Akcje w USA są znacznie droższe niż w Polsce. I dobrze!

Amerykańskie spółki od dekad są wyceniane wyżej niż polskie – za tę samą złotówkę zysku płaci się w Nowym Jorku prawie dwa razy więcej niż w Warszawie i tak jest, odkąd pamiętam.

Z tej jednej różnicy masa inwestorów wyciąga wniosek, który już na starcie jest błędny. Ameryka droga, a Polska tania, więc Polska to okazja. Tymczasem to jak porównywać mieszkania na Mokotowie i w Suwałkach.

Dwa kompletnie różne rynki, z różnymi biznesami w środku, różną rentownością, różną skalą i różną płynnością. Ameryka nie jest droga. Ameryka jest inna i rynek liczy sobie za tę różnicę z bardzo konkretnych powodów, które nie zmieniają się z kwartału na kwartał. Dziś przejdę przez nie z Wami po kolei i pokażę Wam, dlaczego Ameryka musi być i zawsze będzie droższa.

Cały ten materiał opiera się na różnicy między dwoma słowami, których większość ludzi używa zamiennie. „Tanio” znaczy tylko tyle, że rynek wycenił coś nisko. „Niedowartościowane” znaczy, że wycenił źle. Rynek tanio wycenia wiele rzeczy, które są tanie z jakiegoś powodu i wtedy niska cena nie jest okazją, tylko informacją. Żeby rozstrzygnąć, które z tych słów pasuje do polskiej giełdy, trzeba sprawdzić, czy niższa cena ma pokrycie w tym, co się za nią dostaje: w biznesach w środku indeksu, w ich zyskowności, w ryzyku, które bierze się na siebie razem z nimi.

Na prostym wykresie widzicie, jak bardzo rynek polski i amerykański różnią się wyceną, a więc i tym, jak inwestorzy oceniają ich perspektywy. Stany 19 P/E, a i tak to już tanio w porównaniu z Polską – 11 P/E, a to i tak już drogo…

Czy Ameryka na tak wysoką ocenę zasługuje? Tak, bo pod niemal każdym względem, za który inwestorzy płacą, czyli wzrostem, zyskownością, trwałością przewagi i ryzykiem, wypada lepiej od Polski. Naliczyłem siedem powodów takiej premii w wycenach akcji i większość z nich wynika jeden z drugiego

Akcje w USA są znacznie droższe niż w Polsce. I dobrze!

Pierwszy powód to skład indeksów giełdowych, bo od niego zaczyna się wszystko inne. Prawie 40 procent indeksu MSCI USA to spółki technologiczne. W MSCI Poland technologia to 2,1 procent. Polski indeks to w połowie banki i ubezpieczyciele, a dalej Orlen, KGHM i handel.

To są zupełnie inne biznesy. Microsoft może sprzedać kolejną licencję na oprogramowanie milionowi klientów bez budowania choćby jednej nowej fabryki. Kopalnia miedzi, rafineria albo elektrownia, żeby istotnie urosnąć, musi wydać miliardy na nowe maszyny, szyby i instalacje.

Z bankiem jest jeszcze inaczej, bo jego wyniki w dużej mierze zależą od stóp procentowych, regulacji i cyklu kredytowego, na które sam nie ma wpływu. Gdy Rada Polityki Pieniężnej tnie stopy, bankowi kurczy się marża, czyli różnica między tym, ile zarabia na kredytach, a ile płaci za depozyty. I to nawet wtedy, gdy zarząd nie popełnił żadnego błędu.

Biznes technologiczny jest zawsze bardziej skalowalny, potrzebuje mniej kapitału i może znacznie dłużej rosnąć przy wysokich marżach. Dlatego rynek płaci więcej za biznes, który może rosnąć bez inwestowania kolejnych miliardów w sprzęt i inne aktywa.

Drugi powód jest pochodną pierwszego, bo chodzi o rentowność kapitału, czyli ROE. Amerykańska giełda jest pełna firm, które z każdych 100 dolarów pieniędzy akcjonariuszy wyciskają rocznie bardzo wysoki zysk. Amerykańskie spółki technologiczne zarabiają tak średnio około 36 dolarów, cały rynek amerykański 22 dolary, a polski 15 złotych na każde 100 złotych kapitału.

To ma ogromne znaczenie dla wyceny akcji. Weźmy dwie firmy. Jedna zarabia 30 dolarów na każdych 100 dolarach kapitału, a druga 10 dolarów. Obie mogą część zysku zostawić w firmie i zainwestować. Pierwsza z każdego zainwestowanego dolara zrobi trzy razy więcej niż druga. Po kilku latach takiego reinwestowania różnica w zyskach jest ogromna, a pierwsza firma po drodze nie potrzebowała ani dolara z zewnątrz.

Dlatego dzisiejszy zysk firmy, która świetnie obraca kapitałem, jest po prostu wart więcej niż ten sam zysk firmy przeciętnej. Wysoka rentowność kapitału zawsze uzasadnia wyższy mnożnik wyceny typu P/E, czyli wskaźnik ceny do zysku. A żeby nie było, że to jednorazowy wyskok z ostatniego roku – amerykańskie spółki od wielu lat zarabiają na kapitale wyraźnie więcej niż firmy z reszty rozwiniętego świata. W ostatnich latach ta przewaga jeszcze się powiększyła.

Ameryka ma po prostu nieproporcjonalnie dużo firm z branż, które rosną szybciej niż cała gospodarka: sztuczna inteligencja, półprzewodniki, chmura, cyberbezpieczeństwo, oprogramowanie, reklama cyfrowa, biotechnologia i e-commerce. Polska giełda jest dużo mocniej przywiązana do tradycyjnej gospodarki.

Tu wiele osób łapie się w pułapkę, bo przecież polska gospodarka rośnie szybciej od amerykańskiej. W 2025 roku nasze PKB urosło o 3,6 procent, a amerykańskie o 2,1 procent.

Sęk w tym, że PKB i giełda to nie to samo. Największe spółki z USA zarabiają na całym świecie. Amerykańskie firmy technologiczne z S&P 500 ponad połowę przychodów zbierają poza Ameryką Północną, a spółki surowcowe prawie połowę.

Kupując S&P 500, kupujecie więc kawałek wzrostu całego świata, a nie tylko amerykańskiej gospodarki. Nvidia czy Microsoft mogą zwiększać sprzedaż o kilkanaście albo kilkadziesiąt procent rocznie niezależnie od tego, czy amerykańskie PKB rośnie o 2, czy o 3 procent. Gospodarka może za to rosnąć szybko, a największe notowane spółki mogą działać w dojrzałych branżach, w których przestrzeń do ekspansji jest ograniczona. Tak jak chociażby w Polsce.

Do tego dochodzi skala. Amerykańska spółka zaczyna na rynku z ponad 340 milionami osób z wysoką siłą nabywczą, którzy mówią jednym językiem i działają we w miarę spójnym systemie prawnym. Dopiero potem taka firma rusza w świat.

Polska firma zaczyna na rynku ponad dziewięć razy mniejszym, a każde wyjście za granicę oznacza nowe przepisy, nowy język, nowe kanały sprzedaży i często budowanie biznesu od nowa.

Dlatego największe amerykańskie spółki obsługują miliardy użytkowników na całym świecie, a największe polskie spółki… nie. Rynek wycenia tę skalę.

Kolejny powód to innowacyjność. Stany Zjednoczone mają najpotężniejszy na świecie system tworzenia i finansowania nowych firm. Najlepsze uczelnie, fundusze venture capital, private equity, ogromny rynek giełdowy i największa baza inwestorów na świecie, a to wszystko w jednym miejscu. Skalę tej przewagi dobrze widać po tym, gdzie płyną pieniądze na nowe firmy. W 2025 roku do amerykańskich startupów trafiło około 274 miliardów dolarów, czyli prawie dwie trzecie wszystkich pieniędzy zainwestowanych w młode firmy na całym świecie.

Właśnie w tym systemie powstały Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Meta, Alphabet i Tesla. Nvidia przez lata kojarzyła się głównie z kartami graficznymi dla graczy, a dziś jest najcenniejszą spółką w amerykańskim indeksie. W takim systemie firma może zmienić skórę i wejść na zupełnie nowy rynek, bo zawsze znajdzie się kapitał, który za tym pójdzie. Czyli inwestorzy, którzy wyłożą pieniądze i zaryzykują, żeby sfinansować nowe, ryzykowne przedsięwzięcie spółki, która chce się rozwijać. W Polsce o takich inwestorów znacznie ciężej, więc perspektywa wzrostu też jest trudniejsza.

Co ważniejsze, ten system cały czas produkuje kolejne firmy, które za kilka lat mogą zastąpić dzisiejszych liderów.

Najlepsze firmy z całego świata same chcą być notowane w Nowym Jorku. Tam jest największy kapitał, najwięcej inwestorów, najwięcej analityków i często najwyższe wyceny. Irlandzki CRH, bukmacher Flutter czy brytyjski Ferguson w ostatnich latach przenieśli główne notowania z Londynu do Nowego Jorku. Miejsce notowania ma znaczenie, bo determinuje, ile pieniędzy firma dostanie za sprzedaż swoich akcji.

Powstaje więc mechanizm, który sam się napędza. Najlepsze firmy ciągną do amerykańskiego rynku, a ich obecność jeszcze bardziej zwiększa jego atrakcyjność. Efekt widać w indeksie rynków rozwiniętych, w którym same Stany Zjednoczone mają prawie trzy czwarte wagi.

Dorzućcie do tego jakość samego rynku kapitałowego. Ameryka ma najgłębszy i najbardziej płynny rynek akcji na świecie. Globalny fundusz może kupić akcje Microsoftu, Apple czy Amazona za setki milionów dolarów i nawet nie poruszy ceną. U nas taka transakcja jest możliwa w kilku największych spółkach i tyle.

To w dużym stopniu wynik tego, że sam polski rynek jest po prostu mały w stosunku do naszej gospodarki. Wartość wszystkich amerykańskich spółek giełdowych to ponad dwa razy więcej niż cały roczny PKB Stanów. W Polsce to zaledwie 27 procent PKB, mniej niż w Hiszpanii, Niemczech czy Austrii, i dwa i pół raza mniej niż średnio w Unii.

Mały rynek oznacza mało spółek, mało analityków, którzy je śledzą, i mało dużych pieniędzy, które mogą tu wejść. Skalę najlepiej pokazuje jedno porównanie. Akcjami samego Apple handluje się każdego dnia ponad 20 razy więcej niż wszystkimi akcjami na warszawskiej giełdzie razem wziętymi.

Tę przepaść widać nie tylko w obrotach, ale też w tym, ile pieniędzy amerykańskie spółki oddają swoim akcjonariuszom. Firmy z S&P 500 przez 12 miesięcy do września 2025 roku wydały na skup własnych akcji ponad bilion dolarów. To kilka razy więcej, niż jest wart cały indeks MSCI Poland. Od lat są to kwoty rzędu 800 miliardów do biliona dolarów rocznie.

To efekt ponadprzeciętnej zdolności do generowania gotówki. To też rynek nagradza.

Kolejny powód to ryzyko. Kupując polskie akcje, bierzecie na siebie ryzyko, którego w Ameryce po prostu nie ma albo jest dużo mniejsze. Ryzyko mniejszego kraju, geopolityki i większej ingerencji regulacyjnej, jak podatek bankowy czy wakacje kredytowe, które z dnia na dzień zmieniały rachunek zysków banków.

Do tego dochodzi waluta. Zagraniczny fundusz liczy wyniki w dolarach, więc kupując polskie akcje, kupuje też złotego. Nawet jeśli spółka zarobi tyle, ile miała, słabszy złoty potrafi zjeść ten zysk po przeliczeniu. W złych czasach zwykle dzieje się to jednocześnie, bo przy każdym większym strachu na świecie kapitał ucieka z mniejszych rynków niezależnie od fundamentów poszczególnych spółek i biznesów.

Wyższe ryzyko oznacza wyższą wymaganą stopę zwrotu, a wyższa wymagana stopa zwrotu oznacza niższą dzisiejszą cenę. Jeśli macie dwie spółki, które co roku wypłacą Wam po 10 złotych i od pierwszej, bezpiecznej, wystarczy Wam 5 procent rocznie, to zapłacicie za nią 200 złotych. Jeśli od drugiej, bardziej ryzykownej, chcecie 10 procent, zapłacicie za nią tylko 100 złotych. Ten sam strumień pieniędzy, a cena o połowę niższa.

Dodajmy do tego jeszcze fakt, że właścicielem największych spółek na naszej giełdzie jest Skarb Państwa. Około 60% całego indeksu MSCI Poland to właśnie spółki państwowe.

Dla inwestora mniejszościowego to zawsze dodatkowe ryzyko, a za ryzyko się dopłaca niższym mnożnikiem wyceny.

Skoro po każdych wyborach w tych spółkach zmieniają się rady nadzorcze i zarządy, a razem z nimi strategia, to trudno wycenić firmę na 10 lat do przodu, jeśli nie wiadomo, kto będzie nią rządził za dwa lata.

Wiem, że część z Was już klepie w klawiaturę z oburzeniem: „Ale przecież ostatnio Orlen i PKO, i KGHM…”. Jasne, rozumiem. Ostatnie trzy lata były wyjątkowo korzystne dla wielu spółek Skarbu Państwa i… niewiele to zmienia.

Gdyby wykluczyć z WIG20 spółki Skarbu Państwa, to nawet po tych wspaniałych ostatnich latach i tak radziłby on sobie niemal dwa razy lepiej.

Skoro więc Polska jest pod tyloma względami gorsza od Ameryki, to dlaczego w ciągu ostatnich lat dała tyle zarobić? Bo na giełdzie zarabia się nie na tym, że coś jest dobre, tylko na tym, że okazuje się lepsze, niż zakładała cena. Niska wycena to niskie oczekiwania, a niskie oczekiwania łatwiej pobić. Wycena Polski była 4 lata temu na poziomie absurdalnie niskim i mocno odstającym od średniej.

To, co działo się przez ostatnie 4 lata, było niczym więcej jak głównie powrotem do tej średniej.

Tak, Polska jest tania, ale nie jest już dziś wielką okazją. Jest uczciwie wyceniona. 11 razy zysk za indeks, w którym połowa to banki zależne od decyzji RPP, 60 procent należy do właściciela, który po każdych wyborach wymienia zarządy, a największa spółka technologiczna waży tyle, co błąd zaokrąglenia. To nie jest cena promocyjna. Cztery lata temu rynek się pomylił, teraz tę pomyłkę naprawił.

Nie ma co czekać, aż 11 zamieni się w 19, bo to by wymagało, żeby polski indeks stał się czymś innym: wypełnił się technologią, pozbył Skarbu Państwa, zyskał płynność, której nie ma. Żadna z tych rzeczy nie dzieje się w horyzoncie, w którym inwestujecie.

Na Polsce zarabia się dwiema metodami i obie widzieliście w ostatnich latach. Pierwsza: kupować, gdy rynek znów się POMYLI, czyli gdy wycena odstanie od własnej średniej w dół, jak w 2022 roku, z powodu strachu, który nie ma pokrycia w zyskach. To się zdarza raz na kilka lat i wtedy Polska jest najlepszym rynkiem świata na dwanaście miesięcy.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk