Fed podnosi stopy, Nasdaq rośnie - tak, to normalne. Intel trafi do mojego portfela?

Amerykański Bank Centralny podniósł stopy procentowe. Pierwsza podwyżka od trzech lat. Rentowności dziesięciolatek przebiły pięć procent. Koniec hossy, panika, sprzedawaj wszystko... Cymcol Ty debilu….

Chwila. Następnego dnia rentowności... spadły. A Nasdaq... plus jeden i siedem.

Analitycy w szoku. Fed podniósł stopy, a rynek akcji zrobił rajd. Jak to możliwe?! No jak to możliwe, drodzy analitycy. Miesiąc temu nagrałem materiał pod tytułem „Fed podniesie stopy i zabije hossę? Dane mówią coś innego".

A we wtorek na webinarze Premium powiedziałem dosłownie: Fed podniesie, rentowności dziesięciolatek SPADNĄ, a akcje pojadą w górę.

Magia? Nie, to po prostu Cymcol w swoim prime time.

Z samego posiedzenia Fed zapamiętajcie, że Fed przesunął powrót inflacji do celu na rok 2029, ale jednocześnie podniósł też oczekiwania dotyczące wzrostu PKB.

W programie jeszcze dwa IPO, które są swoim lustrzanym odbiciem. OpenAI: chce na giełdę i nie może, więc Altman ogłasza, że debiutu nie będzie, bo firma musi „zająć się bezpieczeństwem".

Indyjski gigant Tata Sons za to na giełdę iść nie chce, ale go zmusili. Do tego amerykański konsument, który znów nie dał się dojechać, Intel podobno ma robić z SK Hynixem pamięci w USA, a Gemini 4 wraca do gry o to, żeby liczyć się w AI, a jak na to wszystko reaguje mój portfel? Walczy o powrót na szczyty i przebicie w końcu tych 30% średniorocznie! Zapraszam.

Fed podnosi stopy, Nasdaq rośnie - tak, to normalne. Intel trafi do mojego portfela?

Amerykański Bank Centralny zagłosował jednomyślnie za podniesieniem głównej stopy o 25 punktów bazowych, do przedziału od 3,75% do 4%. To pierwsza podwyżka stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych od lipca 2023 roku. Po trzech latach przerwy.

Przy okazji posiedzenia Fed publikuje też słynny wykres kropkowy, na którym każdy członek komitetu zaznacza, gdzie jego zdaniem powinny znaleźć się stopy procentowe na koniec kolejnych lat. To aktualne ujęcie nastrojów wewnątrz amerykańskiego banku centralnego. Wyszło w sumie mieszanie. Niby jastrzębio, ale gołębio. Mediana na koniec 2026 roku podskoczyła do 4,1% z 3,8% w czerwcu. Szesnastu członków widzi więc co najmniej jeszcze jedną podwyżkę do końca tego roku. Jeszcze w czerwcu było to sześć osób.

Wynika to częściowo na pewno z tego, że Fed w swojej projekcji przesunął o rok termin powrotu inflacji do celu 2% i wskazuje to teraz na rok 2029, czyli realnie wprost przyznaje, że przez kolejne trzy lata będzie żył z inflacją powyżej celu.

Jak zareagował na to rynek świeżo po decyzji Fed? Rentowność dwulatek, czyli papierów najbardziej wrażliwych na politykę Fedu, skasowała wcześniejszy spadek i wyszła na 4,73%, o ponad 12 punktów bazowych wyżej niż przed decyzją. Dziesięciolatki w trakcie konferencji Warsha przebiły 5%.

Tydzień temu, gdy rentowności obligacji na całym świecie biły wieloletnie rekordy, a media wieszczyły kryzys fiskalny i kolejną Grecję dosłownie wszędzie, mówiłem Wam, że to nie zapowiedź bankructwa państw, tylko zwykłe dyskontowanie podwyżek stóp przez rynek długu. Było oczekiwanie na dokładnie to, co zrobił Warsh. Kolejnego dnia jednak rentowności już zaczęły spadać. W czwartek cofnęły się do 4,95%, a sam Nasdaq odfrunął na +1,7%. Analitycy w szoku. Analitykom polecam więc obejrzeć dokładnie wtorkowy webinar z DNA Premium, którego głównym wnioskiem było: Fed podniesie stopy, ale rentowności 10Y spadną, a rynek akcji poleci w górę. Jak to w ogóle możliwe?! Ano możliwe, polecam ;)

Z czego wynikała ta podwyżka stóp procentowych? Warsh uzasadniał decyzję tym, że zbyt wiele kategorii towarów i usług nadal drożeje w tempie przekraczającym 3%. Jednocześnie rynek pracy pozostaje mocny, konsumpcja odporna, a potężne inwestycje, między innymi w centra danych, dalej napędzają gospodarkę.

Widać to również w nowych projekcjach Fed. Prognoza wzrostu PKB na 2026 rok została podniesiona z 2,2% do 2,3%, a oczekiwana stopa bezrobocia obniżona z 4,3% do 4,1%. Fed nie podnosi więc stóp dlatego, że gospodarka zaczyna się rozpadać. Podnosi je dlatego, że gospodarka okazała się mocniejsza, niż wcześniej zakładano, a inflacja nie chce dzięki temu wrócić do celu.

I tutaj dochodzimy do rzeczy, której większość komentarzy po decyzji kompletnie nie uwzględnia. Fed kontroluje bardzo krótki koniec rynku, ale rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich nie jest prostym przedłużeniem dzisiejszej stopy procentowej.

Dwuletnie obligacje patrzą przede wszystkim na to, co Fed zrobi w najbliższych kwartałach. Dlatego po decyzji ich rentowność wystrzeliła. Dziesięciolatki patrzą znacznie dalej. Na przyszłą inflację, wzrost gospodarczy, wiarygodność banku centralnego i to, jak wysokie stopy będą musiały być przez całą następną dekadę.

Wiarygodna podwyżka może więc podnieść rentowność dwulatek, a jednocześnie obniżyć rentowność dziesięciolatek. Tak, to się matematycznie nie wyklucza. Pozdro dla kumatych.

Sama podwyżka stóp nie mówi więc inwestorowi prawie nic. Najważniejsze jest to, dlaczego Fed podnosi stopy, na jakim etapie cyklu robi to oraz co wcześniej zdążył już wycenić rynek obligacji.

Czy czwartkowy spadek rentowności oznacza, że problem został rozwiązany? Oczywiście nie. Jeden dzień nie tworzy trendu, a poziom 5% na amerykańskich dziesięciolatkach nadal pozostaje bardzo ważną granicą dla całego rynku. Na razie dostaliśmy jednak dokładnie taką sekwencję, o której ostatnio nagrywałem webinar Premium. Podwyżkę stóp, początkowy skok rentowności, a później cofnięcie długiego końca i mocne odbicie technologii, a co dalej? A to już zobaczymy ;)

Posiedzenie Fedu wypadło ponadto w wyjątkowo nieszczęśliwym momencie – dokładnie wtedy, gdy ponownie wystrzeliły ceny energii. Największy problem nie leży jednak dzisiaj w cenie samej ropy, ale w tym, co dzieje się na rynku gotowych paliw.

Wyjaśnię to od razu, bo bez tego nie da się zrozumieć całej sytuacji. Ropa surowa to jeszcze nie paliwo. Żeby powstał z niej diesel albo paliwo lotnicze, musi najpierw trafić do odpowiedniej rafinerii. Jeżeli zaburzenia obejmują nie tylko wydobycie, lecz również transport konkretnych gatunków ropy do konkretnych rafinerii, ceny gotowych paliw mogą rosnąć znacznie szybciej niż cena samego surowca.

To właśnie dzieje się obecnie na rynku ropy i paliw. Ceny diesla i paliwa lotniczego na części rynków doszły w okolice 200–210 dolarów za baryłkę, a fizyczne ceny europejskiego diesla ustanowiły nowe rekordy.

Różnicę pomiędzy wartością produktów rafineryjnych a ceną ropy nazywamy crack spreadem. Jeżeli ropa kosztuje nieco ponad 100 dolarów, a gotowe paliwo około 200 dolarów, to rynek nie pokazuje już tylko niedoboru surowca. Pokazuje również problem z przerobem, logistyką i dostępnością odpowiednich paliw tam, gdzie są potrzebne.

Nowym źródłem problemu nie jest już wyłącznie ograniczony ruch przez Cieśninę Ormuz, ale również saudyjski rurociąg East–West. To około 1200 kilometrów rury przecinającej Półwysep Arabski i kończącej się w porcie Janbu nad Morzem Czerwonym.

Po atakach dronowych przeprowadzonych z terytorium Iraku rurociąg został wyłączony. Jednocześnie Huti od tygodni atakują saudyjską infrastrukturę i żeglugę na Morzu Czerwonym, ograniczając kolejną potencjalną drogę eksportu.

Dlaczego ta konkretna rura jest tak ważna dla światowego rynku ropy? Ponieważ przy ograniczonym ruchu przez Ormuz Arabia Saudyjska wykorzystywała ją niemal na pełnych obrotach, żeby przetransportować ropę na zachodnie wybrzeże i wywieźć ją przez Morze Czerwone. Rurociąg transportował ostatnio około 4–5 milionów baryłek dziennie i stał się jedną z najważniejszych dróg awaryjnych całego światowego rynku ropy. Teraz również ta droga została przecięta.

Spokojnie, uszkodzenia można naprawić. Pierwsze informacje mówiły o trzech do pięciu tygodni poważnych ograniczeń. Nowsze doniesienia wskazują jednak, że Aramco próbuje ominąć uszkodzony odcinek i przywrócić około połowy przepustowości już w ciągu kilku dni. Pełna sprawność ma powrócić w ciągu mniej więcej sześciu tygodni.

Sytuację dodatkowo komplikowały w tygodniu wpisy Trumpa, który twierdził, że Rosja i Ukraina zgodziły się wstrzymać wzajemne ataki na infrastrukturę energetyczną. Na razie jednak wie o tym tylko Trump, bo ataki trwają.

Napięcie jest jednak tak duże, że w Stanach Zjednoczonych zaczęto ponownie dyskutować nawet o ograniczeniu eksportu diesla. Lider republikańskiej większości w Senacie John Thune przyznał, że jest gotów rozważyć taki pomysł. Administracja studzi temat, ponieważ zakaz mógłby chwilowo obniżyć ceny w USA, ale jednocześnie pogłębić niedobór paliwa na świecie, uderzyć w amerykańskie rafinerie i ostatecznie przynieść skutek odwrotny od zamierzonego.

Fed nie może naprawić saudyjskiego rurociągu ani wyprodukować dodatkowego diesla. Może jednak próbować nie dopuścić, żeby pierwszy skok cen paliw rozlał się później na wynagrodzenia, usługi i oczekiwania inflacyjne. Dlatego też Warsh również podnosi stopy mimo tego, że część obecnej inflacji jest mocno przejściowa.

Tutaj łączą się obie te historie. Jeżeli rynek uzna, że podwyżka stóp wystarczy do zatrzymania efektów drugiej rundy, premia w obligacjach może spaść, a razem z nią rentowność dziesięciolatek.

Skoro drożeje paliwo, a Fed dokłada do tego droższy kredyt, to rozsądne byłoby twierdzenie, że konsument tego nie wytrzyma. Jak na razie jednak wytrzymuje bez problemu. Sierpniowe dane ze sprzedaży detalicznej stoją w kontrze wobec tych straszaków z poprzednich tematów.

Sprzedaż detaliczna w Stanach Zjednoczonych wzrosła w sierpniu o 1,2%. To najmocniejszy wynik od pięciu miesięcy i odczyt o połowę wyższy od konsensusu, który zakładał 0,8%. W lipcu sprzedaż spadła po rewizji o 0,5%, więc mamy solidne odbicie.

Wzrost też był bardzo szeroki. Rosło dwanaście z trzynastu kategorii raportu. Najważniejsza kategoria, to grupa kontrolna, która wzrosła o 1,4%, najmocniej od blisko dwóch lat. Obejmuje ona sprzedaż detaliczną po wyrzuceniu gastronomii, salonów samochodowych, sklepów budowlanych i stacji paliw, czyli tych kategorii, które najmocniej skaczą z miesiąca na miesiąc albo są zdominowane przez wahania cen surowców. Kiedy ta oczyszczona miara rośnie o 1,4%, to znaczy, że rośnie realny trzon konsumpcji, a nie tylko cena za benzynę.

Konsumenci ewidentnie mają więc spory bufor bezpieczeństwa na trudniejszy okres. Gospodarstwa domowe mają z czego finansować konsumpcję i robią to mimo droższego paliwa. Zresztą to nie tylko moje zdanie. Stephen Stanley z Santander US Capital Markets uważa, że trudno wyobrazić sobie utrzymanie sierpniowej siły konsumenta przez całą jesień, ale że konsument tę burzę na rynku ropy spokojnie przetrzyma. Ja się z tym zgadzam.

Kto wie, może trafi tam Intel? Ostatnio wystrzelił o 5% po doniesieniu Reutersa, że producent pamięci SK Hynix prowadzi z nim rozmowy o uruchomieniu produkcji pamięci w Stanach Zjednoczonych.

Rozważane są przynajmniej dwa scenariusze. SK Hynix mógłby wynająć część powstającego kompleksu Intela w Ohio albo stworzyć wspólne przedsięwzięcie z Intelem oraz największymi dostawcami chmury, którzy chcą zagwarantować sobie dostęp do pamięci.

Gdyby do porozumienia doszło, byłaby to pierwsza produkcja wafli pamięci SK Hynix na amerykańskiej ziemi.

Brzmi nieźle, bo pamięć to dalej wąskie gardło. Dla Intela byłaby to szansa na coś znacznie ważniejszego niż powrót do samodzielnej sprzedaży pamięci. Firma mogłaby wypełnić zewnętrznym klientem swoje fabryki w Ohio i udowodnić, że Intel Foundry rzeczywiście potrafi produkować dla kogoś poza samym Intelem.

Studziłbym jednak entuzjazm. Rozmowy z SK Hynix są na bardzo wczesnym etapie. Nie ustalono struktury transakcji ani nawet rodzaju pamięci, który miałby powstawać w Ohio. SK Hynix podkreślił, że żadna decyzja nie zapadła, a Intel odmówił komentowania spekulacji.

Do tego pierwsze fabryki Intela w Ohio mają rozpocząć działalność dopiero około 2030 i 2031 roku.

Jest jeszcze jeden wątek, który wyraźnie oznaczam jako spekulację. Jefferies wymienia Anthropic jako potencjalnego przyszłego klienta Intela, a w innych doniesieniach pojawia się zainteresowanie technologią pakowania EMIB. Nie ma jednak potwierdzenia ani ze strony Intela, ani Anthropica, że jakiekolwiek rozmowy faktycznie się toczą.

Najważniejszy wniosek jest więc szerszy. Boom na AI nie rozlewa się wyłącznie z producentów GPU na energetykę i centra danych. Coraz większa część wartości przesuwa się również do pamięci, pakowania oraz firm potrafiących fizycznie połączyć wszystkie elementy akceleratora.

Intel nie musi pokonać Nvidii w projektowaniu procesorów. Wystarczy, że stanie się jedną z fabryk i montowni, przez które będą musiały przechodzić układy projektowane przez coraz większą liczbę laboratoriów AI. Na razie to tylko potencjalny scenariusz, ale właśnie za ten scenariusz rynek zapłacił wzrostem kursu o około 5%.

Jeszcze pół roku temu coraz częściej zakładano, że czołówka modeli AI zawęzi się praktycznie do dwóch laboratoriów – Anthropic i OpenAI – a reszta odpadnie. Według najnowszych danych ten scenariusz wygląda coraz mniej prawdopodobnie.

Podobno Gemini 4 nadrabia dystans do głównych graczy i wraca do gry. Ostatni duży przebieg wstępnego treningu miał pójść dobrze, a reorganizacja zespołu przyniosła oczekiwane efekty.

Jak to wygląda w liczbach, widać w tabeli, którą przytoczył Wall Street Journal.

Gemini 4 wygrywa we wszystkich pięciu zestawieniach. Na teście, który sprawdza szeroką wiedzę akademicką, ma 91,2% wobec 90,1% dla GPT-6 Astra. Na pytaniach na poziomie doktoratu z nauk ścisłych też wygrywa. Najciekawsza jest jednak różnica, która mierzy realne zadania programistyczne, czyli naprawianie prawdziwych błędów w prawdziwych projektach. Gemini 4 ma tam 85,4%, podczas gdy Astra 76,8%.

Warto jednak pamiętać, że to wewnętrzne benchmarki Google, jedynie przytoczone przez Wall Street Journal. Nikt tego niezależnie nie zweryfikował, a firma pokazująca własne wyniki zawsze wybiera testy, na których wypada najlepiej. Mimo wszystko mamy podstawy by podejrzewać, że Google nie poddał się w tym wyścigu całkowicie.

Według doniesień Meta i SpaceXAI również mocno dokładają do wyścigu o najlepsze modele AI. I to jest dla mnie najważniejszy wniosek. Nie to, który model wygra, ale to, że o pierwsze miejsce walczy ich coraz więcej. Im więcej realnych graczy w branży, tym lepiej dla całego łańcucha infrastruktury i sektora półprzewodników, czyli Nvidii, AMD, ASML i wszystkich innych.

Każde laboratorium, które chce zostać w grze, musi trenować własne modele, a to znaczy zdobywać własne chipy, podpisywać własne kontrakty na moc obliczeniową i dokładać własne nakłady inwestycyjne. Cztery czy pięć laboratoriów trenujących równolegle to cztery czy pięć niezależnych strumieni popytu dla sektora półprzewodników. Duopol dwóch dominujących graczy byłby dla producentów sprzętu i dostawców mocy obliczeniowej wyraźnie gorszy, bo oznaczałby mniej równoległych treningów i dwóch klientów z ogromną siłą negocjacyjną wobec dostawców. Więcej klientów przechyla szalę na korzyść dostawców sprzętu. Mówię Wam więc, że półprzewodniki nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa!

I to mimo tego, że OpenAI odsuwa raczej swoje wejście na giełdę. W marcu OpenAI pozyskało 122 miliardy dolarów przy wycenie wynoszącej 852 miliardy dolarów po uwzględnieniu nowych pieniędzy. Teraz duzi inwestorzy mieli rozpocząć rozmowy o kolejnej rundzie, tym razem przy wycenie około 1,2 biliona dolarów. Wycena OpenAI wzrosłaby więc o około 41% w ciągu zaledwie pół roku.

Jednocześnie Sam Altman wykluczył giełdowy debiut w 2026 roku. Oficjalnym powodem jest bezpieczeństwo. Altman stwierdził, że obecnie firma powinna skoncentrować się na bezpiecznym rozwoju technologii, zamiast zajmować się debiutem.

Nie możemy jednak powiedzieć, że OpenAI ucieka z giełdy, ponieważ zabrakło kupców. Rozmowy o wycenie 1,2 biliona dolarów miały zostać rozpoczęte właśnie przez dużych inwestorów. Chętni na akcje najwyraźniej istnieją. Tyle że prywatna runda i IPO to dwa zupełnie różne testy.

Na rynku prywatnym wycenę może ustalić kilka dużych instytucji, kupując stosunkowo niewielki pakiet akcji. Debiut giełdowy oznacza natomiast prawdziwe odkrywanie ceny przez szeroki rynek. Trzeba znaleźć kupców na znacznie większą podaż akcji, a później codziennie patrzeć, jak rynek tę wycenę weryfikuje.

Dochodzi do tego przejrzystość. Spółka publiczna musi pokazać inwestorom ustandaryzowane i audytowane sprawozdania: przychody, koszty, przepływy pieniężne, wynagrodzenia w akcjach oraz zobowiązania wynikające między innymi z wieloletnich umów na moc obliczeniową. Prywatnym inwestorom również udostępnia się dane, ale nie musi ich jednocześnie oglądać cały świat.

Ma to szczególne znaczenie w branży AI, w której często operuje się annualizowanymi przychodami. Bierze się tempo sprzedaży z ostatniego miesiąca albo kwartału i przelicza na pełny rok. Taki run-rate może dobrze pokazywać dynamikę wzrostu, ale nie jest tym samym co przychód rzeczywiście osiągnięty i wykazany za cały rok.

Pozyskanie kolejnych miliardów prywatnie daje więc OpenAI czas. Firma nadal może finansować gigantyczne inwestycje, a jednocześnie odsuwa moment, w którym publiczny rynek dokładnie prześwietli jej ekonomię i codziennie będzie wyceniał jej akcje. To nie musi oznaczać, że biznes jest słaby. Może po prostu oznaczać, że prywatny kapitał nadal oferuje OpenAI lepsze warunki niż giełda.

Najważniejsze konsekwencje sięgają jednak poza samą spółkę. Debiut OpenAI miał być pierwszym wielkim testem tego, czy publiczny rynek zaakceptuje bilionowe wyceny laboratoriów sztucznej inteligencji. Skoro OpenAI odsuwa ten test, rolę królika doświadczalnego może przejąć Anthropic.

Główny konkurent OpenAI ma rozpocząć promocję swojego IPO najwcześniej w połowie października. Wśród inwestorów pojawiają się oczekiwania wyceny sięgającej nawet dwóch bilionów dolarów, wobec 965 miliardów dolarów podczas ostatniej prywatnej rundy. To jednak nadal oczekiwanie inwestorów, a nie ustalona cena oferty.

Jeżeli Anthropic rzeczywiście wejdzie na giełdę przy takiej wycenie i kurs się utrzyma, prywatne 1,2 biliona dolarów OpenAI może nagle wyglądać całkiem rozsądnie. Jeżeli natomiast popyt okaże się słaby albo wycenę trzeba będzie mocno obniżyć, cały prywatny rynek AI dostanie pierwszy prawdziwy punkt odniesienia.

Na koniec historia dość nietypowa. Tata Group, największy indyjski konglomerat, może zostać zmuszony przez tamtejszy bank centralny do wprowadzenia na giełdę swojej spółki matki – Tata Sons. Problem w tym, że sam holding takiego debiutu w ogóle nie chciał.

Żeby zrozumieć skalę tego imperium, wystarczy powiedzieć, że grupa Tata składa iPhone’y dla Apple, prowadzi Air India, produkuje stal, herbatę Tetley oraz samochody Jaguar i Land Rover. Ponad dwa tuziny należących do niej spółek jest już notowanych na giełdzie. Prywatna pozostawała jednak sama Tata Sons, czyli holding kontrolujący całą grupę przez duże pakiety akcji poszczególnych firm.

Teraz również ona ma trafić na parkiet, a jej wycena może przekroczyć 120 miliardów dolarów. Byłby to największy debiut giełdowy w historii Indii.

W 2022 roku indyjski bank centralny zakwalifikował ją jako instytucję o ogromnym znaczeniu. Z taką klasyfikacją automatycznie wiąże się obowiązek wejścia na giełdę w ciągu trzech lat. Chodzi o to, aby największe instytucje podlegały ostrzejszemu nadzorowi, obowiązkom informacyjnym oraz dyscyplinie publicznego rynku.

Tata próbowała się z tej pułapki wydostać. Spłaciła zadłużenie i wystąpiła do banku centralnego o wykreślenie jej z rejestru. Nie wyszło. IPO może jednak rozpocząć proces, w którym inni inwestorzy zaczną budować pozycje w spółce matce, po czym zaczną domagać się sprzedaży części aktywów, większych dywidend albo uproszczenia całej struktury grupy. Zresztą rynek już zaczął szukać beneficjentów. Kilka notowanych spółek grupy posiada łącznie prawie 12% akcji Tata Sons. Po decyzji regulatora ich kursy wystrzeliły, ponieważ inwestorzy uznali, że giełdowa wycena holdingu pokaże rzeczywistą wartość posiadanych udziałów.

Normalnie spółka wchodzi na giełdę, żeby pozyskać kapitał albo pozwolić dotychczasowym akcjonariuszom spieniężyć część inwestycji. Tata Sons nowych pieniędzy nie potrzebuje. Ma około dwóch bilionów rupii aktywów, spłaciła zadłużenie i przez ponad sto lat funkcjonowała jako firma prywatna. No cóż… Z regulatorami nie wygrają nawet najwięksi.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk