To jeden z tych rynków, który większość inwestorów kompletnie ignoruje, bo na pierwszy rzut oka… nic tam nie ma. Kilka dużych spółek, jeden gigant, o którym wszyscy słyszeli, i reszta, która gdzieś ginie w tle globalnych rynków kapitałowych.

Kiedy jednak zacznie się rozkładać ten rynek na czynniki pierwsze, to okazuje się, że mamy do czynienia z jednym z najbardziej unikalnych ekosystemów biznesowych w Europie. Holandia przez dekady budowała swoją pozycję bardzo specyficzną drogą: bez surowców, bez wielkiego rynku wewnętrznego, ale za to z ogromną koncentracją wiedzy, technologii i specjalizacji.

Dlatego zamiast iść dziś w oczywistości, to odstawimy na bok największe i najbardziej ograne spółki. Zamiast tego weźmiemy na warsztat kilka mniej oczywistych firm z Holandii, które działają często w tle globalnej gospodarki, a przy okazji zrozumiemy jedną kluczową rzecz: dlaczego to właśnie w takim małym kraju powstało ich aż tyle?

Najbardziej ignorowany rynek w Europie… a kontroluje kluczowe technologie dla świata!

Jak Holandia stworzyła unikalny ekosystem biznesowy

Gospodarcza historia Holandii to fascynująca opowieść o tym, jak mały, podmokły kraj właściwie wynalazł nowoczesny kapitalizm. Fundamentem sukcesu była tu innowacyjność i… brak innych opcji, biorąc pod uwagę skromne zasoby naturalne.

Dla Holendrów złoty czas to okres XVII wieku. Wtedy Amsterdam stał się finansową stolicą świata. Holendrzy nie tylko handlowali towarami, ale zrewolucjonizowali sposób, w jaki zarządza się pieniądzem.

To tam powstała słynna Kompania Wschodnioindyjska założona w 1602 roku – pierwsza na świecie korporacja wielonarodowa, która emitowała akcje. To tam powstała pierwsza nowoczesna giełda, gdzie handlowano akcjami tejże Kompanii.

Setki lat później Holandia jest sercem europejskiego sektora półprzewodników. To efekt dziesięcioleci specyficznej ewolucji przemysłowej, której fundamentem był jeden gigant: Philips. To właśnie w laboratoriach badawczych tej firmy, słynnym NatLab w Eindhoven, narodziła się większość technologii, które dziś napędzają globalny rynek chipów.

Sekret sukcesu: semicap i specjalizacja

W latach 80. XX wieku Philips zaczął wydzielać swoje wyspecjalizowane oddziały, co dało początek takim potęgom jak ASML (powstałe jako joint venture Philipsa i ASM International) czy NXP. Ta historyczna ciągłość sprawiła, że w regionie Eindhoven, znanym dziś jako „Brainport”, skumulował się unikalny kapitał wiedzy i doświadczonych inżynierów, tworząc samonapędzający się ekosystem innowacji.

Kluczem do sukcesu holenderskich spółek półprzewodnikowych jest ich ścisła specjalizacja w tzw. semicap, czyli produkcji maszyn i oprzyrządowania do wytwarzania chipów, a nie tylko samych układów scalonych. Holendrzy zajęli więc krytyczne miejsca w globalnym łańcuchu dostaw półprzewodników, stając się w nich niemal monopolistami.

ASML kontroluje rynek litografii EUV, bez której nie da się wyprodukować najnowocześniejszych procesorów dla AI. ASM International jest pionierem w technologii ALD, pozwalającej na nakładanie warstw o grubości pojedynczych atomów. BE Semiconductors z kolei dominuje w zaawansowanym montażu i łączeniu gotowych chipów. Strategia ta sprawiła, że Holandia nie musi konkurować z azjatyckimi fabrykami w masowej produkcji – ona dostarcza im narzędzia, bez których te fabryki nie mogą istnieć.

Model „Triple Helix” i siła współpracy

Kolejnym filarem jest unikalny model współpracy zwany „Triple Helix”, łączący biznes, naukę i administrację państwową. Uczelnie techniczne, takie jak TU Eindhoven czy TU Delft, kształcą kadry bezpośrednio pod potrzeby gigantów technologicznych, a studenci często realizują projekty bezpośrednio w biurach projektowych ASML czy ASM.

Rząd od lat wspiera te działania poprzez systemowe ulgi na badania i rozwój oraz tworzenie infrastruktury przyjaznej innowacjom. System promuje tzw. „otwartą innowację”, gdzie wielkie firmy współpracują z tysiącami lokalnych, mniejszych poddostawców.

Dzięki temu w Holandii powstała niezwykle gęsta sieć wyspecjalizowanych firm inżynieryjnych, które potrafią dostarczyć najbardziej precyzyjne komponenty na świecie, np. lustra czy sensory, w rekordowym czasie.

Wszystko to sprawiło, że mała Holandia stała się kluczowym, często niezastąpionym ogniwem w najbardziej skomplikowanym łańcuchu dostaw globalnej gospodarki.

Philips – transformacja z elektroniki do medtechu

Holenderski rynek to jednak znacznie więcej niż tylko półprzewodniki. Lojalnie, że w tym materiale nie będzie nic o ASML ani Adyen. Ci holenderscy giganci mają poświęcone sporo osobnego miejsca tutaj i w Strefie Premium DNA Rynków.

Zaczniemy od korzeni. Firmy, która stała się fundamentem technologicznego triumfu Holandii – Philips.

To fascynujący przykład całkowitej metamorfozy. Od producenta żarówek, przez telewizory i magnetofony, aż po bycie sporą firmą od sprzętu medycznego.

Jedna z najbardziej radykalnych transformacji w historii europejskiego biznesu. Transformacja Philipsa w kierunku technologii medycznej nie była spontaniczną decyzją, ale zaplanowaną „wyprzedażą garażową”, która trwała ponad dekadę.

W elektronice użytkowej marże stawały się coraz mniejsze przez morderczą konkurencję z Chin i Korei. Telewizory, słuchawki i wszystkie inne urządzeniach konsumenckiej elektroniki.

W medycynie natomiast bariera wejścia jest ogromna. Nie każdy potrafi zbudować rezonans magnetyczny, co pozwala dyktować wyższe ceny i zapewni większa odporność na tańszą konkurencję.

Pierwszy krok miał miejsce w 2012 roku, kiedy nastąpiło rozstanie z telewizorami. To był pierwszy wielki wstrząs. Philips przez lata był symbolem jakości obrazu, ale w starciu z Samsungiem czy LG zaczął tracić miliardy. Zamiast zamykać fabryki, firma weszła w model Joint Venture z chińskim gigantem TPV Technology. To w skrócie nowa spółka, gdzie dwie inne firmy zaczynają działać razem i dzielą się udziałami. Każdy udziałowiec wnosi do nowej spółki coś od siebie.

Philips wniósł do nowej spółki markę i technologię, a Chińczycy pieniądze i produkcję. Początkowo Philips miał 30% udziałów w nowej spółce (TP Vision), ale ostatecznie sprzedał wszystko. Dziś telewizory Philips nie są już produkowane przez firmę Philips.

Podobny los spotkał dział sprzętu audio, który został sprzedany w 2014 roku. Potem pozbyto się działu oświetlenia jako osobnej spółki Signify notowanej na giełdzie. Choć Philips nie ma już tam akcji, Signify wciąż płaci mu za używanie logo na żarówkach. Ostatnim akordem była sprzedaż działu AGD w 2021 roku. Tutaj Philips również zagwarantował sobie zyski z tantiem za markę przez kolejne 15 lat.

Efekt? Dzisiejsze Koninklijke Philips to niemal wyłącznie firma medyczna. Pozbycie się elektroniki pozwoliło skupić się na wysokomarżowym sprzęcie szpitalnym, przy jednoczesnym zarabianiu „pasywnego” dochodu na samym logotypie, który wciąż widujemy na sklepowych półkach.

Problemy i wyzwania Philipsa

Czym więc zajmuje się dokładnie dzisiejszy Philips?

Po pierwsze Diagnosis & Treatment – „ciężki sprzęt” medyczny. Wielkie rezonanse magnetyczne, tomografy i systemy do precyzyjnych operacji.

Po drugie Connected Care – systemy do monitorowania pacjentów. Jeśli widzisz w szpitalu monitor, który pokazuje tętno i ciśnienie, a dane te płyną prosto do komputera lekarza, to prawdopodobnie technologia Philipsa.

Po trzecie Personal Health – to jedyny segment, który widzimy na półkach sklepowych. Szczoteczki soniczne Sonicare czy golarki.

Transformacja nie sprawiła jednak, że Philips stał się spółką idealną. Całkowite przychody od dekady praktycznie stoją w miejscu mimo tego, że w tym czasie podmieniono ich źródło. Marże mimo, że się odbudowały, to dobiły już do pewnego sufitu wyznaczonego przez ubiegłą dekadę.

Kurs od połowy 2024 roku cały czas ma się kiepsko i nie potrafi na stałe wrócić do wzrostów. Czemu? Głównym powodem są „rachunki z przeszłości”. Chodzi o wielką aferę z aparatami do leczenia bezdechu sennego. W urządzeniach tych rozpadała się pianka wygłuszająca, którą pacjenci mogli wdychać. Choć w 2024 roku firma zawarła gigantyczną ugodę w USA, to wciąż ciągną się za nią setki pozwów indywidualnych. Inwestorzy nie cierpią niepewności, a prawniczy pył nad Philipsem wciąż nie opadł.

Drugim ciosem były Chiny. Philips przez lata stawiał na tamtejszy rynek, ale chiński rząd wprowadził politykę „kupuj lokalne”, co mocno uderzyło w sprzedaż europejskiego sprzętu medycznego. W 2025 i na początku 2026 roku wyniki z Chin były znacznie gorsze od prognoz, co spychało kurs akcji w dół.

Mimo wszystko analitycy wierzą, że dla Philipsa rok 2026 będzie pewnym zakrętem i od 2027 roku spółka wróci na ścieżkę wzrostu. Co prawda nie będzie on jakiś oszałamiający, ale zgodnie z przewidywaniami, przynajmniej będzie.

Akcje Philipsa znajdują się głęboko poniżej szczytów z roku 2021, a od lokalnej górki w 2024 roku spadły już około 20%. Nie jest to mój ulubieniec tego wpisu, ale na pewno spółka godna uwagi.

Heijmans – nowoczesne budownictwo i infrastruktura

Poznajcie teraz Heijmans. Firmę, która udowadnia, że branża budowlana wcale nie musi być nudna, a „lanie betonu” może mieć w sobie więcej technologii, niż nam się wydaje.

Zanim przejdziemy do liczb, musimy zrozumieć specyfikę miejsca, w którym działa Heijmans. Holandia to kraj niesamowicie gęsto zaludniony i niemal całkowicie płaski. Jednocześnie mocno zalany. Tutaj budowanie drogi czy osiedla to nie jest tylko kwestia koparki i kilku ciężarówek. To też walka z wodą, bagnistym gruntem i ekstremalnie rygorystycznymi normami środowiskowymi.

Heijmans nie jest po prostu „firmą budowlaną”, a potężnym konglomeratem inżynieryjnym, który od lat 20. XX wieku kształtuje krajobraz Niderlandów. Ich model biznesowy opiera się na trzech filarach: nieruchomościach (budowa domów), budownictwie kubaturowym (biura, szpitale) oraz infrastrukturze (autostrady, mosty, śluzy).

To, co wyróżnia tę spółkę na tle europejskich konkurentów, to ich niemal obsesyjne podejście do innowacji. Heijmans często nazywa się „myślącą firmą budowlaną”. Zamiast konkurować tylko ceną, starają się wygrywać technologią.

Po pierwsze Smart Highways: To oni, wspólnie z projektantem Daanem Roosegaarde, stworzyli „inteligentną autostradę”. Chodzi o fotoluminescencyjne linie na drodze, które ładują się w dzień, a w nocy świecą, eliminując potrzebę energochłonnego oświetlenia.

Po drugie Heijmans ONE: To ich odpowiedź na kryzys mieszkaniowy. Prefabrykowane, luksusowe domy dla singli, które można postawić w jeden dzień i… przenieść w inne miejsce, jeśli zajdzie taka potrzeba. „Lego dla dorosłych” w wersji premium.

Po trzecie Druk 3D: Heijmans był zaangażowany w budowę pierwszego na świecie stalowego mostu wydrukowanego w 3D w Amsterdamie.

Jak dokładnie wygląda tutaj model biznesowy? W budowlance starej daty model był prosty: zbudować i zapomnieć. Heijmans mocno przesuwa się w stronę utrzymania i zarządzania. Kiedy budują odcinek autostrady lub system śluz, coraz częściej podpisują kontrakty na ich serwisowanie na kolejne 20 lat. Dla inwestora to świetna wiadomość, bo takie kontrakty dają przewidywalne, stałe dochody, które nie zależą od tego, czy akurat trwa nowa budowa.

To poprawia płynność finansową, która w branży budowlanej jest kluczowa, bo jeden projekt potrafi trwać długo i długo można czekać na opłacenie faktury, a koszty rosną. Stały przepływ gotówki z serwisu to zawsze coś pożądanego.

Innowacje widać tu na każdym kroku. W Holandii prawo środowiskowe jest tak surowe, że wiele projektów budowlanych zostało zamrożonych, bo emisja azotu podczas budowy przekraczała normy.

Jak poradził sobie z tym Heijmans? Zainwestowali w elektryfikację placów budowy. Używają elektrycznych koparek i dźwigów, co pozwala im wygrywać przetargi tam, gdzie tradycyjne firmy dostają „czerwoną kartkę” od urzędników. Ogromna przewaga konkurencyjna, bo są „zieloną” alternatywą w brudnym sektorze.

Heijmans to jednak spółka, która kilka lata temu przeszła bolesną restrukturyzację. Dziś jest jednak w znacznie lepszej kondycji finansowej. Skupiają się na marży, a nie na maksymalizacji obrotów, a te cały czas rosną. Efekty widać w wynikach.

Przychody rosną o około 8% rocznie od dekady, a cena akcji szczególnie mocno wystrzeliła dwa lata temu, dając wzrost kursu o ponad 600% w 2 lata. Za tym boomem stoi między innymi strukturalny brak mieszkań w Holandii, połączony z wejściem firmy w sektor domów modułowych i wspominana restrukturyzacja firmy. Ten mix dał eksplozję na kursie.

Heijmans to propozycja dla tych, którzy szukają spółki z tradycyjnego sektora, ale z nowoczesnym, niemal technologicznym zacięciem. To jednak dalej nie jest mój ulubieniec z tego wpisu.

BESI – kluczowy gracz w erze AI i chipów

Dlatego teraz przedstawiam BE Semiconductor. Większość z Was kojarzy Nvidia (projektuje chipy) czy TSMC (produkuje je na krzemowych waflach). BESI wchodzi do gry w kolejnym, kluczowym kroku, czipowy back-end. Wyobraźcie sobie, że procesor Nvidia to niezwykle skomplikowany mózg. Sam mózg jednak nic nie zrobi, jeśli nie zostanie połączony z resztą ciała układem nerwowym. BESI produkuje maszyny, które zajmują się właśnie tym – pakowaniem czipów i łączeniem ich z resztą elektroniki.

Ich specjalnością jest tzw. die attach, czyli precyzyjne umieszczanie wyciętego chipu na podłożu lub innym czipie. Brzmi prosto? Może, ale proste nie jest. Mówimy o precyzji liczonej w mikrometrach, przy zachowaniu ogromnej szybkości.

Kluczowym procesem w tym wszystkim jest tak zwany Hybrid Bonding. To tutaj BESI staje się spółką wyjątkową. Obecnie branża półprzewodników uderzyła w ścianę, bo dalsze zmniejszanie tranzystorów staje się coraz trudniejsze. Dlatego naukowcy wpadli na pomysł, że zamiast robić mniejsze chipy, będą je na sobie układać warstwowo (jak klocki Lego).

Stara metoda łączenia tych warstw polegała na użyciu malutkich kropli cyny (lutowania). W przypadku układów do Sztucznej Inteligencji jednak te „krople” są za duże, zbyt wolne i generują za dużo ciepła. BESI promuje więc technologię Hybrid Bonding. To metoda, w której dwa chipy łączą się ze sobą bezpośrednio miedzią, bez żadnych pośrednich materiałów, jak cyna. Połączenie jest tak gęste i szybkie, że dwa chipy zaczynają pracować niemal jak jeden.

Dla AI to rewolucja. Bez technologii, którą dostarcza BESI, budowa najpotężniejszych serwerów do trenowania modeli językowych byłaby dużo trudniejsza i mniej wydajna. To sprawia, że BESI nie jest tylko „producentem maszyn”, ale kluczowym dostawcą „kilofów i łopat” w trwającej gorączce złota AI.

Jednak inwestując w BESI, musisz mieć zapięte pasy. Ta spółka jest skrajnie cykliczna. Co to oznacza w praktyce? Rynek półprzewodników działa falami. Kiedy popyt rośnie, producenci chipów (jak Intel, TSMC czy Samsung) rzucają się do kupowania maszyn BESI, a zyski spółki wystrzeliwują w kosmos.

Jednak, gdy przychodzi spowolnienie i magazyny są pełne chipów, ci sami producenci potrafią z dnia na dzień wstrzymać zamówienia. Wykres przychodów BESI wygląda przez to jak szczyty w Tatrach. Jeśli kupisz akcje w złym momencie cyklu, możesz czekać lata, aż firma znów zacznie pokazywać rekordowe wyniki. To nie jest „nudna” spółka do trzymania w szufladzie bez zaglądania do niej.

Dlaczego mimo tej cykliczności inwestorzy tak bardzo kochają BESI w 2026 roku i spółka wspięła się niedawno na nowe szczyty?

Ponieważ najbardziej pozytywny scenariusz zakłada, że Hybrid Bonding stanie się standardem nie tylko w najdroższych chipach do AI, ale w całej branży.

Jeśli technologia układania chipów warstwa po warstwie trafi do naszych smartfonów, laptopów czy samochodów elektrycznych, BESI przestanie być dostawcą dla wybranych. Stanie się fundamentem całej branży. W takim scenariuszu obecny boom to dopiero początek długoterminowego trendu, który może całkowicie zmienić architekturę urządzeń, których używamy na co dzień.

ASMI – technologia atomowej precyzji

Idźmy za ciosem. Zostajemy w branży półprzewodników. ASM International, która jest znana na giełdzie jako ASMI. ASMI to firma, która – podobnie jak Philips – była fundamentem holenderskiej potęgi, ale w przeciwieństwie do opisanego przed chwilą BESI, działa w tzw. front-endzie.

W świecie chipów front-end oznacza tworzenie mikroskopijnych układów bezpośrednio na waflu krzemowym.

ASMI jest absolutnym liderem w technologii ALD (Atomic Layer Deposition). To proces, który pozwala nakładać warstwy materiałów o grubości… pojedynczego atomu. W świecie, gdzie chipy mają już rozmiary 2 nanometrów, nie da się już „malować” układów sprayem. Trzeba je układać atom po atomie, a maszyny ASMI robią to najlepiej na świecie.

Jeśli jednak spojrzymy na wyniki finansowe ASMI, to zobaczymy, że pomimo tego samego sektora co BESI, są one znacznie bardziej powtarzalne i mniej cykliczne.

Dlaczego ASMI rośnie „równiej” niż BESI? Bo wyniki BESI skaczą w górę i w dół wraz z np. liczbą sprzedanych smartfonów czy aut. ASMI natomiast ma wzrost o charakterze strukturalnym. Maszyny BESI kupuje się głównie wtedy, gdy trzeba wyprodukować więcej chipów. Maszyny ASMI kupuje się wtedy, gdy chce się wyprodukować nowocześniejszy chip.

Nawet jeśli rynek telefonów chwilowo stoi, tacy giganci jak TSMC czy Intel nie mogą przestać inwestować w badania nad nowymi generacjami procesorów. Jeśli chcą iść do przodu, muszą kupić maszyny od ASMI, a ASMI kontroluje ponad połowę światowego rynku ALD. To sprawia, że mają ogromną siłę cenową i są „wypisani” z typowej walki konkurencyjnej.

Podobnie jak cała branża Semicap, ASMI testuje obecnie swoje historyczne maksima. Dzieje się to w czasie, gdy reszta giełdy ma spore problemy.

Prosus – inwestycyjny gigant z ekspozycją na Tencent

Na koniec jeszcze firma z całkowicie innej bajki, ale unikalna na skalę europejską. Prosus. Firma powstała jako wydzielona część południowoafrykańskiego giganta Naspers. Dziś Prosus to jedna z największych na świecie grup inwestycyjnych.

Ich model biznesowy jest prosty w założeniu, ale skomplikowany w wykonaniu: wyszukują obiecujące spółki technologiczne na rynkach wschodzących oraz w Europie, kupują w nich udziały, a potem pomagają im rosnąć.

Ich portfel to prawdziwy miks:
• Dostawy jedzenia: udziały w iFood czy Delivery Hero
• Fintech: m.in. PayU
• Ogłoszenia: OLX
• EdTech: platformy edukacyjne online

To, co czyni Prosus wyjątkowym, to fakt, że są oni największym akcjonariuszem chińskiego giganta Tencent. Posiadają tam aż 23% udziałów.

Efekt jest taki, że Prosus jest często postrzegany przez inwestorów jako „europejskie okno na Tencent”. Korelacja kursów obu spółek jest bardzo wyraźna.

Obie spółki zaliczyły solidną korektę w ostatnim czasie i spadły już około 30% od szczytów. Głównie dlatego, że inwestorzy zaczęli się obawiać o przyszłość marż i rosnące inwestycje w AI.

W tle dodatkowo cały czas utrzymują się obawy regulacyjne związane z Chinami i rynkiem gier, ponieważ branża gamingowa nie ma lekko w Chinach. Od kilku lat obowiązuje tam na przykład „zasada trzech godzin”, wprowadzona przez krajowy urząd ds. publikacji. Dotyczy ona wszystkich osób poniżej 18. roku życia. Zasady są brutalne:

• Niepełnoletni mogą grać w gry online wyłącznie przez jedną godzinę dziennie, od 20:00 do 21:00, i to tylko w piątki, soboty, niedziele oraz święta państwowe.
• Od poniedziałku do czwartku granie jest teoretycznie niemożliwe. Systemy gier po prostu nie pozwalają na zalogowanie się kontom przypisanym do nieletnich.
• To nie jest system, który da się oszukać wpisaniem fałszywej daty urodzenia. Chiny wprowadziły obowiązkową weryfikację tożsamości za pomocą prawdziwych nazwisk i numerów dowodów.

Oprócz tego wszystkiego nakłada się tutaj dodatkowo strach przed rozwojem AI. Całkiem niedawno cała branża gamingowa leciała na łeb, kiedy Google opublikował swój projekt Genie, który w ogromnym skrócie umożliwia generowanie wirtualnych światów za pomocą promptów.

Mimo tych wszystkich obaw, kiedy spojrzymy na Prosus w dłuższym terminie, to widać, że spółka radzi sobie całkiem przyzwoicie. Przychody od 2017 roku rosną w tempie niemal 17% rocznie, a od trzech lat spółka generuje dodatnie przepływy pieniężne.

Dlaczego warto obserwować holenderski rynek

Holandia to jeden z najlepszych przykładów tego, że na rynku nie zawsze wygrywa ten, kto jest największy. Często wygrywa ten, kto jest bardziej potrzebny. Tak wygląda dziś pozycja wielu spółek, o których mówiliśmy w tym materiale.

To nie są firmy, które budują końcowy produkt. To nie są marki, które widzisz na co dzień, ale to firmy, bez których ten produkt po prostu by nie powstał. Ogromna różnica.

Kiedy patrzysz na rynki przez pryzmat takiej roli w całym ekosystemie, to nagle okazuje się, że część spółek przestaje być „kolejną firmą z sektora”, a zaczyna być… infrastrukturą.

Oczywiście to nie znaczy, że każda z tych spółek to automatyczny sukces inwestycyjny. Mamy tu cykliczność, mamy ryzyka regulacyjne, mamy uzależnienie od globalnego popytu.

Mamy też jednak coś, co na rynku zdarza się rzadko – realną kontrolę nad kluczowym elementem całego łańcucha wartości. Właśnie dlatego ten rynek zdecydowanie warto mieć na radarze.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk

• YouTube
• X
• Facebook
• LinkedIn
• TikTok
• Instagram