalszym spadkiem, ale zamykasz sobie drogę do pełnego odbicia.
• Proporcje mają znaczenie. Jeden put i jeden call na każde 100 akcji. Każdy call ponad to, co masz, jest gołą pozycją z nieograniczonym ryzykiem.
• Collar nie zastępuje decyzji. Między podłogą a sufitem dalej ponosisz pełne ryzyko spółki i dalej masz w niej zamrożony kapitał. Jeśli przestałeś w nią wierzyć, sprzedaj akcje, zamiast obudowywać je opcjami.

Collar to akcje plus kupiony put plus wystawiony call. Put ustawia podłogę dla straty, call ją finansuje i ustawia sufit dla zysku. W wersji zerokosztowej nie płacisz gotówką, tylko wzrostem, z którego rezygnujesz, a cała konstrukcja zabezpiecza wyłącznie wtedy, gdy wystawiony call ma pokrycie w posiadanych akcjach.