Przeanalizowałem 7000 raportów. Czy warto kupować akcje przed wynikami?

Znacie to wkurzenie, że spółka, którą trzymacie w portfelu inwestycyjnym, publikuje wyniki kwartalne, gdzie liczby są świetne, firma pobiła prognozy zysku, pobiła przychody, wszystko jest na zielono. Otwieracie aplikację następnego ranka pewni zysku, a tam... minus 8%.

Istnieje pewne przekonanie, które powtarza prawie każdy początkujący inwestor: „dobre wyniki, to kurs wystrzeli”. Brzmi to w sumie logicznie. Tylko że to bullshit. Przeanalizowałem dla was ponad siedem tysięcy raportów kwartalnych spółek z rynku amerykańskiego i mam niewygodną wiadomość: cztery na dziesięć spółek, które pobiły wszystkie prognozy, i tak spadło w dniu wyników.

Nie wziąłem tego z sufitu ani z żadnego zagranicznego artykułu. Usiadłem do danych. 513 spółek, 14 sezonów wynikowych, od stycznia 2023 do maja 2026, ponad siedem tysięcy odczytów. Sprawdziłem, co naprawdę rusza kursem po wynikach, czy duże zaskoczenie gwarantuje wzrost i dlaczego dobry raport kwartalny czasem kończy się przeceną akcji.

A na końcu pokażę Wam jedną rzecz, która statystycznie odróżnia spółki, na których dało się zarobić pod wyniki, od tych, na których ludzie tracili mimo trafnej tezy inwestycyjnej. Jeśli kiedykolwiek kupiliście akcje przed raportem wynikowym, ten materiał może Wam oszczędzić sporo pieniędzy. Lecimy.

Przeanalizowałem 7000 raportów. Czy warto kupować akcje przed wynikami?

Do analizy wzięliśmy spółki notowane w USA, filtrowane z kalendarza wynikowego portalu Investing.com, które są skatalogowane na poziomie istotności 2. i 3. Dane cenowe pochodzą z biblioteki Yahoo Finance. Zbiór obejmuje 513 unikalnych tickerów. Z indeksu S&P 500 brakuje zaledwie 27 spółek, więc próba jest reprezentatywna dla szerokiego rynku amerykańskiego.

Zacznijmy od pytania, które może wydawać się trywialne: jak często w ogóle spółki biją prognozy wyników? Okazuje się, że znacznie częściej, niż mogłoby się wydawać. Z łącznej liczby 7 055 odczytów aż 74,7% pobiło prognozę na poziomie EPS, czyli zysku na jedną akcję. Prognozowane przychody zostały pobite przez 64,6% wszystkich przypadków.

Te wysokie odsetki nie są przypadkiem. Wynikają z mechanizmu, w jaki ustala się prognozy wyników finansowych. Zarządy spółek świadomie komunikują dość ostrożne projekcje, żeby później móc je pobić w momencie publikacji. Nikt nie chce rozczarować rynku, więc konserwatywne podejście jest częstszym podejściem.

Analitycy z kolei dostosowują swoje modele do tych sygnałów. Dochodzi do tego asymetria informacji. Jeśli spółka widzi, że kwartał będzie słaby, często komunikuje to wcześniej. Pozytywne niespodzianki natomiast częściej pozostają niespodzianką aż do dnia wyników.

Warto zwrócić uwagę, że EPS jest pobijany częściej niż przychody. Wynika to z faktu, że zysk na akcję jest bardziej podatny na „zarządzanie” przez spółkę. Skup akcji własnych zmniejsza liczbę akcji w obiegu, przez co EPS rośnie, nawet jeśli sam zysk netto się nie zmienił. Niższe stawki podatkowe, przesunięcie wydatków między kwartałami czy kontrola kosztów operacyjnych - to wszystko pozwala wpływać na poziom EPS w sposób, który nie jest możliwy w przypadku przychodów. Przychody to twarda miara tego, ile spółka faktycznie sprzedała. Trudniej je „podkręcić” księgowo.

Jeśli chodzi o jednoczesne pobicie i EPS, i przychodów, miało to miejsce w 53,5% przypadków, czyli nieco ponad połowie. To pierwszy sygnał, że sam beat na jednym wskaźniku może nie wystarczyć, żeby zadowolić rynek.

W tym miejscu zacząłem się też zastanawiać: co bardziej wpływa na kurs pod tym kątem - zysk czy przychody, ale o tym zaraz.

Skoro wiemy, że pobicie prognoz jest częste, przyjrzyjmy się, jak rynek reaguje w zależności od tego, który wskaźnik spółka pobiła. Przeanalizowałem cztery scenariusze: od podwójnego pobicia po podwójne rozczarowanie.

Co było do przewidzenia, najlepiej radziły sobie spółki, które pobiły oba wskaźniki. Średnia reakcja wyniosła około plus 1,4%, a pozytywną zmianę kursu odnotowano w prawie 58% przypadków. Na drugim biegunie znalazły się spółki, które zawiodły na obu frontach. Tu średni spadek wyniósł minus 2,7%, a jedynie 36% odczytów zakończyło się wzrostem kursu.

Ciekawe jest porównanie scenariuszy mieszanych. Lepszy EPS przy jednocześnie słabszych przychodach dawał lepszą reakcję niż odwrotna sytuacja, czyli słabszy EPS przy pobiciu przychodów. Wynika z tego zatem, że EPS ma dla rynku w krótkim terminie większe znaczenie.

Istotne jest też to, że generalnie tylko scenariusz podwójnie pozytywnego zaskoczenia kończy się wzrostem w uśrednionym wyniku. Każdy inny scenariusz w ujęciu uśrednionym i mediany pokazuje… spadek ceny akcji po publikacji wyników.

Jednocześnie przypominam, że to właśnie w scenariuszu podwójnego pobicia było najwięcej odczytów, bo aż 53%.

Oczywiście nie w każdym przypadku ta hierarchia jest taka sama. W spółkach stawiających na szybki wzrost przychodów kosztem rentowności, jak wiele firm technologicznych we wczesnej fazie rozwoju, inwestorzy patrzą przede wszystkim na dynamikę sprzedaży. Z kolei w dojrzałych firmach, gdzie przychody rosną tylko o kilka procent rocznie, kluczowy jest zysk, bo od niego zależy wysokość dywidendy. W ogólnej statystyce musimy to jednak trochę uśredniać.

Najważniejsza obserwacja jest taka, że nawet podwójny beat, czyli pobicie i EPS, i przychodów, dawał pozytywną reakcję kursu tylko w 58% przypadków. Oznacza to, że aż 42% spółek, które obiektywnie dostarczyły dobre wyniki, i tak traciło na wartości w dniu publikacji raportu. Dlaczego? Odpowiedź często leży w tym, co działo się z kursem przed wynikami.

Inwestorzy oczekujący wyników powyżej konsensusu nie czekają biernie na dzień publikacji. Pozycjonują się wcześniej. Kupują akcje w tygodniach poprzedzających raport, licząc na to, że dobre wyniki potwierdzą ich tezę inwestycyjną. Problem w tym, że część z nich po realizacji zakładanego scenariusza decyduje się sprzedać właśnie w dniu wyników. To tworzy dodatkową presję na kurs, nawet gdy same dane finansowe są dobre.

Żeby zbadać ten efekt, podzieliłem spółki na trzy grupy w zależności od stopy zwrotu w ciągu 20 sesji przed publikacją wyników: słabe momentum, czyli spółki, które traciły, neutralne, czyli spółki z niewielkimi zmianami, i silne momentum, czyli spółki, które wyraźnie rosły.

Wyniki są wymowne. Spółki ze słabym momentum, tracące średnio ponad 6% w miesiącu przed wynikami, osiągały najwyższą średnią reakcję na wyniki: +1,5%. Spółki z neutralnym momentum wyróżniały się najwyższą medianą, +1,2%, i najwyższym odsetkiem pozytywnych reakcji, 58,7%.

Z kolei spółki z silnym momentum, rosnące średnio ponad 10% przed wynikami, reagowały najsłabiej, mimo że również pobiły prognozy. Widzimy dokładnie ten efekt, o którym wspominałem.

Jeśli rynek rozgrywał dobre wyniki szybciej, to po publikacji następuje sprzedaż faktów. Jeśli spółka nie rosła znacząco przed wynikami, to dobry raport mógł pomóc spółce wystrzelić.

Warto też spojrzeć na temat od strony bardziej średnioterminowej, a nie tylko pierwszej reakcji na kolejnej sesji. Pobicie oczekiwań przez spółki ze słabym momentum okazywało się silnym katalizatorem odwrócenia trendu spadkowego. W kolejnym miesiącu po wynikach ta grupa wyróżniała się najwyższą średnią i medianą stopy zwrotu, a ponad 55% odczytów odnotowało dodatnią stopę zwrotu. Dla porównania, spółki z silnym momentum powynikowym, mimo podwójnego beatu, kontynuowały wzrosty jedynie w 49,3% przypadków, a skala tych wzrostów była znacznie mniejsza, co widać na wykresie.

Spójrzmy też na scenariusz odwrotny, czyli na spółki, które zawiodły na obu wskaźnikach i rozczarowały zarówno na poziomie przychodów, jak i EPS.

W tym wariancie spółki ze słabym momentum reagowały najbardziej panicznie. Część rynku wyceniała obawy już wcześniej, a po słabych danych dołączała do nich kolejna duża grupa inwestorów i spadki okazywały się najgłębsze.

Nie widać tutaj więc mechanizmu analogicznego jak ze spółkami, które rosną i zaskakują pozytywnie. W ich przypadku nawet po dobrych wynikach często następuje sprzedaż faktów i wzrosty się załamują. W przypadku spadków i silnego rozczarowania spadki się tylko pogłębiają, przynajmniej w bardzo krótkim terminie jednej sesji. W horyzoncie miesiąca to już się zmienia.

W przypadku horyzontu miesięcznego spółki z silnym momentum w tej sytuacji, rosnące wcześniej po 10% mimo nadchodzących słabych wyników, traciły w kolejnym miesiącu, co sugeruje, że rozczarowanie wynikowe często oznaczało koniec wcześniejszego wzrostowego trendu.

Dla spółek natomiast ze słabym momentum następowało odbicie w horyzoncie miesiąca, nawet po pierwszej negatywnej reakcji rynku. Może to wynikać z faktu, że publikacja wyników często bywa pewnym punktem przesilenia i ostatecznym momentem, kiedy negatywne informacje docierają do wszystkich uczestników rynku, a spółka osiąga dno korekty.

Wyobraźcie sobie, że spółka spada przez jakiś czas w obliczu pewnych obaw. Następuje publikacja wyników, która uświadamia te obawy już wszystkim inwestorom, pierwsza reakcja jest negatywna, ale ostatecznie wycena się uatrakcyjnia, a sama spółka ma jedynie przejściowe trudności i tak jak większość rynku w długim terminie rośnie. Na rynku więc pojawia się większy popyt i następuje odbicie.

Intuicja podpowiada, że im bardziej spółka pobije prognozy, tym silniej powinien rosnąć kurs. Faktycznie, na wykresie dla całego zbioru widać dodatnią korelację między wielkością pozytywnego zaskoczenia EPS a reakcją powynikową, ale ta zależność jest słaba i mocno rozproszona.

Dużo ciekawsze wnioski pojawiają się, gdy rozdzielimy spółki na te z silnym i słabym momentum przedwynikowym. W obu przypadkach filtrujemy tylko wyniki, w których pobito zarówno EPS, jak i przychody.

Dla spółek z silnym momentum wykres kropkowy niemal nie pokazuje korelacji. Tak jakby całość pozytywnych zaskoczeń została już wcześniej zdyskontowana w ramach przedwynikowego wzrostu. Jednak po podzieleniu danych na koszyki, czyli dziesięć równych grup pod względem wielkości zaskoczenia EPS, widać, że mimo silnego momentum duże pobicie EPS nadal wspierało reakcję na wyniki.

Jednocześnie trzeba pamiętać o pułapce niskiego mianownika. Jeśli prognozowany EPS wynosi blisko zera, na przykład 0,01 czy 0,02 dolara, to nawet wynik o kilka centów wyższy daje procentowo gigantyczne pobicie, liczone w tysiącach procent. Tak było na przykład w przypadku MicroStrategy czy Intela w niektórych kwartałach. Inwestorzy nie patrzą jednak na procenty w oderwaniu od kontekstu. Liczy się realny, wartościowy wzrost zysku ponad konsensus.

Dla spółek ze słabym momentum korelacja jest wyraźniejsza. Widać wtedy, że im większe pobicie prognoz, tym lepsze zachowanie cen akcji na przestrzeni wszystkich 10 koszyków zaskoczenia EPS. Tutaj różnica między koszykiem o najniższym zaskoczeniu a tym największym w średnim zachowaniu cen akcji jest spora. Przy niewielkim zaskoczeniu akcje wręcz spadały, a przy zaskoczeniu z najwyższej półki akcje rosły średnio o około 4% na jednej sesji.

Ostatnia z badanych zależności dotyczy tego, czy siła reakcji w dniu wyników mówi coś o zachowaniu kursu w kolejnych tygodniach. Czy silny wzrost po raporcie to jednorazowy „wystrzał”, po którym kurs wraca do normy, czy zapowiedź dalszego ruchu w górę?

Dane mówią jasno: im silniejsza pozytywna reakcja w dniu wyników, tym lepsze stopy zwrotu w kolejnym miesiącu. Ta zależność utrzymuje się zarówno bez rozróżnienia na beat/miss, jak i w wariancie przefiltrowanym wyłącznie na spółki bijące oba wskaźniki.

Mechanizm kontynuacji ma kilka przyczyn. Po pierwsze, silna pozytywna reakcja na wyniki przyciąga uwagę nowych inwestorów, zarządzających funduszami, analityków i media finansowe. Po drugie, analitycy często po dobrych wynikach rewidują w górę swoje prognozy na kolejne kwartały, co napędza dalsze zakupy. Po trzecie, działa efekt „social proof”, czyli wielu inwestorów traktuje silną reakcję rynku jako potwierdzenie, że coś fundamentalnie pozytywnego się zmieniło w spółce. No i po czwarte, bardzo często tak po prostu jest. To znaczy silna reakcja pojawia się w odpowiedzi na silną zmianę w fundamentach spółki!

W bieżącej hossie chyba takim idealnym przykładem jest Nvidia, która 25 maja 2023 roku wystrzeliła o 25% i właściwie to był dzień, który zapoczątkował jej hossę na fali AI. Czemu? Bo wtedy pojawiały się pierwsze fenomenalne wyniki, które ujawniały skalę popytu na GPU w centrach danych. Dziś po 3 latach te wyniki cały czas podążają tą fenomenalną trajektorią, a spółka jest ponad 400% wyżej od tamtego wystrzału.

Praktyczna implikacja jest taka: jeśli spółka mocno zyskała po wynikach, to statystycznie częściej kontynuowała wzrosty w kolejnych tygodniach, niż je oddawała. Silna reakcja powynikowa nie musi być momentem do natychmiastowej realizacji zysku. Dane sugerują, że częściej był to sygnał kontynuacji ruchu niż jego zakończenia.

Na koniec warto sobie to wszystko podsumować i zsyntetyzować kilka kluczowych wniosków.

Po pierwsze, samo pobicie prognoz nie gwarantuje wzrostu kursu. Aż 42% spółek, które pobiły oczekiwania zarówno na poziomie EPS, jak i przychodów, zanotowało spadek kursu w dniu publikacji wyników. Istotna jest skala pozytywnego zaskoczenia. Poza samym EPS i przychodami inwestorzy zwracają uwagę na wiele innych elementów raportu: prognozy na kolejne kwartały, komentarze zarządu, wyniki poszczególnych segmentów biznesowych czy poziom nakładów inwestycyjnych.

Po drugie, duży wpływ na to, co działo się z kursem po wynikach, ma zachowanie ceny akcji jeszcze przed wynikami. Spółki rosnące dynamicznie w tygodniach poprzedzających publikację osiągały słabsze reakcje powynikowe, ponieważ dobre wyniki były już częściowo zdyskontowane w cenie. Im większy optymizm przed wynikami, tym większe ryzyko realizacji zysków nawet po bardzo dobrym raporcie.

Po trzecie, najciekawsze okazje pojawiały się wśród spółek ze słabym momentum przed wynikami, czyli wśród takich, których cena akcji spadała. Spółki, które wcześniej traciły na wartości, a następnie pobiły prognozy, osiągały najlepsze stopy zwrotu, zarówno w dniu publikacji, jak i w kolejnych tygodniach. Nawet umiarkowane pozytywne zaskoczenie wystarczało do wyraźnej poprawy sentymentu. Warto szukać spółek, wobec których oczekiwania rynku są niskie, ale istnieją przesłanki do pozytywnego zaskoczenia wynikami. To chyba najważniejszy wniosek, jeśli naprawdę lubicie grać pod wyniki.

Po czwarte, reakcja rynku po wynikach niesie często więcej informacji niż same wyniki. Spółki mocno rosnące po publikacji raportu miały tendencję do kontynuowania wzrostów w kolejnych tygodniach i to niezależnie od samego faktu pobicia lub niepobicia prognoz. Silna pozytywna reakcja to często zapowiedź dalszego ruchu w górę, bo oznacza, że w spółce coś fundamentalnie się mocno zmieniło.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk