Cena wzrosła, a Ty straciłeś?! Najwyższe „contango” w historii, o co chodzi?!

Sytuacja na rynku surowców i instrumentów pochodnych w czasie kryzysu jest dużo bardziej dynamiczna i nieprzewidywalna. Początkujący inwestor może zostać zaskoczony kilkoma rzeczami, które nie zwracają niczyjej uwagi podczas inwestowania w czasie hossy. Dokładnie taka sytuacja miała miejsce w ubiegły piątek na rynku ropy. Inwestorzy, którzy przegapili niegdyś lekcję o zjawisku contango i backwardation prawdopodobnie dostali surową nauczkę. Są to dwa bardzo ważne pojęcia, które nie mogą być zignorowane ani przez spekulantów, ani przez inwestorów, którzy zamierzają działać na rynku terminowym. Zajmowanie pozycji na kontraktach, których instrumentem bazowym są na przykład surowce wymaga perfekcyjnego opanowania emocji i kolokwialnie mówiąc, posiadania oczu dookoła głowy.

Zanim jednak przejdę do dwóch wspomnianych definicji, musimy doskonale rozumieć idee kontraktu terminowego. Kupując taki kontrakt, śmiało można powiedzieć, że kupujemy przyszłość. Przykładowo, jesteśmy przedsiębiorcą, który za dwa miesiące będzie potrzebował 100 baryłek ropy. Aby zabezpieczyć cenę, po której tę ropę zakupimy w przyszłości, kupujemy kontrakt, którego instrumentem bazowym jest ropa. Zyskujemy pewność, że za dwa miesiące ropa zostanie nam dostarczona po ustalonej cenie. Jeżeli ropa zdrożeje, to de facto zyskujemy, ale jeżeli surowiec będzie miał niższą cenę, to stracimy, ponieważ na rynku moglibyśmy kupić go taniej.

Po drugiej stronie naszego kontraktu jest sprzedający, który z kolei posiada ropę i chce zabezpieczyć się przed spadkami jej ceny, aby sprzedać ją jak najdrożej. Jego strata to nasz zysk w zależności od kierunku, w którym podaży cena instrumentu bazowego, w tym przykładzie ropy. Instrumentów bazowych jest cała masa, od kukurydzy, przez kakao do parzenicy. Możemy kupić kontakt na niemal każdy surowiec. Istotne jest to, że wyróżniamy dwa rodzaje kontraktów:

• Kontrakt futures – instrument, który opisałam w powyższym przykładzie. Jest to instrument terminowy, który opiewa na fizyczną dostawę instrumentu bazowego po ustalonej wcześniej cenie. Czyli ktoś faktycznie przywiezie nam tą kupioną ropę, w ilości, na którą zawarliśmy kontrakt, jeśli utrzymamy pozycję do dnia wygaśnięcia kontraktu na giełdzie i wystarczy nam do tego depozytu.
• Kontrakt forward – to także instrument terminowy, różnica polega na tym, że rozliczenie występuje tylko na płaszczyźnie finansowej. Nikt nie dostarczy nam tej ropy, ale odda bądź zabierze zysk na niej.

Opisując kontrakty za surowce nie sposób pominąć, tak istotnego czynnika, jak koszt magazynowania go. Ma on ogromny wpływ na wycenę takich kontraktów. Dlaczego? Odpowiedź jest bardzo prosta, jeśli sprzedający ropę musi płacić za jej utrzymywanie, to cena kontraktu musi uwzględniać ten koszt. I tym pięknym akcentem przechodzimy do tego, czym jest efekt contango.

Contango to niż innego, jak sytuacja w której kontrakt terminowy jest droższy, niż cena samej ropy. Ma to związek oczywiście ze wspomnianym kosztem magazynowania instrumentu bazowego, który jest uwzględniany w wycenie kontraktu. Surowce rolne oraz energetyczne zwykle charakteryzują się największym contango. Ich magazynowanie i transport jest po prostu droższy niż składowanie metali szlachetnych.

Efekt Contango i backwardation

Powyżej możemy zobaczyć, jak kształtuje się efekt contango w czasie. Każdy kolejny kontrakt terminowy ma wyższą cenę. Zgodnie z tym, pięcioletni kontrakt terminowy na ropę naftową jest droższy od dwuletniego, a ten od rocznego. Zgodnie z ta zależnością można narysować krzywą, która nazywa się contango.

Wraz z upływem czasu do wygaśnięcia kontraktu, jego cena będzie się zbliżać do ceny spot instrumentu bazowego, ponieważ element magazynowania ma coraz mniejsze znaczenie. Za chwilę i tak będziemy dostarczać surowiec. Magazynowanie się skończy. Dlatego w dniu wygaśnięcia ceny powinny być już równe.

Na wykresie znajduję się też inna krzywa, która jest niemal lustrzanym odbiciem contango. Jest to backwardation – odwrotne zjawisko do contango, czyli inwestor może kupić kontrakt terminowy po niższej cenie, niż obecna cena spot. Niemniej jednak zjawisko arbitrażu, czyli pewnego zysku w tym wypadku polegające na sprzedaży surowca i kupowaniu go na rynku terminowym po niższej cenie, teoretycznie wyklucza istnienie backwardation. Dlatego, że to szybko spowodowałoby powrót do równowagi. Dlaczego zatem czasem występuje efekt backwardation? Najczęściej z powodu przejściowych niedoborów danego towaru na rynku. Na przykład pszenica przed zbiorami ma wyższą cenę natychmiastowej realizacji niż terminową, ponieważ dostępna podaż na rynku jest niska w porównaniu do podaży po zbiorach. W takiej sytuacji nikt nie pokusi się na arbitraż, gdyż pszenicy po prostu brakuje na rynku. Wtedy efekt backwardation może trwać aż do zbiorów. Niemniej jednak jest to sytuacja wyjątkowa, zwykle w warunkach rynkowych występuje efekt contango.

Contango jest niepożądanym zjawiskiem dla inwestora, gdyż ogranicza potencjalną stopę zwrotu i naraża na dużą stratę, nawet jeśli prawidłowo szacujemy wzrost ceny surowca. Efekt contango nieodzownie związany jest z inwestycjami w surowce. Większość inwestorów myśli, że skoro nie inwestują w kontrakty, to ich to nie dotyczy. Nic bardziej mylnego. Z contango mamy też do czynienia kupując certyfikaty inwestycyjne, ETF-y i ETN-y, które mają za zadanie naśladować ruch różnych towarów i surowców. Przecież zarządzający funduszami w rzeczywistości nie posiadają fizycznie worków pszenicy czy baryłek ropy. Tylko chcąc oddać wiernie wycenę towaru, kupują po prostu kontrakty terminowe na dany instrument bazowy z najbliższym terminem wygaśnięcia. Niestety, gdy ten termin się zbliża, kontrakt jest rolowany dalej. To przy rynku contango oznacza, że fundusz sprzedaje taniej ten kontrakt, który właśnie wygasa, a potem kupuje następny drożej, który wygasa dopiero za miesiąc. I ten proces się stale powtarza. Natomiast stratami obciążany jest fundusz. Ergo, stan naszego portfela takich ETF-ów też maleje.

Jak to na rynku bywa, ogromną rolę odgrywają czasem emocje. Zdarzają się sytuacje, w których na wysokość contango znacznie wpływają oczekiwania inwestorów. Na początku marca 2020 roku, ceny ropy spadły do ekstremalnie niskich poziomów 30 USD za baryłkę. Wielu inwestorów oczekując odbicia po tak ekstremalnych spadkach kupiło te kontrakty w celach spekulacyjnych, bagatelizując ogromną nadpodaż surowca na rynku z powodu pandemii Koronawirusa i przestojów w gospodarkach na całym świecie.

Nie mieli jednak szczęścia. Wiele spekulantów boleśnie przekonało się o tym, co znaczy ono dla ich pieniędzy. W piątek 17 kwietnia 2020 roku, wygasające kontrakty terminowe na ropę naftową WTI z dostawą na maj tąpnęły do poziomu 17.30 USD za baryłkę.

Wartość kontraktów wygasających w maju (niebieski) i czerwcu (czerwony) od momentu zakupu (01.01.2020)

Przypominam, cena z momentu wygaśnięcia kontraktu jest zbliżona do ceny ropy na rynku kasowym. 13% spadek odzwierciedlił więc nic innego, jak obawy o braki zdolności magazynowych surowca. Inwestorzy posiadający długie pozycje chcieli z nich wyjść, aby uniknąć dostawy beczek z ropą, których nie będą mieli gdzie przechowywać. Z kolei czerwcowy kontrakt notowany był w tamtej chwili prawie 40% wyżej, bo 25 USD za baryłkę. Cena została wywindowana dzięki nadziei inwestorów, że wkrótce gospodarki ruszą i ropa zacznie być zużywana. W wyniku tego inwestorzy musieli zamknąć pozycje ze stratą. A co za tym idzie, koszt comiesięcznego rolowania kontraktów przez fundusze również wzrósł. Zmalał tylko twój zysk. Mamy obecnie do czynienia z efektem contango na niespotykaną skalę i wydaje się, że tą giełdową anomalie może zmienić tylko drastyczne zmniejszenie produkcji ropy.

Powyższy przykład czarnego złota doskonale obrazuje, że niewiedza może uszczuplić Twój portfel w kilka chwil. Contango i backwardation to pojęcia, które musza być doskonale znane każdemu na rynku surowców. Nawet chwilowym spekulantom. To był ekstremalny przypadek, ale zbieżny z czasami ogromnej zmienności i niepewności. Contango jest zmorą każdego inwestora, ale można nauczyć się z nim radzić. Natomiast po drugiej strony barykady mamy backwardation, które zdarza się dużo rzadziej, ale sprzyja naszemu portfelowi. Niemniej jednak warto znać swojego wroga. Jak przeczytamy w Sztuce Wojny: „Kto zna wroga i zna siebie, nie będzie zagrożony choćby i w stu starciach. Kto nie zna wroga, ale zna siebie, czasem odniesie zwycięstwo, a innym razem zostanie pokonany. Kto nie zna ani wroga, ani siebie, nieuchronnie ponosi klęskę w każdej walce.”

Do zarobienia!
Agata Paluch