Dywidendy są bez sensu! Inwestorzy patrzą na złą rzecz.

Wyobraźcie sobie, że przekładacie sto złotych z lewej kieszeni do prawej. Po drodze ktoś zabiera dziewiętnaście, a Wy, patrząc na prawą kieszeń, czujecie, że ZAROBILIŚCIE osiemdziesiąt jeden.

To jest właśnie dywidenda. Cała. Nie ma w niej nic więcej i dziś to udowodnię. Wiem, jak to brzmi w kraju, w którym „portfel dywidendowy” ma status religii, a „spółka płaci regularnie” uchodzi za najlepszy argument za zakupem akcji. Więc dołożę drugie bluźnierstwo: kiedy zarząd ogłasza, że podnosi dywidendę, to w języku kapitału mówi Wam jedno zdanie: „Nie mam pomysłu, co zrobić z Waszymi pieniędzmi, więc je oddaję”.

A Wy mu za to dziękujecie i kupujecie więcej. Dziś przetłumaczę Wam to i pokażę, czemu dywidenda nie daje Wam żadnej dodatkowej złotówki majątku i dlaczego najgłupsze, co można zrobić, będąc inwestorem, to czekać na dywidendy. Z trzema wyjątkami. Tylko trzema.

Żeby nikt nie wyszedł stąd z hasłem „Cymcol mówi, że dywidendy są złe”. Nie są złe. Są neutralne i to jest cała moja teza. Zła jest dywidenda jako KRYTERIUM wyboru spółki i kupowanie czegoś dlatego, że oddaje, zamiast dlatego, że zarabia. Mówiłem o tym w materiale o pięciu rzeczach, których nie robię – stopa dywidendy jako filtr inwestycyjny to najkrótsza droga do kupienia spółki w najgorszym momencie jej historii i Text był tego świeżym dowodem.

Dziś pokażę, że nawet przy dobrej spółce dywidenda nie dokłada Wam nic, a czasem odejmuje.

Dywidendy są bez sensu! Inwestorzy patrzą na złą rzecz.

Czym w ogóle jest dywidenda? Większość ludzi wyobraża sobie dywidendę jak kupon od obligacji albo odsetki na lokacie. Spółka zarobiła, podzieliła się zyskiem, a Wy macie dodatkowy przelew. Tyle że tak to nie działa. Pieniądze, które spółka wypłaca, już wcześniej były Wasze. Leżały na koncie firmy, której jesteście współwłaścicielami, i były wliczone w kurs akcji. Dywidenda nie dokłada Wam ani złotówki majątku. Przekłada ją tylko z jednej kieszeni do drugiej. Zabierając do tego po drodze podatek.

Weźmy spółkę, której akcja kosztuje 100 złotych i która wypłaca 5 złotych dywidendy. W dniu odcięcia prawa do dywidendy giełda obniża kurs odniesienia o te 5 złotych. Z automatu, zanim ktokolwiek złoży jakiekolwiek zlecenie. Akcja startuje więc od 95 złotych.

Kilka dni później na konto wpływa dywidenda, ale nie 5 złotych, tylko 4 złote i 5 groszy, bo 19% zabiera podatek Belki. Policzmy. Mieliście 100 złotych w akcji. Macie 95 złotych w akcji i 4,05 złotego na koncie. Razem 99,05 złotego. Zarobiliście minus 95 groszy. Super deal – pogratulować.

Ktoś powie, że to się wyrówna, bo kurs potem odrabia. Czasem odrabia, czasem nie odrabia. To już zależy od biznesu, a nie od dywidendy. Gdyby spółka tych 5 złotych nie wypłaciła, dalej byłyby w kursie i tak samo rosłyby albo spadały razem z resztą. Dywidenda niczego tu nie dodaje sama z siebie. Dywidenda NIE JEST kreacją wartości, bo nie ma jak nią być. Jedynie zmusza Was do szybszej zapłaty podatku.

I żeby nie było, że to moja opinia. To twierdzenie, za które dano Nobla. Merton Miller i Franco Modigliani udowodnili w 1961 roku, że polityka dywidendowa nie ma wpływu na wartość firmy. Liczy się wyłącznie to, ile firma zarabia i jak reinwestuje, a to, czy część zysku wypłaci, czy zatrzyma, przekłada tylko pieniądze między kieszeniami akcjonariusza.

Przez sześćdziesiąt lat nikt tego nie obalił. Obalono tylko jedno założenie: że nie ma podatków. Są i działają na niekorzyść dywidendy.

Tak, tak, wiem, że można inwestować przez IKE. Wtedy ten problem odpada, ale pozostają inne, do których dojdę potem.

Skąd wziął się w ogóle mit, że dywidendy budują majątek? Z jednej liczby, którą pewnie słyszeliście. Według Hartford Funds około 85% całkowitego zysku z indeksu S&P 500 od 1960 roku pochodzi z reinwestowanych dywidend. Na wykresie widzicie obie ścieżki, z dywidendami i bez. Brzmi jak najlepszy argument za dywidendami w historii. Tyle że jest dokładnie odwrotnie.

Posłuchajcie tej liczby jeszcze raz. Zysk zrobiła reinwestycja, a nie wypłata. Inwestor dostawał dywidendę, płacił od niej podatek i za resztę dokupował akcje. Gdyby spółka tych pieniędzy w ogóle nie wypłaciła, tylko sama je zainwestowała, zrobiłaby to samo, tylko bez Waszego podatku i bez Waszej prowizji.

A teraz najważniejsza część tego mechanizmu. Jeśli spółka zarabia na każdej złotówce zainwestowanej w biznes 20% rocznie, a tyle mniej więcej wyciąga z kapitału np. Dino na nowych sklepach, to każda złotówka wypłacona w dywidendzie przestaje pracować na te 20%. Żeby wyjść na swoje, musielibyście sami zainwestować 81 groszy, które zostają po podatku, tak, żeby zarobić więcej niż 20% rocznie, a realnie to musielibyście je inwestować jeszcze lepiej, bo spółka pomija podatek i ma gotówki do takiej reinwestycji więcej.

Ilu z Was to potrafi? Odpowiem – niewielu. Dlatego kiedy ktoś narzeka, że np. Dino nie płaci dywidendy, to narzeka na to, że spółka nie oddaje mu pieniędzy, które sama pomnaża dla niego lepiej niż on. Na wykresie widzicie, jak przez dziesięć lat rozjeżdża się każda złotówka, która została w spółce, i złotówka wypłacona.

Czasami sam mówię, że czekam na dywidendy w jakiejś spółce, ale kiedy słyszycie coś takiego ode mnie, to najczęściej chodzi o to, że dywidenda jest jedynie katalizatorem dla zmiany kursu akcji.

Na rynku jest chociażby masa funduszy, które zainwestują w spółkę tylko wtedy, gdy będzie ona wypłacać dywidendę. Taką mają politykę inwestycyjną. W efekcie, kiedy zbliża się zmiana strategii w danej spółce i zacznie ona wypłacać dywidendę, te fundusze pompują kurs. Ja liczę na taką zmianę napływów kapitału, a nie czekam, żeby sam zgarniać dywidendy.

Dyrektor finansowy InPostu powiedział kiedyś otwarcie, że dopóki spółka może inwestować kapitał z lepszą stopą zwrotu dla akcjonariuszy, dywidendy nie będzie. To jest zdanie, które chciałbym usłyszeć od absolutnie KAŻDEGO zarządu, bo pokazuje, że ktoś rozumie, czym jest kapitał.

Thomas Phelps, autor książki „100 to 1 in the Stock Market”, nazwał dywidendy drogim luksusem, bo spowalniają tempo gromadzenia kapitału. Miał rację.

Ten luksus ma konkretną cenę i nazywa się Belka. Zysk z kursu akcji jest opodatkowany dopiero wtedy, gdy sprzedacie akcje. Jeśli nie sprzedajecie przez 20 lat, to przez 20 lat procent składany pracuje na pełnej kwocie.

Z zagranicznymi dywidendami jest jeszcze gorzej. Od amerykańskiej dywidendy Stany biorą 15% u źródła, a Polska dolicza sobie 4%, i to tylko wtedy, gdy u brokera macie złożony formularz o unikaniu podwójnego opodatkowania. Bez niego Amerykanie biorą 30%, a polski fiskus nadwyżki nie odda.

Dlaczego więc inwestorzy tak bardzo kochają dywidendy? Bo nie kierują się liczbami, ale emocjami. Mózg traktuje dywidendę jak dodatkowe pieniądze, a spadek kursu jak coś osobnego, co zdarzyło się przy okazji. Ekonomiści behawioralni nazywają to księgowaniem mentalnym. Dwie kieszenie, które w rzeczywistości są jedną, ale nikogo to nie obchodzi.

Samuel Hartzmark i David Solomon opublikowali w 2019 roku w „Journal of Finance” badanie pod tytułem „The Dividend Disconnect”, czyli w wolnym tłumaczeniu „rozłączenie dywidendy”. Przeanalizowali transakcje inwestorów indywidualnych i funduszy i znaleźli coś, co nazwali złudzeniem darmowej dywidendy. Inwestorzy oceniają swoje pozycje po kursie bez dywidendy, trzymają spółki dywidendowe dłużej, a wypłaconych dywidend prawie nigdy nie reinwestują w tę samą spółkę. Wydają je albo kupują coś innego.

Innymi słowy – po 3 czy 5 latach trzymania spółki nikt Ci nie nakreśli na koncie maklerskim alternatywnej rzeczywistości, która pokaże Ci, ile ta spółka mogłaby być warta, gdyby nie wypłacała dywidend. Po prostu jesteś na plusie X procent, a do tego masz jeszcze gotówkę na koncie, ale tego, co by było, gdyby spółka nie wypłacała dywidend, nie widzisz, więc Cię to nie boli. Myślisz, że masz ciastko i zjadłeś ciastko, bo nie widać alternatywy.

A jak to wygląda w Polsce? Sprawdziłem. GPW ma indeks WIGdiv, czyli koszyk spółek, które regularnie wypłacały dywidendę przez ostatnie pięć lat. Są w nim LPP, Orlen, PZU, Pekao, Kęty, XTB. Indeks jest liczony razem z dywidendami, tak samo jak WIG, czyli szeroki indeks akcji na całą warszawską giełdę.

Na wykresie widzicie oba indeksy za ostatnie dziesięć lat. WIGdiv dał 244%, WIG 234%. A od startu WIGdiv pod koniec 2010 roku oba indeksy dały tyle samo, co do dziesiątej części procenta. Po 231%.

Rozumiecie, co to znaczy? Przez piętnaście lat spółki dywidendowe z Warszawy dały ten sam wynik co cała szeroka giełda. Dywidenda nie dała nic ekstra. Do tego dochodzi jednak haczyk, bo indeks liczy dywidendy brutto, a Wy dostajecie je po podatku. Inwestor, który przez piętnaście lat trzymał koszyk WIGdiv, jest w tyle za całą giełdą o wszystkie Belki, które zapłacił po drodze.

W Stanach jest nawet gorzej. Fundusz NOBL kupuje dywidendowych arystokratów, czyli spółki, które podnoszą dywidendę nieprzerwanie od co najmniej 25 lat. To elita inwestowania dywidendowego. Przez ostatnie dziesięć lat, licząc z dywidendami, dał 177%. S&P 500 w tym samym czasie 259%.

Zaraz ktoś przytoczy badanie (Dimson, Marsh i Staunton), które mówi coś innego, że na stuletnich danych spółki o wysokiej stopie dywidendy faktycznie biły rynek. Tyle że ten sam efekt widać w spółkach o… niskiej cenie do zysków, niskiej cenie do wartości księgowej i wszystkim innym, co oznacza „tanio”.

Wysoka stopa dywidendy to po prostu jedna z miar taniości i to taniość dawała przewagę, a nie przelew. Po uwzględnieniu wyceny dywidenda jako osobny czynnik nie dodaje… nic. Jeśli chcecie przewagi, której szukają „dywidendowi” inwestorzy, to… kupujcie tanio.

Zastanówcie się, co zarząd mówi Wam tak naprawdę decyzją o wypłacie dywidendy? Mówi, że nie ma już tylu pomysłów na zainwestowanie gotówki z wysokim zwrotem. Rozumiem chęć wypłaty mikrodywidendy, żeby być na radarze funduszy z określoną polityką inwestycyjną. To zrozumiałe. Ale wysoka i ciągle podnoszona dywidenda zamiast reinwestycji? No nie kupuję tego. To sygnał, żeby sprawdzić, czy najlepsze lata kursu nie są już za spółką.

Ktoś powie, że może po prostu spółka inwestuje, ale ma aż tyle kasy, że nie ma z nią co robić. Zarabia aż za dużo i stąd takie wypłaty dywidend. Spoko, wiele biznesów technologicznych ma faktycznie ogromne marże i ciężko dla każdego dolara znaleźć genialną inwestycję. Wtedy naturalne jest, że część tej gotówki firma wypłaca akcjonariuszom. Tylko czy dywidenda to najlepszy sposób? Nie.

Zamiast wypłacać dywidendę, spokojnie można ją zastąpić skupem akcji własnych, a potem je np. umarzać. Prosty przykład.

Spółka ma 100 akcji, a Wy jedną z nich, czyli 1% firmy. Spółka za gotówkę skupuje z rynku 10 akcji i je umarza. Zostaje 90, a Wasza jedna akcja to już 1,11% firmy. Wasz udział w zyskach urósł o 11% i nie dostaliście ani jednego przelewu, więc fiskus nie miał od czego wziąć 19%. Podatek zapłacicie dopiero wtedy, gdy sami zdecydujecie się sprzedać.

Amerykańskie spółki zrozumiały to dawno temu. Według S&P Dow Jones Indices spółki z S&P 500 wydały w ciągu dwunastu miesięcy do września 2025 roku ponad bilion dolarów na skupy akcji, znacznie więcej niż na dywidendy i ta przewaga ciągle się powiększa.

Najbardziej skrajny przykład to AutoZone, sieć sklepów z częściami samochodowymi. Nudny biznes, który od lat zjada własne akcje. Na wykresie widzicie, jak liczba akcji spadła z 64 milionów w 2008 roku do niecałych 17 milionów dziś. O 74% w 18 lat.

Zysk netto spółki rósł przyzwoicie, ale zysk na jedną akcję rósł kilka razy szybciej, bo dzielił się na coraz mniej akcji.

Skup ma też swoje pułapki, jasne. Spółka, która skupuje akcje po cenie wyższej, niż jej akcje są warte, przepala gotówkę. Spółka, która skupuje tyle akcji, ile wcześniej rozdała pracownikom w ramach wynagrodzeń i programów motywacyjnych, nie zwraca nic nikomu, tylko sprząta po sobie. Takie przypadki się zdarzają, ale to są pułapki zarządu, nie instrumentu, bo głupią dywidendę też da się wypłacić.

Carillion wypłacał dywidendę z zysku, którego nie miał na koncie, dziesięć miesięcy przed upadłością. Narzędzie nie zwalnia z myślenia, a my tutaj porównujemy efektywność narzędzia.

Tymczasem na GPW skupy to wciąż egzotyka, a dywidendy to norma. Są realnie tylko trzy wyjątkowe sytuacje, w których to dywidenda jest najlepszą rzeczą, jaką zarząd może zrobić z gotówką.

Pierwsza sytuacja jest wtedy, gdy spółka faktycznie nie ma w co reinwestować, bo działa w dojrzałej, schyłkowej branży. Dojrzały biznes, nasycony rynek, zwrot z nowych inwestycji ledwo wyższy od oprocentowania obligacji. Taka firma, która zatrzymuje gotówkę, zwykle robi z nią coś głupiego. Przepłaci za głupie przejęcie albo rozbuduje sobie imperium, którego nikt nie potrzebuje. Jeśli do tego jej akcje są relatywnie drogie w porównaniu z sektorem, to tak – dywidenda jest jedyną sensowną formą dystrybucji kapitału.

Druga sytuacja to dyscyplina i ład korporacyjny. Gotówka w kasie kusi do wydawania, a w spółkach Skarbu Państwa kusi podwójnie, bo pomysły na jej wydanie przychodzą z ministerstwa. Orlen, PZU, PKO. W takich firmach dywidenda to jedyna rzecz, która chroni akcjonariusza mniejszościowego przed inwestycjami ustalanymi przy politycznym stole. Każda złotówka dywidendy to kasa, której nie da się przehulać albo rozdać na durne pomysły polityków.

Trzecia sytuacja dotyczy inwestora, który żyje z kapitału i co roku potrzebuje gotówki. Taka osoba ma podwójną motywację, żeby trzymać w portfelu spółki dywidendowe. Jej są potrzebne stałe przepływy pieniężne, które pozwalają jej żyć, ale do tego potrzeba ogromnego kapitału. Inwestor ze swoimi 100 tysiącami na rynku naprawdę NIE BĘDZIE rentierem. Taki prawdziwy rentier kupi też spółki dywidendowe, bo te faktycznie z reguły są mniej zmienne w czasie rynkowej zawieruchy.

W efekcie osoba będąca na emeryturze, która ma już krótki horyzont inwestycyjny, będzie czuć się bezpieczniej z takimi spółkami, bo jest w mniejszym stopniu narażona na to, że zaskoczy ją jakaś poważna bessa czy poważny krach.

Każda wypłata to pytanie, które zarząd zadaje akcjonariuszowi: „Czy zainwestujesz to lepiej niż ja?”. Dobry zarząd zadaje je rzadko, bo zna odpowiedź, więc zatrzymuje kapitał, reinwestuje, rośnie, a akcjonariusz dostaje zwrot w kursie, bez Belki po drodze.

Zarząd, który zadaje je co kwartał i z każdym rokiem głośniej, też zna odpowiedź: nie ma już w co. I to nie jest nawet często zły zarząd, ale po prostu dojrzała firma. Naprawdę zamiast pytać, ile spółka ODDAJE, pytajcie, ile ZATRZYMUJE i co z tym robi. Przez sześćdziesiąt lat Wasz ulubieniec Buffett i jego Berkshire wypłacili zero dywidend i nikt na tym nie stracił. Nie jest to przypadek.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk