Polska tworzy świetne startupy. Ale zarabia na nich głównie zagranica

Dziś będzie materiał DLA POLSKI, a ja nawet pochwalę… państwową instytucję finansową. Pochwalę, bo jest za co, ale… polski rynek venture capital to zaledwie 0,017 procent PKB, co plasuje nas poza pierwszą piętnastką Europy, nawet za Czechami. W pierwszym kwartale tego roku, po odjęciu jednej megarundy ElevenLabs, rynek był o jedną trzecią MNIEJSZY niż rok wcześniej. Fundusze emerytalne inwestują w polskie VC dokładnie zero, a najlepsze startupy - Booksy, Spacelift czy właśnie ElevenLabs - budują struktury w Delaware i Londynie, bo u nas nie mają za co się skalować.

Spojrzymy sobie pod maskę tej rzeczywistości. Zobaczycie rynek, który finansuje 134 startupy na starcie, ale tylko SIEDEM na etapie wzrostu, czyli hoduje narybek i oddaje go za darmo zagranicy. Gdy co kilka lat kończy się unijna perspektywa finansowa, cały ekosystem umiera. Tak nie da się budować innowacyjnej gospodarki.

Ale w tym morzu kupy jest też druga strona: instytucja państwowa, która wbrew wszystkim stereotypom dotyczącym państwowych instytucji realnie ten rynek buduje. To nie będzie wybitnie sexy materiał, ale jeśli naprawdę chcemy liczyć się w świecie technologii, to wszyscy powinniście go przeczytać i wyciągnąć wnioski.

Polska tworzy świetne startupy. Ale zarabia na nich głównie zagranica

Na początek nieco liczb i szerszego kontekstu. Polski rynek venture capital przeszedł w ostatnich latach trzy wyraźne fazy.

Pierwsza to przyspieszenie. Jeszcze w 2018 roku wartość inwestycji VC wynosiła około 156 milionów złotych. W latach 2021 i 2022 osiągnęła natomiast szczyt na poziomie 3,6 miliarda złotych rocznie. Rynek się rozpędzał, rosła liczba transakcji, pojawiały się nowe fundusze venture capital. Dynamika była naprawdę imponująca.

Potem przyszło schłodzenie. W latach 2023 i 2024 wartość rynku spadła do około 2 miliardów złotych. Dopiero w 2025 roku wróciliśmy do wzrostów. Na pierwszy rzut oka wygląda to jak powrót do starej formy, ale charakter tych inwestycji wyraźnie się zmienił.

Spójrzcie na liczbę transakcji. W 2022 roku na rynku odnotowano 460 inwestycji. W 2024 roku było ich zaledwie 148. Trzykrotny spadek. W 2025 roku liczba transakcji lekko odbiła do 184, ale to nadal ułamek tego, co rynek generował dwa–trzy lata wcześniej. Kapitał się skoncentrował. Większe kwoty trafiają do mniejszej liczby spółek, a reszta rynku wyschła.

W 2026 roku idziemy dalej w kierunku koncentracji kapitału. W pierwszym kwartale 2026 roku przez polski ekosystem venture capital przepłynęło 2,1 miliarda złotych. Wartościowo to świetny wynik, porównywalny z rocznymi wynikami z lat 2023–2024. Tylko że z tych 2,1 miliarda aż 1,8 miliarda stanowiła jedna transakcja - runda finansowania ElevenLabs. Po jej odliczeniu zostaje 308 milionów złotych. To o jedną trzecią mniej niż rok wcześniej w tym samym okresie. Megarundy przysłaniają chude miesiące i tworzą iluzję zdrowego rynku.

Ten sam schemat widać w całym regionie Europy Środkowo-Wschodniej. W pierwszym kwartale 2026 roku region odnotował 821 milionów euro inwestycji, ale prawie połowa tej kwoty trafiła do zaledwie dwóch firm: Mews i Preply.

Struktura polskiego rynku jest mocno przechylona w stronę wczesnych rund. W 2025 roku odnotowano 134 transakcje seed i pre-seed, ale tylko 7 transakcji growth, czyli inwestycji na etapie wzrostu. W pierwszym półroczu 2026 roku proporcje były podobne. Rundy zalążkowe stanowiły około 80 procent wszystkich transakcji. Polski rynek jest szeroki u podstawy, ale bardzo płytki na górze, gdy firmy już istnieją, funkcjonują i potrzebują kapitału na skalowanie. To jeden z naszych głównych problemów. Wolimy finansować marzenia bez pokrycia zamiast twardego wzrostu.

Firma ma łatwiej pozyskać kapitał na start, ale później, nawet jeśli rozwija się dobrze, zaczyna jej brakować inwestorów gotowych finansować dalszy wzrost i rozwój.

Tymczasem pierwsza faza rozwoju startupu najczęściej obejmuje jedynie rozwój produktu lub usługi. Firma nie ma wtedy absolutnie nic. Najczęściej ma tylko pomysł. Zmiana tego pomysłu w produkt potrafi trwać nawet kilka lat.

Potem trzeba jeszcze wymyślić, jak przekonać klientów do produktu, czyli opracować marketing i za niego zapłacić. To wszystko wymaga kapitału, a w tym momencie nagle brakuje chętnych do inwestowania. Spółka ma za sobą najtrudniejszy moment, czyli budowę produktu, i kiedy teoretycznie może już zacząć go sprzedawać, nagle brakuje chętnych do sfinansowania tej fazy rozwoju. Paranoja. Taka luka kapitałowa to ogromne marnotrawstwo. Wiele pomysłów rozwijanych przez lata umiera dlatego, że brakuje ciągłości finansowania, a nie dlatego, że są złe.

Mamy rynek, który szuka samych złotych strzałów na początku drogi, ale ignoruje ich późniejszy rozwój, nawet kiedy ich szanse na sukces rosną, a produkt okazuje się wstępnym sukcesem.

To ogromny problem naszego systemu. Drugi to uzależnienie rynku od cykli pieniędzy publicznych. Większość polskich funduszy VC operuje w modelu publiczno-prywatnym. Część kapitału pochodzi od państwa, głównie z programów unijnych, a część od inwestorów prywatnych. W teorii to dobry model, bo zmniejsza ryzyko i zachęca prywatny kapitał do wejścia na rynek. W praktyce oznacza to, że kiedy kończy się jedna perspektywa unijna, a następna startuje z opóźnieniem, cały rynek dostaje zadyszki.

Dokładnie to wydarzyło się na przełomie perspektyw unijnych. Fundusze zasilane kapitałem z Programu Operacyjnego Inteligentny Rozwój zakończyły swój okres inwestycyjny, a nowe fundusze z programu FENG, czyli Funduszy Europejskich dla Nowoczesnej Gospodarki, wchodziły na rynek z dużym opóźnieniem. Efekt? Spadek liczby rund zalążkowych z 80–120 kwartalnie do 20–40. Dariusz Żuk, współzałożyciel funduszu AIP Seed, ujął to tak: „w szpitalu nie da się odciąć pacjentów od tlenu i powiedzieć, że przeżyli tylko najsilniejsi”. Tutaj dokładnie tego wymagamy.

Jeśli jakiś startup się rozwija i cały czas przepala gotówkę, nie jest w stanie zaczekać na nowe fundusze unijne. Jeśli na dwa lata odetniemy go od finansowania, może umrzeć, a pieniądze, które wcześniej w niego włożyliśmy, przepadną.

Rozwiązać mogliby to prywatni inwestorzy, ale tych nie ma. W 2025 roku fundusze z portfela publicznego PFR Ventures uczestniczyły w 82 ze 183 zidentyfikowanych transakcji. Prawie połowa. To pokazuje skalę zależności od pieniędzy publicznych. Bez publicznego współfinansowania duża część polskiego rynku venture capital po prostu przestaje funkcjonować.

W Polsce brakuje prywatnej bazy LP. LP, czyli limited partners, to inwestorzy, którzy lokują pieniądze w funduszach VC. W krajach z rozwiniętym rynkiem venture capital tę rolę pełnią między innymi fundusze emerytalne, fundusze ubezpieczeniowe, family offices oraz zamożni inwestorzy indywidualni.

W Stanach Zjednoczonych czy Wielkiej Brytanii fundusze emerytalne dostarczają od kilku do kilkunastu procent kapitału dla VC. W Polsce fundusze emerytalne nie inwestują w venture capital w ogóle. Zero. Brakuje odpowiednich przepisów i decyzji politycznych. PZU co prawda inwestuje w fundusze VC, ale głównie zagraniczne. Orlen też ma jakieś swoje ramię do tego rodzaju inwestycji, ale to wciąż pojedyncze inicjatywy, a nie systemowe rozwiązanie.

Rynek opiera się na instytucjach publicznych, ale nawet one nie są ze sobą zgrane. Jest PARP, NCBR i PFR. Wszystko przez lata działało na własną rękę. Ich programy się pokrywały, kapitał i energia były rozproszone, a dotacje nie były skoordynowane z finansowaniem inwestycyjnym ze strony funduszy VC.

Polska zajmuje dziś 40. miejsce w rankingu warunków dla innowatorów według StartupBlink. Nie mamy żadnego sensownego zestawu regulacji wspierających rozwój startupów i w efekcie Polska jest sklasyfikowana jako gorsza nawet od Węgier, Czech czy Grecji, jeśli chodzi o rankingi innowacyjności.

No dobra, wystarczy tego biczowania. Bo gdybym zakończył ten materiał w tym miejscu, wyszedłby klasyczny polski hejt: nic nie działa, wszystko zaorać. A to nieprawda. W samym środku tego niezgranego systemu siedzi instytucja, która wykonuje swoją robotę zaskakująco dobrze i która jest głównym powodem, dla którego polski rynek VC w ogóle istnieje. Czas na obiecaną pochwałę państwowego. Poznajcie PFR.

PFR to nie jest jeden fundusz, który inwestuje w startupy. To bardziej rdzeń szerszego systemu instytucji rozwoju, działający na podstawie ustawy o systemie instytucji rozwoju. Ma formę spółki akcyjnej, w której Skarb Państwa posiada praktycznie 100 procent akcji.

Pierwszy poziom to szerszy system państwowych instytucji rozwoju. PFR jest tu jednym z kilku graczy obok BGK, czyli państwowego banku rozwoju, Agencji Rozwoju Przemysłu, PARP-u odpowiedzialnego za wspieranie przedsiębiorczości, PAIH-u zajmującego się przyciąganiem inwestycji zagranicznych oraz KUKE, które ubezpiecza eksport. W teorii te instytucje mają ze sobą współpracować i wzajemnie się uzupełniać. W teorii…

Drugi poziom to spółki, które PFR bezpośrednio kontroluje. Ma ich kilka - od zarządzania PPK, przez nieruchomości, po fundusze inwestycyjne. Z perspektywy rynku VC najważniejsze jest PFR Ventures.

Samo PFR Ventures nie inwestuje bezpośrednio. Zamiast tego działa jako fundusz funduszy. To znaczy, że PFR Ventures daje pieniądze prywatnym zespołom zarządzającym funduszami VC, a dopiero te fundusze inwestują w konkretne startupy. PFR buduje boisko, ale nie wybiera każdego zawodnika, który na nim gra.

Ich zadaniem nie jest samodzielne ocenianie, który startup jest dobry, a który nie. Zamiast tego skupiają się na decydowaniu, który profesjonalny zespół zarządzający funduszem powinien otrzymać ich kapitał.

Takie rozwiązanie ma też swoje ryzyka. Część zarządzających może nie skupiać się na dobrej selekcji startupów, ale po prostu na dobrym rozkminianiu, jak wyciągnąć kasę z PFR. Nie zmienia to jednak faktu, że to właśnie dzięki PFR nasz ekosystem w ogóle jakkolwiek się rozwija.

Zobaczcie, jak to działa w praktyce. PFR Ventures ma różne programy.

PFR Starter jest największym z nich. Jest skierowany do funduszy inwestujących w spółki na najwcześniejszym etapie, jeszcze przed pierwszą komercyjną sprzedażą. Maksymalny ticket, czyli kwota inwestycji w jedną spółkę, wynosi 5 milionów złotych. PFR może zapewnić funduszowi do 80 procent kapitału, ale minimum 20 procent musi pochodzić od inwestorów prywatnych.

PFR Biznest działa podobnie, ale wymaga współinwestowania z aniołami biznesu, czyli zamożnymi osobami prywatnymi, które oprócz pieniędzy wnoszą też doświadczenie i kontakty w branży. Czasem są one równie ważne jak sam kapitał. Minimalny wkład prywatny wynosi 40 procent.

Oprócz tego mamy jeszcze PFR Otwarte Innowacje, PFR KOFFI czy PFR Deep Tech, a od 2026 roku rusza Innovate PL FoF, który umożliwi inwestorom zewnętrznym alokowanie środków do polskich funduszy PE, private debt i VC, a także udział w koinwestycjach. To próba przejścia od modelu „państwo daje pieniądze” do modelu „państwo przyciąga pieniądze”.

Najciekawsze są efekty i tak zwana statystyka mnożnika. W komponentach VC programów PFR każda złotówka kapitału publicznego przyciągnęła około 3 złotych kapitału prywatnego. To oznacza, że PFR nie zastępuje prywatnych inwestorów, ale wciąga ich do gry. Ten mechanizm dźwigni jest sednem całego modelu. Skoro inwestor ma poczucie wsparcia ze strony państwa, chętniej angażuje się w projekt, bo wie, że nie wszystko jest po jego stronie.

I nawet krytycy polskiego ekosystemu VC, tacy jak ja, muszą przyznać, że to, co od pewnego czasu koordynuje PFR Ventures, funkcjonuje na dobrym poziomie.

Są też już konkretne sukcesy inwestycyjne. Inovo VC, jeden z najlepszych polskich funduszy, częściowo sprzedał pakiet Booksy z mnożnikiem powyżej 10x, czyli dziesięciokrotnie pomnożył zainwestowany kapitał. Sam fundusz AIP Seed, zarządzany przez Dariusza Żuka, zwrócił kapitał inwestorom, a wycena portfela wynosi ponad 3x względem zainwestowanych pieniędzy. bValue przyniósł zwrot powyżej 2x. Udane wyjścia z inwestycji więc istnieją, choć często są mniej medialne niż informacje o dużych rundach kapitałowych pozyskiwanych przez spółki.

PFR Ventures stał się więc istotnym fragmentem architektury polskiego rynku kapitału wysokiego ryzyka. Bez tego systemu duża część funduszy zalążkowych po prostu by nie powstała, ponieważ prywatni inwestorzy nie podjęliby ryzyka bez współfinansowania ze strony państwa.

Nasz kapitalizm jest młody. Komuna do lat 90. nie pozwalała wykształcić się wielkim biznesom i rodzinnym majątkom budowanym przez pokolenia, które teraz mogłyby odważyć się inwestować w firmy wysokiego ryzyka.

Dlatego, żeby szybciej skrócić dystans do Zachodu, potrzebujemy państwa, które zaangażuje się we współtworzenie ekosystemu. Co trzeba tu jeszcze zmienić?

Polska musi przede wszystkim zbudować krajową bazę prywatnych inwestorów instytucjonalnych. Fundusze emerytalne powinny mieć możliwość inwestowania w VC, tak jak robią to w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii czy Skandynawii. Spółki Skarbu Państwa, PZU i Orlen również powinny zwiększyć aktywność w sektorze venture capital. Po co? Głównie po to, żeby ograniczyć cykliczność napływu kapitału do funduszy, o której tutaj mówiłem. Cykliczne napływy sprawiają, że dobre projekty są porzucane na kilka lat, w trakcie których często upadają albo ich rozwój mocno zwalnia.

Trzeba też wypełnić lukę między seedem a growth equity. To właśnie tutaj Polska traci najlepsze spółki. Startupowi, który zebrał początkową rundę seed od polskiego funduszu i potrzebuje teraz 10–20 milionów euro na skalowanie, najłatwiej jest przenieść się do USA albo Wielkiej Brytanii, gdzie taki kapitał jest dostępny. Potrzeba systemowego podejścia do finansowania dalszego etapu wzrostu.

Do tego instytucje publiczne muszą wreszcie zacząć grać do jednej bramki. PARP, NCBR i PFR z pokrywającymi się programami to marnowanie zarówno pieniędzy, jak i czasu założycieli, którzy zamiast budować produkt, uczą się trzech różnych biurokracji. I ostatni element - regulacje. Skoro w rankingu warunków dla innowatorów jesteśmy na 40. miejscu, a pod względem innowacyjności znajdujemy się za Węgrami i Grecją, oznacza to, że ekosystem rośnie POMIMO otoczenia prawnego, a nie dzięki niemu. Można stworzyć prostsze wehikuły inwestycyjne i wprowadzić przewidywalne podatki od exitów. To wszystko są rzeczy, które nie kosztują budżetu prawie nic, a decydują o tym, czy spółkę zakłada się w Warszawie, czy w Delaware.

Moim zdaniem sytuacja polskiego rynku VC przypomina trochę niedokończony remont. Fundamenty są solidne. Mamy talenty, mamy techniczną bazę, mamy instytucję w postaci PFR Ventures, która realnie napędza rynek na wczesnych etapach. Model funduszu funduszy, w którym państwo nie wybiera startupów, ale wybiera profesjonalne zespoły zarządzające funduszami, uważam za jedno z lepszych narzędzi, jakie Polska stworzyła dla innowacyjnej gospodarki.

Tylko sam fundament nie wystarcza. Dach przecieka, a część okien jest zabita deskami. Potem pojawia się taki efekt, że najlepsze „polskie” startupy wyjeżdżają, bo w kraju nie mogą zebrać kapitału na skalowanie.

Spacelift stworzyli polscy przedsiębiorcy i znaczna część zespołu działa w Polsce, ale formalnie Spacelift jest amerykańską korporacją zarejestrowaną w Delaware. Założyciele powiedzieli, że wiedzieli, iż będą pozyskiwać kapitał od amerykańskich funduszy. Prowadzenie spółki według prawa USA znacząco to ułatwiało.

Infermedica to wrocławski startup medyczny, który stworzył amerykańską spółkę matkę Infermedica w Delaware, gdy zaczął rozwijać działalność w USA i pozyskiwać zagranicznych inwestorów. Polska spółka i zespół technologiczny pozostały ważną częścią biznesu, ale holding oraz dostęp do kapitału zostały dostosowane do rynku amerykańskiego.

Booksy powstało w Polsce i posiada dużą polską spółkę operacyjną w Warszawie, ale jego struktura grupowa obejmuje również Booksy Group Corp., korporację zarejestrowaną w Delaware. Amerykański podmiot przeprowadzał rundy finansowania w USA. Jest to zatem przykład polskiego scaleupu, w którym istotna część infrastruktury własnościowej i inwestycyjnej została umieszczona w amerykańskiej jurysdykcji.

No i ElevenLabs. Firmę założyli Polacy, ale została utworzona w Londynie, a spółka matka znajduje się w USA. Warszawskie centrum R&D powstało później. ElevenLabs jest więc dobrym przykładem wartości technologicznej tworzonej przez Polaków, która od samego początku była formalnie budowana poza Polską.

PFR zbudował w Polsce rynek venture capital i to jest fakt, a nie opinia. Bez modelu funduszu funduszy większość polskich funduszy zalążkowych nigdy by nie powstała, a trzy prywatne złotówki przyciągnięte na każdą złotówkę publiczną bronią się w każdym porównaniu. Ale to za mało!

Czas przestać być dumnym z fundamentu i zacząć kłaść dach. Gdzieś tam jest następny ElevenLabs. To widać w każdej z tych historii. Pytanie tylko, pod jaką flagą będzie podpisywał rundy. Bo dopóki nic się nie zmieni, pozostaniemy krajem, który hoduje jednorożce na eksport: wartość powstaje tutaj, a rundy, wyceny i podatki od exitów lądują tam. Do zarobienia na nich jest sporo. Szkoda, że coraz częściej nie u nas.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk