Wstęp
W całym zachodnim świecie inflacja zalicza jeden z największych wzrostów od dekad, ale są takie miejsca, gdzie impuls inflacyjny nie szaleje, a samo CPI jest nawet istotnie niższe, niż jeszcze przed pandemią COVID-19. Jednym z takich są Chiny. Głosów i opinii o tym, że Chiny mogą stać raczej przed widmem deflacji w najbliższych latach, również pojawia się coraz więcej. Dziś wciąż walczą one z szokami popytowymi i podażowymi, które dalej powiązane są z pandemią COVID-19, ale to nie tu leży największy problem chińskiej gospodarki.
Swoją drogą, dane przekazywane przez urzędy chińskie długo wyglądały, jakby pandemia tak samo szybko, jak się w Chinach zaczęła, tak samo szybko się skończyła i kompletnie nie oddziałuje na sytuację w kraju. Patrząc jednak już chociażby na dane dotyczące transportu wewnątrzkrajowego widać, że w niektórych miejscach popyt szoruje po dnie. W wielu z tych miast raportowano następnie wzrosty zakażeń COVID, co wprost wielu interpretuje jako częste i finalnie nieudane próby początkowego ukrywania faktycznej sytuacji epidemicznej i w zasadzie biorąc pod uwagę jakość chińskich danych przekazywanych na zewnątrz, nie powinno to nikogo dziwić.
Inflacja CPI w Chinach
Obecne problemy popytowe zbiegają się jednak mocno z działaniami Chin nakierowanymi na zmianę swojej polityki kredytowej i struktury rozwoju całego kraju. Temat poruszałem zresztą trochę w osobnym wpisie "Chiny niedługo przegonią USA, tylko co będzie dalej?". Od około półtora roku chińskie władze próbują przede wszystkim obniżyć ceny nieruchomości, wykorzystywaną dźwignię finansową i zależność gospodarki od tej właśnie branży. W miarę jak rozprzestrzeniało się widmo niewypłacalności od China Evergrande Group czy Kaisa Group Holdings Ltd. W zeszłym roku, pojawiły się pierwsze oznaki zwrotu w kierunku łagodzenia polityki. Urzędnicy wpompowali pieniądze do gospodarki, zmniejszając kwotę, którą pożyczkodawcy mają trzymać w rezerwach w banku centralnym. W efekcie starali się zachęcić silnych finansowo deweloperów do fuzji i przejęć rywali z problemami.
Trochę wygląda to tak, jakby Chińczycy wymyślili sobie, że spróbują powoli spuszczać powietrze z napompowanego balona, licząc na to, że uda się to zrobić bez wybuchu. Z drugiej strony chyba jeszcze żaden kraj wcześniej nie zdecydował się celowo zmniejszyć segmentu gospodarki, który był tak przewartościowany i jednocześnie tak krytyczny dla PKB. Branża nieruchomości i pokrewne odpowiadają za około 25-30% całego chińskiego PKB. Tylko że ta bańka była naprawdę gigantyczna. Ceny domów w dużych miastach to około 30-krotność średnich rocznych dochodów. Nawet w Londynie, czy Nowym Jorku ten wskaźnik oscyluje bliżej 10, a nie 30. Tymczasem szacuje się, że dochody z wynajmu w Chinach wcale nie są jakieś szalone i krążą gdzieś w okolicach 2%.
Wskaźnik cena mieszkania (mediana dla miasta) / dochód (średni dochód rozporządzalny roczny) na dzień 14 stycznia 2022
Wszystko jest tak naprawdę efektem ekstremalnie wręcz przesadzonej rozbudowy. Już w 2017 roku mieli ponoć około 65 milionów (!) pustych mieszkań. Tymczasem rozbudowa praktycznie wcale nie zwolniła, a nieruchomości dalej zasysały gigantyczną ilość akcji kredytowej. W połowie 2020, gdy spróbowano w końcu jakoś bardziej kompleksowo rozwiązać ten problem, przyjęto politykę trzech czerwonych linii, które miały na celu w zasadzie wyłącznie ograniczenie zdolności deweloperów. W ramach tego programu deweloperzy musieli zacząć przedkładać szczegółowe sprawozdania finansowe dla chińskiego regulatora, który oceniał sytuację finansową według trzech kryteriów:
- Zobowiązania do aktywów na poziomie mniejszym niż 70%;
- Wskaźnik zadłużenia netto na poziomie mniejszym niż 100%;
- Stosunek gotówki do krótkoterminowego zadłużenia wyższy od 1;
Zaskakująco, tym razem chiński rząd wykazał się jakąś determinacją, żeby faktycznie trzymać się tego programu, nawet kosztem problemów finansowych i spowolnienia wzrostu, co też w dużym stopniu przełożyło się potem na problemy Evergrande, o czym pisałem na "Problem Evergrande, o co tu chodzi i czy faktycznie będzie z tego bessa?".
Wspomniany deweloper de facto zbankrutował w grudniu 2021 i... w zasadzie finalnie niespecjalnie obeszło to rynek globalny, co o tyle zaskakujące, że w samych Chinach ta finansowa zaraza wcale nie dotknęła jedynie Evergrande, a rozprzestrzeniła się na inne podmioty, jak Kaisa, Shimao Group Holdings, czy Fantasia Holdings Group. W efekcie sprzedaż nieruchomości spadła, a ceny domów w Chinach zaliczyły od stycznia 2022 po raz pierwszy od dawna tak znaczący spadek, które powtórzył się również w lutym.
Zmiana cen nieruchomości w Chinach r/r (w %)
Fundamenty, na których opierają się wyceny nieruchomości w Chinach w ogóle są wątpliwe. Istnieją pewne racjonalne powody, dla których tamtejsze budownictwo mieszkaniowe może być bardziej pożądanym aktywem, niż np. rynek akcji, gdzie w większości spółek mamy do czynienia ze słabym ładem korporacyjnym, niestabilnością i widmem regulacyjnym. Dla niektórych w takim układzie ściana, podłoga i sufit będą wydawać się bezpieczniejszym wyborem. Tylko że wycena chińskich nieruchomości w dużej mierze puchła przez wiarę w to, że oficjalna polityka rządowego wsparcia sektora będzie trwała. Jeśli tę politykę usuniemy z równania - puff bańka może pęknąć bardzo łatwo.
Jeśli kupujący stracą zaufanie do sektora, a ceny nieruchomości istotnie spadną, to efekt jest jednoznaczny - erozja wartości największego składnika bogactwa przeciętnego chińskiego gospodarstwa domowego. Coś takiego ma wysokie szanse na wywołanie efektu mnożnikowego w gospodarce, na giełdzie, czy w globalnych cenach towarów eksportowanych przez Chiny, a nawet w światowym popycie. Zwłaszcza że do tej pory interwencje Chin na rynkach w obliczu kryzysów były dość niezdarne. W 2015 też szybko nadmuchali bańkę na akcjach, która równie szybko pękła. Rynek nieruchomości to jednak zupełnie inna liga niż akcje. Być może uznano, że boom w tym sektorze jest już tak gigantyczny, że trzeba go zdusić nawet kosztem wzrostu gospodarczego.
Tymczasem takie spowolnienie może łatwo rozlać się na innych. Jeszcze w listopadzie 2021 roku FED ostrzegał, że problemy chińskiego rynku nieruchomości mogą w łatwy sposób dotknąć USA. Bardzo łatwo zbudować tutaj logiczne połączenie pomiędzy spowolnieniem w sektorze chińskich nieruchomości, wzrostem bezrobocia, spadkiem wartości innych aktywów i deflacją, która może rozlać się przez powiązania handlowe na inne kraje. Rozwinięcie tego będzie jednak zależało od tego, jak Chiny zdecydują się rozwiązać finalnie problem swojej bańki w tym sektorze, a wygląda na to, że ich próg bólu na razie został osiągnięty. Ostatnie prognozy o wzroście gospodarczym w 2022 roku od MFW dla Chin mówią o wartości rzędu 4.4%, gdy jeszcze w październiku 2021 oscylowały w okolicach 5.6%.
Być może to właśnie widmo aż takiego zwolnienia tempa wzrostu skusiło Chińczyków do poluzowania całej swojej polityki pieniężnej od 2022 roku. Tak, poluzowania, bo Chiny dokonały z kolei obniżki stóp procentowych. Dla zdołowanych dziś chińskich akcji (gdy to piszę zwrot z Shanghai Composite Index od początku 2022 roku wynosi -19%, a zwrot z sektora technologicznego w Chinach nawet -32.4%) jest to pewien powód do bycia optymistycznym. W ostatnich miesiącach 2021 r., nawet gdy zawirowania na rynku nieruchomości rozprzestrzeniały się po chińskiej gospodarce, kilka globalnych banków inwestycyjnych podwyższyło swoje prognozy dla chińskich akcji. W połowie grudnia indeks MSCI China osiągnął wyniki gorsze od światowych konkurentów o 37 punktów procentowych, co było największą różnicą od 1998 roku, a początek wspomnianego luzowania monetarnego w Chinach doprowadził nawet do sporych rewizji w prognozach perspektyw dla indeksu MSCI China. JP Morgan Chase prognozował nawet, że w 2022 roku wzrośnie on o... 40%
Thomas Gatley z Gavekal Research Ltd. twierdzi nawet, że wzrost kredytów w sektorze prywatnym oferuje prostą i sprawdzoną regułę decyzyjną dotyczącą tego, jak alokować aktywa w Chinach. Kiedy wzrost tych kredytów w Chinach przyspiesza - kupuj akcje. Kiedy zwalnia - kupuj obligacje rządowe. Czy ten rok będzie więc należał do chińskich akcji? Nie mam pojęcia, ale na pewno patrzę już na nie o wiele przychylniej, niż 2 lata temu.
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk
