LPP rośnie, a MODIVO tonie. Czy giełda ma rację?

LPP kontra CCC. Znaczy teraz MODIVO. Pierwszy to mistrz jednej sztuczki. Doskonali ten sam numer, aż wykonuje go lepiej niż ktokolwiek na świecie. Drugi to żongler. Pięć piłek w powietrzu naraz, każda w innej fazie, publiczność wstrzymuje oddech, bo jak złapie wszystkie, to będzie pokaz stulecia, ale wystarczy, że upadnie jedna i wszyscy będą wytykać palcami.

LPP znalazł numer o nazwie Sinsay i powtarza go dziewięćset razy rocznie, miasto po mieście, retail park po retail parku. MODIVO za to żongluje. W powietrzu ma jednocześnie HalfPrice, świeżutki ShockPrice, licencje na cudze marki, przebudowę całego e-commerce i program lojalnościowy na dwa miliony ludzi.

Na razie bilet na mistrza podrożał w rok o 30 procent. Bilet na żonglera... staniał o połowę.

Obie te firmy na papierze wyglądają podobnie. Polska odzieżówka, GPW, ekspansja po Europie Środkowej, setki otwarć rocznie, ale grają w dwie kompletnie różne gry, z różnymi zasadami i różnym ryzykiem.

Dziś pokażę wam oba te modele biznesowe LPP i MODIVO i powiem, czyja strategia ma lepsze perspektywy.

LPP rośnie, a MODIVO tonie. Czy giełda ma rację?

Na sam początek musimy ogarnąć różnicę fundamentalną, czyli asortyment. LPP zarządza pięcioma własnymi markami: Sinsay, Reserved, Cropp, House i Mohito. Nie ma własnych fabryk. Projektuje kolekcje w Polsce i zleca ich szycie dostawcom w Azji. Ekonomicznie pozostaje właścicielem produktu od A do Z. Design, marka, polityka cenowa – to wszystko należy do LPP. Kiedy Reserved zyskuje na popularności, to 100% wartości tej marki zostaje w spółce.

W 2025 roku Sinsay odpowiadał już za 55% całej sprzedaży grupy LPP. Reserved, który jeszcze kilka lat temu był flagowcem, spadł do 28%.

Według strategii LPP z 2025 roku około 50% sprzedaży Sinsay stanowią produkty nieodzieżowe. Wyposażenie domu, kosmetyki, produkty dla zwierząt, dział dziecięcy w szerokim rozumieniu. Sinsay zbliża LPP nie tyle do klasycznego biznesu odzieżowego, co częściowo do… Pepco. Coraz większa część wizyty klienta nie wynika z zakupu konkretnej kolekcji ciuchów, ale z poszukiwania taniego, ładnego produktu do domu.

Jak to wygląda w MODIVO? Mimo dywersyfikacji obuwie odpowiada tu za mniej więcej 60% sprzedaży całej grupy. W samym CCC ponad 80%. HalfPrice jest odwrotnością. Tam dominuje odzież z 60-procentowym udziałem. Łącznie jednak to MODIVO jest znacznie bardziej obuwnicze niż odzieżowe.

Zarząd zaznacza, że udział obuwia będzie stopniowo malał na rzecz odzieży i innych kategorii. Na dziś jednak MODIVO to wciąż w dużym stopniu biznes obuwniczy, który dywersyfikuje się na pozostałą część odzieżową. LPP to z kolei biznes odzieżowy, który dywersyfikuje się na domowe graty.

Klucz do zrozumienia obu spółek leży dla mnie w tym, kto kontroluje markę. LPP ma model, który można streścić w kilku słowach. Projektujemy, zlecamy produkcję, sprzedajemy pod własnym szyldem. Koniec. Wszystkie pięć marek należy do LPP. Cały łańcuch wartości – od pomysłu na kolekcję, przez negocjacje z fabrykami w Azji, aż po cenę na metce w sklepie – jest w rękach spółki. To jest model, który generuje wysoką marżę brutto, bo nikt po drodze nie zabiera swojego kawałka tortu.

MODIVO idzie w innym kierunku. Docelowa struktura, którą zarząd sam komunikuje, wygląda tak, że mamy 10% marek własnych, 55% marek licencjonowanych i 35% marek partnerskich. Na koniec 2025 roku było to odpowiednio 24% własnych, 22% licencjonowanych i 54% partnerskich. Cel jest jasny i jest inny. Mniej marek własnych, dużo więcej licencji.

Jak działa model licencyjny MODIVO? Marka licencjonowana oznacza, że MODIVO kupuje od właściciela marki, na przykład od Authentic Brands Group, prawo do produkowania i sprzedawania produktów pod daną marką. Na przykład Reebok.

MODIVO samo zamawia je w fabryce, samo ustala cenę i potem samo sprzedaje. Ekonomicznie wygląda to trochę podobnie do marki własnej, bo spółka kontroluje marżę na produkcie, ale sama marka nie należy do MODIVO, więc trzeba swoje oddać.

Umowa licencyjna ma też określony czas trwania, określone warunki minimalne, jak chociażby minimalny poziom sprzedaży, i licencjodawca może jej sobie nie przedłużyć. Do tego trzeba opłacać prawo do licencji, czyli do pewnego stopnia dzielić się zyskiem.

Dlaczego zarząd MODIVO mimo to idzie w licencje tak agresywnie? Bo to wygodna droga na skróty. Zamiast przez piętnaście lat budować rozpoznawalność marki od zera i ryzykować, że i tak nie wygrasz z obecnymi liderami, a przy okazji przepalisz kasę na marketing, to możesz od razu sprzedawać produkt pod marką, którą klient już zna i której ufa. Jednocześnie zarabiasz na tym i tak lepiej niż na marce partnerskiej, gdzie marża dzielona jest w dużo większym stopniu z zewnętrznym dostawcą.

Model marek partnerskich działa z kolei bardzo podobnie jak w klasycznym sklepie multibrandowym. Po prostu kupuje się gotowe buty od producenta albo dystrybutora i następnie sprzedaje z jakąś swoją marżą. Dlatego model partnerski daje mniejszy potencjał marżowy niż marki licencjonowane.

Model licencyjny, czyli ten, na którym MODIVO się skupia, jest więc w pewnym sensie kompromisem, który łączy zalety obu modeli. Jest wyższa marża, ale bez konieczności wydawania kokosów na tworzenie brandu.

Jest też jednak druga strona medalu. LPP nigdy nie straci Reserved, bo Reserved jest ich. Jeśli za dziesięć lat licencjodawca MODIVO zdecyduje, że nie chce przedłużać umowy albo chce zmienić warunki, MODIVO zostaje na lodzie. Ten scenariusz nie musi się zmaterializować, ale to zawsze jest jakieś ryzyko, którego LPP nie ma i które będzie naturalnie ciążyć na wycenie w mnożnikach.

Różnica w kontroli nad marką robi też rozbieżność w marżach. W pierwszym kwartale 2026 roku marża brutto LPP wynosiła 58,5%. Rekord historyczny. MODIVO miało 52,3%. Sześć punktów procentowych różnicy brzmi może niewiele, ale przy przychodach rzędu kilkunastu miliardów rocznie to są potencjalnie setki milionów złotych rozjazdu.

Tyle o tym, kto ile zarabia na pojedynczej metce, ale marża to dopiero połowa równania. Drugą jest liczba metek. Tu dochodzimy do miejsca, w którym te dwie firmy rozjeżdżają się najmocniej, czyli do tego, jak chcą rosnąć. Jedna ciągle powtarza, a druga ciągle próbuje.

LPP idzie przede wszystkim w mocną replikację. Znaleźli koncept, który działa, czyli Sinsay, potwierdzili jego rentowność i teraz go powielają setki razy rocznie. W 2025 roku LPP otworzyło ponad tysiąc sklepów, z czego 913 to były sklepy Sinsay. Na 2026 rok plan to 750 nowych Sinsay. Zarząd szacuje potencjał rynku na 10 000 lokalizacji, z czego dziś zagospodarowane jest mniej więcej 25%.

Model Sinsay celuje w mniejsze miasta i retail parki, gdzie klient ma ograniczony wybór nowoczesnego handlu, a czynsz jest niższy niż w prestiżowych galeriach. LPP nazywa to „proximity". Klient nie jedzie 40 kilometrów do centrum handlowego po poduszkę, tylko idzie do Sinsay obok domu. To oznacza wyższą potencjalną częstotliwość wizyt i szerszy udział w portfelu wydatków rodziny niż w klasycznej marce modowej. Mocno porównywalne z modelem Pepco.

MODIVO gra w zupełnie inną grę. Zamiast jednego sprawdzonego silnika ma cały ekosystem projektów, z których każdy jest na innym etapie dojrzałości.

HalfPrice to teraz lokomotywa napędowa całej grupy. W 2025 roku przychody wzrosły tu o 29% rok do roku. Dla porównania CCC urosło 2%, a MODIVO spadło o 24%.

Jest też najnowszy format, czyli ShockPrice. Młodszy brat HalfPrice. Pierwszy sklep otworzył się 21 sierpnia 2026 roku w Wałbrzychu i zrobił ponad milion złotych obrotu w cztery dni. Połowa zapasu sklepu się wyprzedała. Na ten rok planowane jest ponad 30 sklepów ShockPrice. Jeden udany debiut potwierdza koncept, ale nie potwierdza jeszcze skalowalności.

Worldbox to z kolei koncept, który już nie wyszedł tak, jak miał. Po przejęciu tej sieci pod koniec 2025 roku zarząd MODIVO zakładał bardzo szybką ekspansję. Kilka miesięcy później plan otwarć tych sklepów na 2026 rok został ścięty o 70%, a ekspansja zagraniczna została wstrzymana. W pierwszym kwartale 2026 Worldbox obniżył EBITDA grupy o 49 milionów złotych. Prezes Stelmach na nieformalnym spotkaniu we wrześniu 2026 powiedział otwarcie, że mogli to rozwinąć organicznie i „pewnie osiągnąć efekty szybciej".

To między innymi Worldbox jest jednym z głównych winowajców potężnej przeceny na kursie MODIVO. Grupa przejęła tę sieć pod koniec ubiegłego roku. Miał to być dodatkowy silnik wzrostu, a ostatecznie wyszedł klops, który popsuł rentowność.

Do tego dochodzi e-commerce MODIVO.com, który też ostatnio spowolnił. Przez lata model był oparty na bardzo szerokiej ofercie. Setkach zewnętrznych marek i dużych wydatkach na performance marketing, które miały cały czas dostarczać ruch klientów do sklepu internetowego. To pomagało generować sprzedaż, ale oznaczało też niższą marżę, dużo kapitału zamrożonego w zapasach i sporą zależność od płatnej reklamy.

Teraz MODIVO próbuje ten model odwrócić. Liczbę marek partnerskich ograniczono z ponad 800 do około 100. Zostają przede wszystkim partnerzy, z którymi spółka może pracować na dobrych warunkach, a coraz większą część oferty mają stanowić marki własne i licencjonowane. Powód jest ten sam – większa kontrola nad ceną i marżą.

Druga zmiana dotyczy sposobu zdobywania klienta. Spółka ścięła performance marketing o 24% i chce część płatnego ruchu zastępować ruchem organicznym oraz programem MODIVOclub. Innymi słowy, zamiast za każdym razem płacić Google czy Mecie za reklamę i sprowadzenie klienta, chce zbudować własną bazę użytkowników, którzy regularnie wracają do platformy. Jednocześnie grupa czyści magazyn ze słabiej rotujących marek. Zapasy MODIVO.com były na koniec drugiego kwartału 2026 już o 22% niższe niż rok wcześniej.

Taka operacja krótkoterminowo zawsze boli. W drugim kwartale tego roku przychody spadły o 13%, a skorygowana EBITDA o 31%. Spółka świadomie rezygnuje z części obrotu, żeby poprawić jego jakość. Zarząd nie obiecuje już powrotu do agresywnego wzrostu e-commerce napędzanego reklamą. Zakłada raczej, że sezon wiosna–lato 2027 będzie pierwszym okresem, w którym sprzedaż online przestanie spadać i zacznie się stabilizować albo lekko rosnąć.

No i wreszcie mamy MODIVOclub Gold, czyli program lojalnościowy spółki z około 2 milionami płacących członków i celem 3 milionów na koniec tego roku. To ma być jeden z głównych sposobów na ograniczenie zależności od płatnego marketingu.

Klient, który już jest w MODIVOclub Gold, dostaje powód, żeby regularnie wracać do aplikacji. Promocje, benefity, oferty dostępne tylko dla członków czy komunikację push bezpośrednio na telefon. Spółka nie musi więc za każdym razem „kupować” tego samego klienta od zewnętrznej platformy reklamowej.

Do tego klub ma działać na poziomie całej grupy. Użytkownik pozyskany przez jeden szyld, np. CCC, może być kierowany także do innych formatów MODIVO, np. HalfPrice. Jeśli to zadziała, udział ruchu organicznego w aplikacjach powinien rosnąć, koszt pozyskania klienta spadać, a częstotliwość zakupów rosnąć. Pomysł ekonomicznie ma ogromny sens, ale efekty tej zmiany będzie można realnie ocenić dopiero po kilku kwartałach.

Kontrast jest tu podręcznikowy. LPP skaluje jeden format po długim okresie sprawdzania, co jest najlepsze. Wyszło, że Sinsay. MODIVO równocześnie skaluje i dopracowuje różne modele. Druga metoda może wygenerować większą zmianę wartości firmy, ale jest obiektywnie bardziej ryzykowna. Więcej niesprawdzonych silników wzrostu to jednocześnie więcej miejsc, w których coś może pójść nie tak.

Można powiedzieć, że to dywersyfikacja, ale LPP nie rozwija Sinsay „na pałę”, tylko wie, że ten format działa.

Ok, filozofie znamy. Czas sprawdzić, co o obu tych podejściach mówią sprawozdania finansowe. Strategia to często ładna opowieść, ale mocno naciągana.

Na co według mnie warto zwrócić uwagę, to fakt, że LPP mimo większej skali przez ostatnie kilka lat rośnie szybciej. Od 2020 roku przychody rosną w średnim tempie 16,5% rocznie. Tymczasem MODIVO 12,4% rocznie w tym samym czasie.

Marże brutto już widzieliście wcześniej i tutaj też LPP wygrywa, ale różnicę widać też w zysku operacyjnym.

LPP po pierwszym kwartale ma dźwignię finansową na poziomie około 1,1 raza dług netto do EBITDA, czyli na bardzo bezpiecznym poziomie. Do tego LPP podniosło dywidendę o 36% rok do roku.

Tymczasem MODIVO w ostatnich kwartałach negocjowało z bankami i luzowało część kowenantów, czyli warunków zapisanych w umowach kredytowych, których spółka musi przestrzegać. Konieczność renegocjowania tych warunków pokazuje, że margines bezpieczeństwa finansowego jest tutaj mniejszy niż w LPP.

Jest jeszcze dywersyfikacja geograficzna. Polska odpowiada za 44% sprzedaży LPP i prawie 62% sprzedaży MODIVO. LPP jest więc wyraźnie mniej zależne od jednego rynku krajowego, a większa ekspozycja zagraniczna dodatkowo zmniejsza ryzyko, że słabsza koniunktura w Polsce mocno uderzy w wyniki całej grupy.

Patrząc na te liczby, mecz wygląda na rozstrzygnięty: wyższe marże, szybszy wzrost, zdrowszy bilans, rosnąca dywidenda – LPP prowadzi we wszystkich statystykach. Wygląda jak laurka, ale spokojnie. Nie tędy droga. Pierwszą rysę na LPP też widać i to w ostatnich odczytach LFL sklepów Sinsay. W pierwszym kwartale 2026 roku minus 6,8%. W drugim kwartale minus 1,2%.

Czyli LPP wciąż bardzo szybko rośnie, bo otwiera setki nowych sklepów, ale istniejące sklepy Sinsay sprzedają mniej niż rok wcześniej. To właśnie pokazuje miara LFL. Na razie to tylko żółta lampka, nie alarm. Zarząd tłumaczy to pogodą w pierwszym kwartale i prowadzi inicjatywę „back to fashion", czyli powrót do bardziej modowego produktu, i widzi już poprawę.

Sam fakt, że zarząd musi mówić o powrocie do korzeni, oznacza, że kolekcja gdzieś odjechała od oczekiwań klientów, a realizacja transformacji nie przebiega bezproblemowo. To nie znaczy, że LPP rezygnuje z produktów w stylu Pepco, ale spółka chce lepiej rozpoznawać trendy modowe i bardziej się na nich skupiać w swojej ofercie.

Jeszcze słowem wyjaśnienia, pogoda w branży odzieżowej naprawdę potrafi popsuć wyniki w danym sezonie, ale niektóre spółki wykorzystują tę wymówkę zbyt często.

To teraz z kompletem liczb możemy zadać pytanie, ile za każdą z tych strategii każe sobie płacić rynek?

Przypomnijcie sobie liczby ze wstępu: LPP plus 30% w rok, MODIVO minus 50%. Te kursy to nie jest ocena przeszłości, tylko już pewne oczekiwania zaszyte w cenach. Rynek wycenia dziś LPP na EV/EBITDA równe około 10, czyli z premią za jakość: za maszynę do replikacji, czysty bilans i przewidywalność.

MODIVO chodzi za… około 15 i to już z dyskontem za wszystkie grzechy, które dziś omówiliśmy: Worldbox, waivery, spadający e-commerce. Spółka po pięćdziesięcioprocentowej przecenie jest mnożnikowo droższa od spółki po trzydziestoprocentowym rajdzie. Jak to możliwe? Ano tak, że mnożnik to ułamek. Kurs MODIVO może i spadł, ale EBITDA wcale szalenie nie wzrosła. „Tanio, bo spadło" to jedna z najdroższych iluzji na giełdzie. MODIVO wcale nie jest dziś tanie w swojej branży.

LPP jest optycznie dużo tańsze. 10x EBITDA za maszynę z rekordowymi marżami i czystym bilansem to na pierwszy rzut oka prezent. Tu działa jednak inna pułapka. Dziś LPP jest tanie na rekordowych marżach, a mnożnik liczony na szczytowych marżach zawsze wygląda atrakcyjnie. Jeśli 58,5% to nie jest nowa norma, to będzie problem.

Zwłaszcza że ujemne LFL Sinsay podpowiada, że utrzymanie tej formy nie jest takie łatwe. Inwestując, trzeba sobie odpowiedzieć, w którą normalizację bardziej wierzycie. Czy w to, że zdołowana EBITDA MODIVO zawróci, czy że rekordowa marża LPP nie zawróci.

To dwie zupełnie różne tezy inwestycyjne i kiepsko ze sobą porównywalne. Przy LPP patrzcie teraz na LFL Sinsay. Dwa kolejne kwartały pod kreską i cała teza „paneuropejskiego Pepco" wymaga przeglądu, razem z rekordowymi marżami.

Przy MODIVO patrzcie na dług netto do EBITDA, bo już nie ma łatwego miejsca na nowe renegocjacje, i na tempo HalfPrice, jedynego silnika, który dziś bezdyskusyjnie tu działa. Jeśli u prymusa LFL wróci na plus, sprawa zamknięta, płacicie za jakość i śpicie spokojnie. Jeśli u żonglera dług spadnie, a lokomotywa utrzyma tempo, zanim rynek to zauważy, to asymetria potencjalnego zysku do ryzyka zacznie działać na korzyść inwestora.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk