Rynek sprzedaje CD Projekt. Ja dokupuję. Dino rośnie po słabych wynikach!

Wtorkowy wieczór, Kolonia, hala targowa Gamescomu.
Na scenie właśnie kończy się otwarcie jednych z największych targów gier na świecie. Prowadzący mówi „and last one thing”. W branży wszyscy wiedzą, co znaczy ten slot. Pięć ostatnich minut wieczoru rezerwuje się dla zapowiedzi, która ma następnego dnia otwierać wszystkie serwisy.

Na ekranie pojawia się logo CD Projektu. Dwadzieścia cztery godziny wcześniej ta sama spółka była w Warszawie chłopcem do bicia, bo współprezes powiedział głośno, że Wiedźmin 4 celuje w 2028 rok, czyli „przesunął” premierę, której nigdy wcześniej jeszcze nie ogłoszono.

We wtorek jednak wystrzelono z armat. Gruntowny remaster Wiedźmina 3 ZA DARMO dla każdego, kto grę ma, z premierą za miesiąc. Natywna wersja na Nintendo Switch 2. Współpraca z Blizzardem i wejście na Battle.net. Do tego pierwszy zwiastun nowego rozszerzenia do Wiedźmina.

Od żałoby graczy do owacji w 24h, a kurs? No właśnie… a to jest dopiero pierwszy z dzisiejszych tematów, w których wszystko zależało od tego, czy ktoś czytał dalej niż nagłówek.

Mamy jeszcze agencję Fitch, która utrzymała Polsce rating z NEGATYWNĄ perspektywą i wyjaśnię wam, czemu to naprawdę realnie jest dobra wiadomość, a „druga Grecja” to bajka dla naiwnych.

Mamy prezesa Synektika, który sprzedał akcje za 215 milionów złotych, ale z jednym szczegółem transakcji, który odwraca jej wymowę o 180 stopni.

I mamy też Dino, które urosło 6% po słabych wynikach, czyli… dokładnie tak, jak zapowiadałem dwa tygodnie temu, i tak, będę o tym przypominał.

Aha… no i mamy też nowe badanie z pół wieku danych o tym, że jednak przyjęcie euro jako waluty… się nie opłaca. BUM, no to lecimy.

Rynek sprzedaje CD Projekt. Ja dokupuję. Dino rośnie po słabych wynikach!

Tydzień CD Projektu zaczął się od zimnego prysznica. W poniedziałek Michał Nowakowski, współprezes spółki, zapowiedział po raz pierwszy, że Wiedźmin 4 celuje w okno wydawnicze w 2028 roku. Nie w 2027, jak liczyła podobno spora grupa inwestorów i część analityków. Dziwne oczekiwania, skoro w 2027 wychodzi DLC do Wiedźmina 3, ale ok. Reakcja giełdy była taka, że kurs CD Projektu spadł o 6%.

We wtorek jednak sam Gamescom się zaczął, a CD Projekt zaskoczył jeszcze bardziej. Podczas wieczoru otwarcia targów, w segmencie „and last one thing” - najbardziej prestiżowym miejscu całego pokazu, zarezerwowanym dla najważniejszej zapowiedzi wieczoru - studio poza trailerem zaprezentowało też inne niespodzianki. Pierwsza to Wiedźmin 3 Remaster, gruntownie odświeżona wersja gry, która w maju tego roku przekroczyła 65 milionów sprzedanych kopii na całym świecie. Druga to pierwszy zwiastun i materiały z trzeciego dużego rozszerzenia fabularnego pod tytułem Pieśni Przeszłości.

Sporo mięsa. Zacznijmy od remastera Wiedźmina 3. Jego premiera zaplanowana jest już zaraz, na 29 września 2026 roku. Upgrade będzie darmowy dla wszystkich posiadaczy gry na GOG, Steamie, Epic Games Store, PlayStation 5 i Xbox Series X|S. Twórcy zapowiedzieli przebudowany system walki, nowe drzewko zdolności, odnowione efekty wiedźmińskich znaków, przerobione sterowanie Płotką, wzbogacone zachowania potworów, funkcje transmogryfikacji, czyli możliwość zmiany wyglądu ekwipunku bez zmiany statystyk, nowe finishery, znacznie ulepszoną grafikę i maaaasę innych funkcji. Lista jest przepotężna.

Dodatkowo wszyscy posiadacze samej podstawki, którzy nie kupili wcześniej rozszerzeń, dostaną bezpłatnie dwa poprzednie dodatki: Serce z Kamienia oraz Krew i Wino. Tak, bezpłatnie.

Gra trafi też na dwie nowe platformy. Natywna wersja pojawi się na Nintendo Switch 2, a dzięki nowej współpracy między CD Projektem a Blizzard Entertainment również na Battle.net. Oba wydania również 29 września.

Przy okazji CD Projekt od razu podniósł cenę gry z 40 do 50 dolarów, co przy darmowym upgrade dla dotychczasowych posiadaczy jest ruchem, który się broni, bo celuje w nowych graczy wchodzących do świata Wiedźmina po raz pierwszy. Zaoferowanie darmowego remastera powinno przede wszystkim podsycić zainteresowanie grą przed przyszłorocznym dodatkiem.

Rynek oburzył się nieco na fakt, że remaster jest darmowy. To w końcu rezygnacja z krótkoterminowych zysków. Jednak ten sam rynek znów nie dostrzega potencjału długoterminowego tego rozwiązania. To element budowania hype’u przed kolejnymi premierami i element ocieplania wizerunku CD Projektu wśród graczy.

Zresztą równie dobrze może nie doceniamy potencjału sprzedaży. Do eventu Wiedźmin 3 sprzedawany był na przecenach już po 9,99, a dodatki odpowiednio za 15,99.

Teraz wersja kompletna z dodatkami jest już w cenie bazowej za 149,99 zł, a na przecenie będzie chodzić po nawet 49/59 zł.

Efektywnie na nowych graczach firma zarabiać teraz będzie dobre 3 razy więcej. Dodatkowo podkręci nastawienie graczy, którzy potem rzucą się na nowe DLC, a co poszło w świat? Same zachwyty, jaka to dobra jest firma. Rewelacyjny pomysł, który i buduje marketing pod nowe DLC, i od razu buduje masę hype’u na Wiedźmina 4.

Najnowsze DLC Pieśni Przeszłości przenosi graczy do nowego regionu o nazwie Letten, który jest rodzinnymi stronami Jaskra. Całość ma stanowić ostatni rozdział historii Geralta w Wiedźminie 3.

Mamy więc 3 lata, gdzie efektywnie co chwilę jest premiera, a zainteresowanie marką nie wygasa. Osobiście uważam, że ostatnie spadki są krótkowzroczne, a ci, którzy ulegli panice, tego pożałują. Ja sam na niej jeszcze bardziej powiększyłem pozycję, o której mówiłem w osobnym materiale, że była już na ponad milion złotych.

A my przechodzimy do całej gospodarki, bo niedawno agencja Fitch Ratings potwierdziła długoterminowy rating Polski na poziomie A- z perspektywą NEGATYWNĄ. Minister finansów Andrzej Domański szybko nazwał to „bardzo dobrą wiadomością” i podkreślił, że zdaniem agencji polska gospodarka „pozostaje silna, odporna i dobrze zdywersyfikowana”. Jednocześnie Fitch w swoim raporcie otwarcie wskazał na ograniczający wpływ rekordowej liczby prezydenckich wet na wdrażanie skutecznej polityki gospodarczej. Perspektywa negatywna oznacza, że agencja widzi ryzyko obniżenia ratingu Polski w przyszłości, jeśli sytuacja fiskalna się nie poprawi.

To teraz wyjaśnijmy to sobie na spokojnie. Negatywna perspektywa utrzymuje się już od jakiegoś czasu, dlatego niektórzy spodziewali się, że już teraz ten rating zostanie obniżony, a tak się nie stało. I to faktycznie jest dobra wiadomość.

Fitch prognozuje, że deficyt finansów publicznych w 2027 roku osiągnie 6,7% PKB, a wzrost gospodarczy wyniesie 2,9%. Dług publiczny ma według agencji wzrosnąć do 72,7% PKB w 2028 roku. Negatywna perspektywa odzwierciedla brak wiarygodnego planu konsolidacji fiskalnej, wyzwania polityczne związane z wetami prezydenta i ryzyko, że przed wyborami politycy będą dalej luzować politykę zamiast ją zacieśniać. Podwyższenie ratingu byłoby możliwe przy wolniejszym wzroście długu w stosunku do PKB, natomiast obniżenie grozi w przypadku niepowodzenia w redukcji deficytów.

Tymczasem „negatywna” perspektywa wzbudziła wśród części komentatorów wizje „drugiej Grecji”. Nie dajcie się na to nabrać, bo mogę wam zagwarantować, że jeśli ktoś straszy was scenariuszem greckim, to albo robi to z premedytacją dla medialnego szumu, albo po prostu jest idiotą. Ewentualnie jedno i drugie.

Już to przerabialiśmy 100 razy, ale co tam. Do dzieła. Polska ma własną walutę. To fundamentalna różnica w porównaniu do Grecji, która będąc w Strefie Euro, nie mogła ani drukować pieniędzy, ani dewaluować waluty, ani prowadzić niezależnej polityki monetarnej. Grecja mogła naprawdę zbankrutować, bo zadłużała się w walucie, nad którą nie miała kontroli. Polska zadłuża się przede wszystkim w złotych.

Według danych na koniec pierwszego kwartału 2026 roku aż 74% długu sektora instytucji rządowych i samorządowych stanowiły zobowiązania w polskiej walucie. Kraj, który zadłuża się we własnej walucie i ma własny bank centralny, nie może zbankrutować w klasycznym rozumieniu tego słowa. Może mieć problemy z inflacją czy osłabieniem waluty, ale to jest zupełnie inna kategoria ryzyka.

Do tego zdecydowana większość naszego długu leży w kraju. Udział zagranicznych inwestorów w państwowym długu publicznym wyniósł na koniec marca 30%. To oznacza, że prawie 70% długu posiadają polskie instytucje, banki, fundusze i obywatele. Nie jesteśmy na łasce zagranicznego kapitału, który może nagle wycofać się i wywołać kryzys płynnościowy.

Tak, deficyt jest wysoki. Tak, dług publiczny rośnie. Tylko co z tego? Analiza poziomu długu publicznego w oderwaniu od analizy innych czynników jest bez sensu. To tak, jakbyście kupowali i sprzedawali spółki wyłącznie patrząc na poziom zadłużenia spółek. Bez analizy rentowności, tempa wzrostu, zwrotów na kapitale i wyceny. Brzmi bez sensu i takie jest.

A skoro już poruszyliśmy temat własnej waluty, to warto opowiedzieć o tym, że pojawiło się badanie, które rzuca nowe światło na debatę o przyjęciu euro. Harry Aytug opublikował pracę pod tytułem „United in Currency, Divided in Growth”, w której przeanalizował wpływ wspólnej waluty na wzrost gospodarczy krajów Strefy Euro na przestrzeni ponad pięćdziesięciu lat danych. Wyniki są… dość nieprzychylne dla zwolenników integracji walutowej i przyjęcia euro.

Podstawowy problem z oceną wpływu euro jest prosty do zrozumienia, ale bardzo trudny do rozwiązania. Wiemy, jak rozwijała się Hiszpania, Włochy czy Niemcy po przyjęciu wspólnej waluty. Nie możemy jednak cofnąć czasu i sprawdzić, jak wyglądałyby te same kraje, gdyby zachowały lirę czy markę. Samo stwierdzenie, że PKB danego kraju wzrosło po wejściu do Strefy Euro, praktycznie nic nie rozstrzyga, bo gospodarka mogłaby rosnąć jeszcze szybciej bez wspólnej waluty.

Autor badania zastosował więc metodę łączącą ekonometrię z uczeniem maszynowym. Algorytm tworzy setki „drzew decyzyjnych”, które dzielą badane gospodarki na grupy według ich cech sprzed przyjęcia euro, między innymi poziomu PKB per capita, otwartości na handel zagraniczny, udziału inwestycji w PKB i poziomu kapitału ludzkiego, i porównują je z podobnymi krajami, które euro nie przyjęły.

Dodatkowo model uwzględnia tak zwane efekty stałe, czyli oddziela trwałe różnice między krajami - Niemcy zawsze różnią się od Portugalii historią, geografią, strukturą gospodarki - od wspólnych szoków, jak kryzys 2008 czy pandemia. Dzięki temu próbuje wyizolować sam efekt wejścia do unii walutowej. Badanie obejmuje dane z lat 1970 do 2023 dla 35 państw, w tym 20 członków Strefy Euro i 15 krajów kontrolnych, co daje łącznie około dwóch tysięcy obserwacji.

Co wychodzi z tej analizy? Euro obniżyło roczne tempo wzrostu PKB per capita przeciętnie o 0,3 do 0,4 punktu procentowego. Efekt pojawiał się już w roku przyjęcia wspólnej waluty - minus 0,29 punktu procentowego. Później nie znikał, tylko stabilizował się na poziomie 0,3 do 0,4 punktu procentowego i utrzymywał nawet po dwudziestu latach. 0,35 punktu procentowego rocznie wydaje się niewiele. Tu zaczyna działać procent składany. Po dwudziestu latach ta różnica kumuluje się do poziomu około 6,5 do 7% niższego PKB w porównaniu ze scenariuszem pozostania przy własnej walucie. Po dwudziestu latach to ogromna przepaść w poziomie życia.

Efekt nie był jednakowy dla wszystkich. Biedniejsze kraje traciły znacznie więcej. W państwach o wyższym początkowym poziomie dochodu, czyli w rdzeniu Strefy Euro, negatywny wpływ stabilizował się na wyższym poziomie. Ale w gospodarkach, które wchodziły do strefy z niższym PKB per capita, strata była głębsza i utrzymywała się na tym poziomie przez dwie dekady.

Patrząc na konkretne kraje, Niemcy straciły najmniej, bo około 0,20 punktu procentowego rocznie. Włochy i Francja znacznie więcej, bo 0,40 do 0,45 punktu. Grecja i Portugalia mieściły się w przedziale 0,35 do 0,40. To dość spójne ze starym materiałem o tym, czy i kiedy Polska powinna przyjmować euro? Wprost pokazałem wam wtedy, że euro to nie jest nic strasznego, ale obiektywnie zostało tak zaprojektowane, żeby najwięcej zyskały na nim Niemcy. Przynajmniej w obecnej formie Unii Walutowej.

Irlandia miała ciekawą ścieżkę, bo początkowo efekt był niewielki, ale wyraźnie się pogłębił podczas kryzysu finansowego w latach 2008 do 2012. Wśród późniejszych członków Strefy Euro, takich jak Słowenia czy Słowacja, efekty w pierwszych latach były bliskie zeru lub nawet lekko pozytywne.

Autor wyraźnie oddziela te kraje, bo przyjmowały euro niedługo po wejściu do Unii Europejskiej i jednocześnie korzystały z funduszy unijnych, reform instytucjonalnych i szybkiej konwergencji. Dysponujemy też dla nich znacznie krótszym okresem obserwacji, więc wyciąganie długoterminowych wniosków byłoby przedwczesne.

Tego wyniku nie da się zrzucić na kryzys z 2008 roku. Sprawdził to osobno. Po usunięciu z próby lat 2008 do 2015 efekt nadal był negatywny. Po wyłączeniu Grecji, Irlandii, Portugalii, Hiszpanii i Cypru wynik również pozostawał ujemny, choć mniejszy.

Badanie odpowiada też na pytanie, dlaczego wspólna waluta miałaby hamować wzrost, skoro paradoksalnie poprawiła handel. Saldo eksportu netto zwiększyło się o 1,3 do 1,6 punktu procentowego PKB. Korzyści handlowe nie przełożyły się na szybszy rozwój, bo w tym samym czasie pogorszyła się produktywność. Tempo wzrostu produktywności pracy spadło o 0,23 do 0,31 punktu procentowego rocznie, a tak zwana TFP, czyli łączna produktywność czynników produkcji — wskaźnik mierzący efektywność wykorzystania pracy i kapitału łącznie — spadła o 0,15 do 0,22 punktu.

Dlaczego? Po utworzeniu Strefy Euro różnice w kosztach finansowania między krajami gwałtownie się zmniejszyły. Do biedniejszych krajów popłynął tani kapitał, bo inwestor z Niemiec nie musiał już obawiać się, że lir czy escudo stracą na wartości. Ale te pieniądze nie zawsze trafiały w produktywne inwestycje. W Hiszpanii i Irlandii finansowały gigantyczne bańki na rynku nieruchomości. W biedniejszych gospodarkach saldo rachunku bieżącego pogorszyło się, co wiązało się z silnym napływem taniego kredytu i boomem konsumpcyjnym. Jednak kiedy boom się skończył po 2008 roku, okazało się, że te kraje nie mają narzędzi do reakcji, bo nie mają własnej waluty i nie mogą odpowiednio stymulować gospodarki. Ekstremalnie ciekawe badanie, które rzuca sporo nowych znaków zapytania o wchodzenie do Strefy Euro. Zwolennicy euro mają teraz na pewno mniej powodów do radości.

Mniej powodów do radości mogą mieć też akcjonariusze Synektika. W piątek 21 sierpnia Cezary Kozanecki, prezes i założyciel Synektika oraz największy akcjonariusz spółki, sprzedał w transakcji pakietowej 615 tysięcy akcji, stanowiących 7,2% kapitału zakładowego.

Kupującymi było trzech nieujawnionych inwestorów instytucjonalnych, a cena wyniosła 350 złotych za akcję. Cena sprzedaży oznaczała dyskonto zaledwie 1,6% wobec piątkowego kursu zamknięcia. Niesamowicie małe dyskonto jak na skalę sprzedaży, co powinno być odczytywane jednoznacznie byczo.

Internet jednak się zagotował, że jak prezes sprzedaje, to na pewno wie coś złego, że biznes się posypie i trzeba uciekać.

Pamiętajmy na starcie, że insider ma masę powodów, żeby sprzedawać i tylko jeden powód, żeby kupować. Kozanecki twierdzi, że chciał zrealizować część zysku z wieloletniej pracy, a pracował na ten sukces kilkanaście lat. Od debiutu na rynku głównym GPW kurs Synektika wzrósł o ponad 1500%. Po transakcji nadal posiada 16,8% akcji, pozostaje prezesem i deklaruje, że nie planuje sprzedaży kolejnych papierów. Lock-up pewnie byłby milej widziany niż miękka deklaracja, ale to zawsze deklaracja. Fundusze kupujące po takiej deklaracji też 2-3 razy dłużej się zastanowią, gdyby Kozaneckiemu zachciało się sprzedawać dalej.

Rynek mógł jednak przestraszyć trochę czas transakcji. Prezes nie jest pierwszym znaczącym akcjonariuszem Synektika, który realizuje ostatnio zyski. Niedługo wcześniej zrobił to Mariusz Książek, inwestorom giełdowym znany między innymi z deweloperskiego Marvipolu.

W połowie czerwca Książek sprzedał 16,13% akcji w procesie ABB po 300 złotych za sztukę, kończąc swoją dziewięcioletnią inwestycję. Na początku 2025 roku sprzedał z kolei 10% po 225 złotych.

Mimo tego fundamenty Synektika robią wrażenie. W trzecim kwartale roku obrotowego 2025/2026, czyli za okres od kwietnia do czerwca, spółka wypracowała przychody na poziomie wyższym o 89% rok do roku, a zysk netto wzrósł o 80%.

Synektik ma wyłączność na dystrybucję chirurgicznych robotów Da Vinci oraz ich serwisowanie w Polsce, Czechach, na Słowacji, w krajach bałtyckich i na Ukrainie. To nie jest jednorazowy biznes polegający na sprzedaży urządzenia i zapomnieniu o kliencie.

Każdy zainstalowany robot generuje stałe przychody z serwisu i jednorazowych części potrzebnych do każdego zabiegu. W Polsce działa już ponad sto takich systemów w blisko osiemdziesięciu szpitalach, a w samym 2025 roku wykonano z ich pomocą ponad 24,5 tysiąca zabiegów.

Spółka celuje też w sprzedaż ponad trzydziestu nowych systemów w bieżącym roku obrotowym, co byłoby nowym rekordem. Każdy nowy robot to też lata przyszłych przychodów.

Kiedy widzicie firmę, której przychody rosną o prawie 90% rok do roku, która ma wyłączność na dystrybucję, do tego otwiera nowy strumień przychodów ze sprzedaży systemów Edison, przeprowadza spin-off Syn2bio, które od kwietnia rośnie o prawie 80%, to naprawdę ciężko mi doszukiwać się wielkich problemów ze sprzedażą części akcji nawet przez samego prezesa po piętnastu latach pracy nad tym.

Poza CDR i prezesem Synektika zaskoczyło też ostatnio Dino. Wzrost zysku netto o 1%. Wzrost EBITDA o 2%. Marża EBITDA, która skurczyła się z 7,5% do 7%. LFL, czyli sprzedaż w porównywalnych sklepach, tych, które działały przez cały okres objęty raportem, na poziomie zaledwie 0,3%, podczas gdy rok temu było to 8,8%. Na pierwszy rzut oka raport Dino za drugi kwartał 2026 roku wygląda słabo.

A jednak rynek zareagował wzrostem kursu o ponad 6%. Dlaczego? Bo wyniki okazały się słabe, ale i tak lepsze od słabych oczekiwań. Po miesiącach rozczarowań sam brak negatywnego zaskoczenia wystarczył, żeby inwestorzy odetchnęli.

Hmm, czyli zadziało się dokładnie to, co Cymcol mówił, że się zadzieje 2 tygodnie temu przed wynikami w specjalnym materiale na ten temat? Pozdrowienia dla męczydupek z komentarzy.

Michał Krauze, członek zarządu odpowiedzialny za finanse, wprost mówi, że deflacja cen żywności, która była jednym z głównych problemów spółki, w sklepach Dino pogłębiła się w drugim kwartale w stosunku do pierwszych trzech miesięcy roku. W segmencie produktów spożywczych ceny spadły o 4,5%, a w przypadku produktów świeżych aż o 6%. To dwukrotnie więcej niż deflacja z pierwszego kwartału.

Kiedy ceny żywności w sklepie spadają, to nawet jeśli sprzedajecie więcej sztuk towaru, przychody rosną wolniej, a koszty operacyjne, czyli wynagrodzenia, energia, logistyka, amortyzacja nowych sklepów, rosną dalej w swoim tempie. Wyniki Dino są w takiej sytuacji w nożycach.

Jednak na tle branży Dino i tak nie wygląda źle. Biedronka, należąca do portugalskiego Jeronimo Martins, zanotowała spadek LFL o 1,6%.

Rynkowe nadzieje krążą teraz wokół jednego pytania. Czy drugi kwartał to był dołek wynikowy?

Kurs Dino sugeruje, że inwestorzy w to uwierzyli. Od dołka z 7 lipca, kiedy akcje straciły na wartości połowę w ciągu roku, kurs odbił o ponad 30%.

Od strony wynikowej to bardziej trzeci kwartał może być wynikowym dołkiem. Tylko że rynek lubi takie rzeczy wycenić wcześniej. Zarząd na konferencji potwierdza, że w trzeci kwartał spółka weszła z trendami cenowymi podobnymi do tych z drugiego kwartału. Deflacja się utrzymuje i nie widać zmiany tej tendencji.

Z drugiej strony pogoda w lipcu wspiera część sezonowych kategorii w porównaniu do zeszłego roku. Dyrektor finansowy mówi, że dzięki lepszym warunkom zakupowym powinni osiągać wyższe marże, co pozwoli poprawiać rentowność. Dodatkowym czynnikiem korzystnym ma być niższa baza porównawcza z drugiego półrocza 2025 roku. Spółka podtrzymuje też plan przyspieszenia otwarć sklepów w porównaniu do zeszłego roku, przy czym nowe otwarcia będą skumulowane w czwartym kwartale, bo opóźnienia w pierwszym półroczu wynikały z pogody hamującej procesy budowlane.

Czy więc Dino naprawdę ma dołek za sobą? Liczby tego jeszcze jednoznacznie nie potwierdzają, ale sygnały się kumulują i już widać to w wycenie.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk