Trump kazał kupować Della. Akcje wystrzeliły o 200%. Czy to dalej okazja?

8 maja 2026 roku prezydent Stanów Zjednoczonych staje przed kamerami i mówi cztery słowa: „Idźcie i kupcie Della”. Trzy tygodnie później jego własny rząd podpisuje z tą samą firmą kontrakt na prawie 10 miliardów dolarów. Ktokolwiek posłuchał prezydenta, zarobił w miesiąc jakieś 50%. Brzmi jak żart, ale to się wydarzyło naprawdę.

Historia Della to jednak dużo więcej niż jedno zdanie prezydenta. To historia o spółce, którą jeszcze dwa lata temu wszyscy skreślili jako nudnego producenta komputerów bez przyszłości. Klasyczna pułapka wartości, tania, bo beznadziejna. Potem, w ciągu kilkunastu miesięcy, jej akcje wystrzeliły o ponad 200%, bo Dell znalazł się nagle w samym sercu boomu na sztuczną inteligencję.

Jak to się stało i czy to jeszcze okazja inwestycyjna, czy już pułapka tylko innego rodzaju? Niby wszystko wygląda super, ale realnie ta spółka zamieniła jedno poważne ryzyko na drugie. W tym materiale rozkładam dla was całą tę zmianę na części. Lecimy.

Trump kazał kupować Della. Akcje wystrzeliły o 200%. Czy to dalej okazja?

Jeszcze dwa lata temu Dell Technologies był dla większości inwestorów synonimem nudnego, dojrzałego biznesu technologicznego. Spółka, która zbudowała imperium na sprzedaży komputerów osobistych i tradycyjnych serwerów, wyceniana była przy wskaźniku cena/zysk często poniżej 10. Dla porównania indeks S&P 500 handlowany był w tym czasie przy mnożniku powyżej 20. Rynek mówił wprost, że Dell to firma, która może co najwyżej utrzymać status quo, ale nie ma w niej potencjału wzrostowego.

Trudno było się z tą oceną nie zgodzić. Segment komputerów osobistych wchodził w fazę głębokiego spowolnienia po pandemicznym boomie na laptopy, a tradycyjne serwery generowały przyzwoite marże, ale rosły w jednocyfrowym tempie. Typowy rynek, na którym konkurencja odbywa się głównie ceną. Atrakcyjność Della dla inwestorów opierała się niemal wyłącznie na inżynierii finansowej: spółka generowała wolne przepływy pieniężne i systematycznie przeznaczała je na skup akcji własnych i dywidendy. Przychody zasadniczo stały w miejscu.

Dla wielu Dell stał się czystą spółką sprzętową, pozbawioną strategicznego znaczenia w erze chmury obliczeniowej i oprogramowania. Typowa pułapka wartości. Firma, która wygląda tanio, ale tania jest z konkretnego powodu. Wszystko się nagle zmieniło i Dell od początku tego roku wystrzelił o ponad 200%.

Żeby to zrozumieć, trzeba najpierw zrozumieć, czego potrzebuje firma, która chce wdrożyć AI na dużą skalę. Samo kupienie układów GPU od Nvidii to dopiero początek. Nowoczesny klaster AI to niezwykle złożony system: tysiące procesorów graficznych, które generują ekstremalne ilości ciepła i wymagają zaawansowanego chłodzenia cieczą, specjalistyczne sieci łączące te procesory z minimalnym opóźnieniem, systemy zasilania o wysokiej gęstości, pamięci masowe zdolne dostarczać dane z prędkością, jakiej wymaga trenowanie i uruchamianie modeli sztucznej inteligencji. Do tego to wszystko musi zostać zmontowane, przetestowane, dostarczone na miejsce, zainstalowane i uruchomione.

I właśnie tutaj Dell znalazł swoją niszę, a właściwie okazało się, że jego dotychczasowe kompetencje idealnie pasują do nowej rzeczywistości rynku AI. Przez dekady firma budowała globalny łańcuch dostaw zdolny do produkcji i dostarczania setek tysięcy serwerów rocznie. Miała bezpośredni model sprzedaży, który dawał jej bliski kontakt z klientami korporacyjnymi. Miała inżynierów, którzy od lat projektowali zintegrowane rozwiązania serwerowe.

Dell postawił na rolę integratora infrastruktury AI, firmy, która bierze układy GPU od Nvidii, a potem łączy je z własnymi platformami serwerowymi, jak PowerEdge, dodaje zaawansowane systemy chłodzenia cieczą, sieciowanie i storage, a następnie dostarcza klientowi gotową do pracy infrastrukturę. Firma jest w stanie zmontować, przetestować i oddać do produkcji pełną szafę serwerową w niecałe 6,5 godziny od dostarczenia na miejsce.

Dla dużego klienta korporacyjnego, banku, firmy telekomunikacyjnej, instytucji rządowej, który chce uruchomić własną infrastrukturę AI, ale nie ma kompetencji do samodzielnej integracji, ta zdolność Della ma ogromne znaczenie. Zamiast zatrudniać armię specjalistów do montażu i konfiguracji, kupuje gotowe rozwiązanie od sprawdzonego dostawcy. To w dużej mierze wyjaśnia, dlaczego baza klientów AI Della przekroczyła 5 000 i systematycznie rośnie, obejmując i gigantów technologicznych, i tzw. neocloudy, klientów rządowych oraz tysiące przedsiębiorstw z różnych branż. O skali zaangażowania w segment rządowy świadczy choćby pięcioletni kontrakt z Pentagonem wart 9,7 miliarda dolarów. Dla kontekstu ten jeden kontrakt to około 8% rocznych przychodów Dell.

8 maja 2026 roku prezydent Donald Trump powiedział dosłownie: „Go out and buy a Dell!”. Niedługo później, bo 28 maja 2026 roku, Departament Wojny ogłosił umowę z Dell. Ten, kto posłuchał Trumpa, mógł do dziś szybko zarobić około 50% w niecały miesiąc.

Przypomina mi to trochę amerykańską wersję: „Może i kradną, ale rozdają też innym”. Może znajomi i rodzina Trumpa uprawiają szalony insider trading, ale za to daje sygnały, więc to równy gość. To nie moja narracja, tylko mam wrażenie, że taką chce wykreować sam Trump.

Cena akcji nie rośnie jednak tylko na spekulacji po tym, co powiedział Trump. Wyniki za pierwszy kwartał roku fiskalnego 2027, zakończony 1 maja 2026 roku, to moment, w którym rynek musiał fundamentalnie zmienić sposób myślenia o Dellu. Liczby były nie tyle dobre, co absurdalne.

Przychody wyniosły 44 miliardy dolarów, co oznacza wzrost o 88% rok do roku. Żeby osadzić to w kontekście, jeszcze kilka lat temu tyle wynosiły roczne przychody całej spółki. Zysk na akcję wzrósł natomiast o 214%.

Prawdziwa historia kryje się w rozkładzie tych przychodów na poszczególne segmenty. Serwery AI wygenerowały 16 miliardów dolarów przychodów i wzrost o 757% rok do roku. Ta kwota jest większa niż cały segment komputerów osobistych. Biznes, który dwa lata temu praktycznie nie istniał, stał się największą linią przychodową firmy.

Tradycyjne serwery urosły o 92%, segment storage o 8%, a komputery osobiste o 17%. Wzrost był więc widoczny wszędzie, ale to serwery AI stanowiły zdecydowany motor napędowy.

Zarząd podniósł prognozę przychodów na cały rok o 27 miliardów dolarów, do przedziału 165-169 miliardów, czyli o niecałe 20%.

Jeff Clarke, wiceprzewodniczący zarządu, podsumował to na konferencji wynikowej dość oszczędnie: „Jestem tu od dawna. To był dobry kwartał”.

Jednym z najciekawszych wątków, które pojawiły się podczas konferencji wynikowej i późniejszej prezentacji na konferencji Bank of America, jest rola agentów AI jako nowego katalizatora popytu.

Fale boomu na generatywną sztuczną inteligencję, od pojawienia się ChatGPT pod koniec 2022 roku, koncentrowały się na trenowaniu dużych modeli językowych. To zadanie wymaga masowego przetwarzania równoległego, do którego idealnie nadają się procesory graficzne GPU. Dlatego nakłady inwestycyjne szły głównie w kierunku coraz większych klastrów GPU.

Kolejna faza to wdrażanie modeli do produkcji, tzw. inferencji, czyli wykorzystywanie wytrenowanych modeli do generowania odpowiedzi. Tu również dominowały GPU, choć zapotrzebowanie na moc obliczeniową było nieco inne niż przy trenowaniu.

Agentic AI to coś jakościowo innego. Chodzi o systemy, w których modele AI nie tylko odpowiadają na pytania, ale podejmują działania, zarządzają procesami, koordynują zadania, wywołują narzędzia, reagują na wyniki. Agent AI, który obsługuje jedno zapytanie użytkownika, może wykonać 50 wywołań do modelu, ale do tego potrzebuje 250-300 wywołań do zewnętrznych narzędzi i usług. I tu pojawia się kluczowa różnica techniczna: o ile wywołania do modelu, czyli operacje matematyczne na macierzach, są z natury równoległe i dobrze obsługiwane przez GPU, to orkiestracja, czyli proces „zrób krok A, sprawdź wynik, na tej podstawie wykonaj krok B, potem C”, jest procesem sekwencyjnym. Sekwencyjne przetwarzanie to domena tradycyjnych procesorów CPU.

Skutek? Każde wdrożenie agentic AI generuje zapotrzebowanie nie tylko na GPU, ale także na potężne serwery z tradycyjnymi procesorami. Arthur Lewis, szef segmentu infrastrukturalnego Della, opisał to jako „odwrócenie proporcji GPU do CPU”: coraz większa część obliczeń związanych z AI wymaga procesorów ogólnego przeznaczenia.

Trzej główni producenci procesorów, Intel, AMD i teraz Nvidia z architekturą ARM, sygnalizują rozszerzenie rynku adresowalnego dla CPU, napędzane właśnie przez agentic AI.

To jest naprawdę piękny paradoks. Przez trzy lata cała narracja AI brzmiała: GPU, GPU, GPU, a stare, nudne serwery na zwykłych procesorach to relikt. I nagle okazuje się, że nowa fala AI, czyli agenci, którzy nie tylko gadają, ale wykonują zadania, potrzebuje dokładnie tych nudnych procesorów. Bo agent na jedno zapytanie potrafi wykonać 50 wywołań do modelu, ale 250-300 wywołań do zewnętrznych narzędzi, a to już robota sekwencyjna, czyli zadanie dla klasycznego CPU. Czyli im więcej AI faktycznie działa, a nie tylko odpowiada, tym większy popyt na sprzęt, który Dell sprzedaje od dwudziestu lat. Stary biznes dostał drugie życie z najmniej oczekiwanej strony.

To wyjaśnia, dlaczego tradycyjne serwery Della, segment, który przed boomem AI rósł w jednocyfrowym tempie, zanotowały wzrost o 92%. Powstała całkowicie nowa kategoria popytu, której zarząd Della nie przewidywał jeszcze w październiku 2025 roku, gdy prezentował strategię na Dniu Inwestora. To daje obraz tego, jak dynamicznie zmienia się dziś świat technologii. Muszę to powtórzyć, żeby to wybrzmiało. Sama spółka jeszcze kilka miesięcy temu nie była świadoma tego, jaki popyt się szykuje.

Clarke ujął to wprost: „Nie sądzę, żeby historyczne modele i historyczne spojrzenie na rynek były dziś adekwatne. Jaka jest wartość dodania inteligencji do każdego procesu, każdej decyzji, każdego produktu? Twierdzę, że jest ogromna”.

Przy tak imponujących przychodach łatwo przeoczyć problem, który stanowi centralny punkt ryzyka dla inwestorów: kompresję marż.

Skorygowana marża brutto w Q1 wyniosła 18,1%, rok wcześniej było to 21,6%. Spadek o 3,5 punktu procentowego przy niemal podwojeniu przychodów to poważna zmiana strukturalna, a nie jednorazowe zaburzenie.

Ten fakt wynika z tego, że serwer zoptymalizowany pod AI to w dużej części produkt złożony z komponentów innych firm, przede wszystkim układów GPU od Nvidii i pamięci od producentów takich jak SK Hynix, Samsung czy Micron. Wartość, którą Dell dodaje jako integrator — projektowanie obudowy, systemy chłodzenia, konfiguracja, testowanie, logistyka — stanowi stosunkowo niewielką część ceny końcowej. W uproszczeniu: Dell sprzedaje produkt za miliony dolarów, ale lwia część tej kwoty to koszt komponentów, które kupuje od dostawców. Marża operacyjna na serwerach AI to, jak przyznał sam zarząd, „mid-single-digit”, czyli około 4-6%.

Zatrzymajmy się tu, bo to jest absolutne sedno całej tezy o Dellu. Wyobraźcie sobie, że Dell sprzedaje szafę serwerową za 3 miliony dolarów. Brzmi imponująco, prawda? Tyle że z tych 3 milionów większość kasy to GPU od Nvidii i pamięci od SK Hynixa czy Microna. Dell dokłada od siebie obudowę, chłodzenie, montaż i testy, i z całej tej transakcji zostaje mu w kieszeni może 4 do 6 procent. To trochę jak handlarz, który sprzedaje luksusowy samochód za milion, ale 940 tysięcy musi oddać fabryce, a sam żyje z prowizji. Możesz sprzedawać coraz drożej i coraz więcej, a i tak najgrubszy kawałek tortu zjada ktoś inny. I to jest dokładnie ta różnica między byciem Nvidią a byciem Dellem.

Porównajmy to z tradycyjnym biznesem storage’owym, gdzie marże są znacznie wyższe, bo Dell sprzedaje rozwiązania oparte w dużej mierze na własnej technologii, czyli tzw. Dell IP. Im większy udział serwerów AI w ogólnej sprzedaży, a ten udział rośnie lawinowo, tym bardziej ciąży to na ogólnej marży firmy.

Mamy więc sytuację, w której sukces firmy staje się jednocześnie jej ryzykiem i zagrożeniem. No bo zastanówmy się nad tym dłużej. Tu nie chodzi tylko o fakt, że kompresja marż doprowadzi do wolniejszego wzrostu zysków względem przychodów. Chodzi o egzystencjalne zagrożenie, gdzie Dell schodzi niżej w łańcuchu wartości. Z producenta do integratora, który „robi coś” jedynie z cudzym sprzętem. Taką pozycję zwyczajnie łatwiej zastąpić przez konkurencję. Spółka może i staje się wzrostowa, ale jednocześnie znacznie bardziej ryzykowna, bo wychodzi poza okopaną pozycję.

Zarząd stara się kompensować spadek marży brutto gdzie indziej. Przede wszystkim ogromna skala przychodów pozwala rozłożyć koszty stałe na znacznie większą bazę przychodów. Koszty operacyjne spadły do 8,4% przychodów, najniżej od ponad 20 lat.

W efekcie, pomimo że marża brutto spada, to marża operacyjna, która uwzględnia koszty stałe, trzyma się znacznie lepiej, a więc dźwignia operacyjna pozwoliła poprawić rentowność na poziomie operacyjnym.

To ważny punkt i trzeba go oddać zarządowi. Ale pytanie, czy da się ten mechanizm utrzymać w dłuższym horyzoncie, gdy serwery AI będą stanowiły jeszcze większą część przychodów, a możliwości dalszego cięcia kosztów operacyjnych się wyczerpią, pozostaje otwarte.

Jednym z bardziej niezwykłych aspektów obecnej sytuacji Della jest to, że prognoza przychodów nie jest ograniczona popytem, lecz podażą. Zarząd mówi o tym wprost i wielokrotnie: „Mamy problem z podażą. Jesteśmy ograniczeni dostępnością komponentów w drugiej połowie roku. To nie jest problem popytu”.

To oznacza wprost, że gdyby dostawcy Dell wyrabiali się szybciej z dostarczaniem podzespołów, to przychody spółki mogłyby rosnąć jeszcze szybciej.

Główne wąskie gardło to dziś pamięci DRAM i NAND. Na dalszych miejscach w hierarchii problemów znajdują się mikroprocesory, a potem dyski twarde. Clarke wymienił też, że wiodące węzły litograficzne w produkcji półprzewodników są w pełni zarezerwowane, a czasy realizacji zamówień sięgają roku.

Dell zareagował na tę sytuację wcześnie i 9 grudnia 2025 roku firma przeniosła całą strukturę cenową na nowy poziom, odzwierciedlający rosnące koszty komponentów. Lewis wspomniał, że początkowo wywołało to „konsternację” wśród klientów, ale z czasem ci zaczęli doceniać tę przejrzystość, bo zobaczyli, że Dell po prostu wcześniej niż inni zasygnalizował to, co i tak dotknęło całą branżę.

To podejście ma dwie strony. Z jednej strony ograniczona podaż i silny popyt dają Dellowi solidną pozycję negocjacyjną wobec swoich klientów. Z drugiej istnieje ryzyko, że część klientów, zwłaszcza z segmentu transakcyjnego, czyli mniejsze firmy i konsumenci, zacznie wstrzymywać zamówienia, jeśli ceny przekroczą ich próg akceptacji. Clarke sam przyznał, że firma „prawdopodobnie trochę za wcześnie” podniosła ceny w segmencie PC, co przyhamowało popyt w kanale konsumenckim i w segmencie małych firm.

Niemniej to wszystko pokazuje, że Dell stał się kolejną ekspozycją na „wąskie gardła” AI.

W cieniu spektakularnych wzrostów serwerów AI łatwo przeoczyć dwa segmenty, które nadal stanowią istotną część biznesu Della i odgrywają ważną rolę w ogólnej rentowności firmy.

Na pierwszy ogień storage. To segment rozwiązań do przechowywania danych. Rośnie relatywnie wolno w stosunku do nowych segmentów, ale strategiczne znaczenie tej części biznesu jest nieproporcjonalnie duże, bo to biznes o znacznie wyższych marżach, szczególnie w przypadku rozwiązań opartych na własnej technologii Della. Clarke wskazywał, że to właśnie wyższa marżowość storage’u była jednym z kluczowych czynników poprawy ogólnej rentowności spółki.

Dell to też cały czas komputery osobiste, które urosły o 17%. Segment komercyjny, laptopy i desktopy dla firm, rósł, napędzany cyklem odświeżania sprzętu. Według zarządu około jedna trzecia zainstalowanej bazy to urządzenia starsze niż cztery lata, co oznacza, że cykl wymiany ma jeszcze spory zapas.

Wyjaśnijmy może, czym jest ten cykl wymiany sprzętu w kontekście laptopów i PC. To przewidywany okres użyteczności urządzenia, liczony od momentu jego zakupu do chwili, w której użytkownik lub organizacja decyduje się na jego zastąpienie nowym modelem. Jest to zjawisko napędzane przez dwa główne czynniki: fizyczne zużycie komponentów, na przykład degradację baterii czy uszkodzenia mechaniczne, oraz starzenie się technologii. W miarę upływu czasu systemy operacyjne i aplikacje stają się coraz bardziej zasobożerne, a starsze procesory czy mniejsze zasoby pamięci RAM przestają zapewniać płynność działania. Dla standardowego konsumenta cykl ten wynosi obecnie średnio od 4 do 6 lat. To sprawia, że branża żyje w cyklach. Od momentu, kiedy firmy zaczynają masowo wymieniać sprzęt, po okres, kiedy rynek się nasyci i na poprawę wyników trzeba poczekać do kolejnego cyklu.

Dziś komputery nie są już centrum tezy inwestycyjnej Della, ale pełnią ważną funkcję w całej spółce: generują gotówkę, dostarczają wysokomarżowych usług towarzyszących, jak serwis czy rozszerzone gwarancje, i co najważniejsze, dają Dellowi punkt kontaktu z klientem korporacyjnym, przez który potem można sprzedawać rozwiązania infrastrukturalne.

Po tak spektakularnych wynikach Dell stał się z perspektywy mnożników spółką niemal dwa razy droższą niż jeszcze dwa lata temu. Jednak te mnożniki cały czas nie przekraczają jakichś wybitnie wysokich wartości. Cena na zysk w okolicy 22, EV/EBITDA w okolicy 15 i cena na wolne przepływy pieniężne w okolicy 27. To nie są już mnożniki niskie, do jakich spółka przyzwyczaiła inwestorów, ale jednocześnie tempo wzrostu spółki jest najwyższe od co najmniej dekady, a zgodnie z prognozami ma być w tym roku jeszcze wyższe.

Uzasadnienie tej wyceny wymaga jednak kilku założeń. Po pierwsze popyt na infrastrukturę AI jest trwały i nie zatrzyma się po obecnej fali wydatków. O to martwiłbym się najmniej, bo wiele wskazuje na to, że rynek cały czas niedoszacowuje wydatków na AI. Po drugie Dell utrzyma lub poprawi swoją pozycję konkurencyjną jako integrator. Po trzecie kompresja marż nie wymknie się spod kontroli.

Każde z tych założeń niesie ze sobą konkretne ryzyka. Najważniejsza rzecz to według mnie zależność od dostawców. Dell kupuje kluczowe komponenty od ograniczonej liczby dostawców. W przypadku GPU w praktyce od jednego, czyli Nvidii. Wszelkie opóźnienia, realokacje dostaw czy zmiany warunków handlowych ze strony Nvidii bezpośrednio wpływają na zdolność Della do realizacji zamówień. Umówmy się, nie trzeba robić super dogłębnej analizy, żeby wiedzieć, kto kogo tu trzyma za przysłowiowe jaja. Nvidia dyktuje warunki, a Dell grzecznie przytakuje.

Drugie istotne ryzyko to tak zwane pull-forward. Chodzi o to, że część obecnego popytu może wynikać z tego, że klienci zabezpieczają się przed przyszłymi podwyżkami cen i ograniczeniami podaży, zamawiając „na zapas”. Jeśli presja na ceny komponentów, jak pamięć, zelżeje, a cykle w branży półprzewodników uczą, że zawsze w końcu tak się dzieje, popyt może gwałtownie spaść, bo klienci będą realizować wcześniej zgromadzone zapasy.

Mimo tych ryzyk transformacja Della jest realna i mierzalna. Firma, która jeszcze dwa lata temu generowała 88 miliardów dolarów przychodów rocznie, w bieżącym roku fiskalnym prognozuje prawie 170 miliardów. Zysk na akcję ma wzrosnąć o 75%. Spółka, którą rynek traktował jako pułapkę wartości, zyskała nowe życie jako jeden z kluczowych dostawców infrastruktury AI.

Ale trzeba pamiętać, skąd bierze się ta transformacja. Dell nie wymyślił przełomowej technologii, pozycjonuje się jako sprawny integrator cudzych innowacji. To wartościowa rola, ale rodzi pytanie o trwałość przewagi konkurencyjnej. Jeśli HPE, Supermicro czy inni producenci serwerów zbudują porównywalną zdolność do integracji na dużą skalę, marże Dell, które już teraz są jednocyfrowe na serwerach AI, mogą znaleźć się pod jeszcze większą presją.

Dlatego uważam, że obecna wycena jest po prostu okej. Nie jest ona bardzo niska, jak kiedyś, bo Dell naprawdę się zmienił, ale nie jest też tak wysoka jak w przypadku innych „wąskich gardeł”, bo Dell nie ma takiej fosy jak Nvidia czy AMD.

Dwa lata temu Dell był klasyczną pułapką wartości, tani, bo nudny i bez perspektyw. Dziś jest czymś dokładnie odwrotnym: spółką wzrostową, na fali największego technologicznego boomu naszych czasów. Ale uwaga, bo zamienił jedno ryzyko na drugie. Kiedyś ryzykiem było to, że biznes nie urośnie. Dziś ryzykiem jest to, że rośnie na cudzym sprzęcie, z cienką marżą i z Nvidią trzymającą go za gardło. To nie jest już pułapka wartości, ale to wciąż pułapka, tylko innego rodzaju. I dlatego, choć szanuję to, co zarząd Della zrobił, sam wolę te wąskie gardła AI, które siedzą wyżej w łańcuchu i mają realną fosę. Które konkretnie? O tym opowiadam tam, gdzie mogę bez owijania w bawełnę pokazać też własny portfel.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk