Akcje Dino straciły już 50%. Czy najgorsze mają za sobą?

„Co się dzieje z moim Dinusiem?”. „Dino odbije, prawda? PRAWDA?!”. „Trzymam od szczytu, już -40%...”.

Zauważyliście, że żadnej innej spółki na GPW nie nazywamy zdrobniale? Nikt nie pisze „mój Orlenek” ani „moje KGHM-iątko”. Dinuś to co innego. Dino Polska to była spółka-religia polskiego inwestora: kupione raz, trzymane latami, plus TYSIĄC TRZYSTA procent od debiutu w szczycie. Spółka, na której całe pokolenie nauczyło się, że „kup i trzymaj” działa, a teraz ta sama spółka w rok straciła połowę wartości. Dlatego ten spadek boli bardziej niż jakikolwiek inny, bo to nie jest strata na pozycji, ale kryzys wiary.

Spojrzymy dziś na Dinusia bez sentymentu. Rozbierzemy trzy problemy, które dopadły spółkę jednocześnie – jeden przejściowy, jeden trwały i jeden, który dopiero nadciąga. Pokażę Wam wykres, który jeszcze trzy lata temu był nie do pomyślenia, i prognozę, po której część z Was zmieni zdanie o tej firmie. W obie strony, bo będzie też druga noga tej narracji. Może najgorsze Dino ma już bowiem za sobą?
Akcje Dino straciły już 50%. Czy najgorsze mają za sobą?

Jeszcze w maju 2025 roku Dino Polska było ulubieńcem parkietu, a kurs akcji zaliczał nowe szczyty.

Rok później te same akcje kosztują nawet 50% mniej. Co się stało ze spółką, która przez całą dekadę od debiutu giełdowego dała ponad 1300% zwrotu w szczycie i zostawiła szeroki indeks akcji WIG daleko w tyle?

Żeby to zrozumieć, trzeba spojrzeć na trzy problemy, z którymi Dino mierzy się jednocześnie.

Na początek to, co najbardziej boli Dino tu i teraz, w krótkim terminie. Spółka żyje ze sprzedaży jedzenia. Produkty świeże stanowią ponad 40% przychodów, a mięso z własnego zakładu przetwórczego Agro-Rydzyna odpowiada za około 15% sprzedaży. Kiedy ceny żywności rosną, rośnie wartość koszyka zakupowego i rośnie sprzedaż porównywalna, czyli LFL. To zmiana przychodów w sklepach, które działają już co najmniej rok i najważniejszy wskaźnik operacyjny w handlu detalicznym, bo pokazuje organiczną siłę biznesu, bez efektu nowo otwartych sklepów.

Problem polega na tym, że od kilku miesięcy ceny żywności w Polsce nie rosną, a spadają. W czerwcu 2026 roku inflacja żywności wyniosła minus 0,6% rok do roku. Szczególnie mocno spadły ceny mięsa, olejów, tłuszczów i warzyw. Efekt dla Dino?

Cały koszyk zakupowy traci na wartości, więc nawet przy tej samej liczbie klientów i tych samych zakupach przychody nominalnie nie rosną, a jednocześnie ta sama Agro-Rydzyna, która przez lata dawała spółce wyższą marżę niż konkurencji, teraz działa w drugą stronę. 15-procentowy udział mięsa z własnego zakładu zwiększa ekspozycję spółki na deflację cen wieprzowiny. To, co kiedyś było źródłem przewagi, stało się źródłem dodatkowej presji w dzisiejszym otoczeniu.

Jednocześnie szeroka inflacja w gospodarce, w tym płace pracowników, nie spadają, tylko dalej rosną. Co prawda wzrost wyhamowuje, ale dalej to wzrost. Więc mamy do czynienia z sytuacją, gdzie przychody są pod wpływem deflacji, a koszty pod wpływem inflacji.

Żeby zobaczyć skalę zmiany, wystarczy porównać dwa wykresy. Na wykresie ze sprzedażą LFL widać, że w 2022 roku LFL Dino wynosiło 28,5%, przy inflacji żywności sięgającej 15,4%. Trzy lata później, w 2025 roku, było to już tylko 4,4%. Analitycy mBanku prognozują, że za cały rok 2026 będzie to zaledwie 2,4% LFL dla Dino, a BOŚ Bank z kolei szacuje, że w drugim kwartale 2026 LFL spadnie do zera.

Najbardziej boli jednak nie tyle sam spadek, co zawężenie spreadu pomiędzy ogólną inflacją żywności a LFL Dino. W 2025 roku LFL spadł poniżej inflacji żywności, co w ubiegłej dekadzie było nie do pomyślenia. To właśnie efekt tego, że spółka ma większą ekspozycję na te produkty, które spadają mocniej, jak mięso.

Kiedy sprzedaż porównywalna słabnie, a koszty pracy, logistyki i energii dalej idą w górę, to marże się kurczą. To właśnie obserwujemy w wynikach Dino.

Efekt końcowy? W czwartym kwartale 2025 roku zysk EBITDA Dino był niższy niż rok wcześniej, mimo że spółka otworzyła w tym czasie setki nowych sklepów. Wzrost przychodów dalej jest, bo nowe placówki generują sprzedaż – przychody w 2025 roku wyniosły o 15% więcej niż rok wcześniej – ale zysk nie nadąża za przychodami i to jest sedno problemu.

Za deflacją żywności w Polsce stoi głównie wojna cenowa dyskontów. Nie omija ona Dino. Wszystkie sieci ostro walczą o klienta już któryś rok, a końca nie widać, co potwierdził sam prezes Lidla.

Jednak deflacja żywności to zawsze był i będzie czynnik cykliczny, na który Dino nie ma dużego wpływu. Jest też jednak warstwa strukturalna, głębsza i trudniejsza do naprawienia.

Dino przez lata było maszyną do otwierania nowych sklepów. W 2025 roku otworzyło ich aż 345. Dziś sieć liczy ponad 3000 marketów i ma 12 centrów dystrybucyjnych. Im większa baza, czyli w tym wypadku większa sieć sklepów, tym trudniej utrzymać dynamikę wzrostu. To prosta matematyka. Otwarcie 300 sklepów przy bazie 600 to 50% wzrostu sieci. Otwarcie tych samych 300 sklepów przy bazie 3000 to zaledwie 10%.

Do tego dochodzi efekt „starzenia się” sieci. Kiedy Dino stawiało swoje pierwsze sklepy na prowincji, każda nowa placówka wchodziła na dziewiczy teren. Nie było dużej konkurencji, klienci stopniowo budowali nawyk zakupowy, a sprzedaż w takim sklepie rosła z miesiąca na miesiąc i było to widać w silnych wzrostach LFL. Dziś znaczna część sieci to sklepy, które działają od lat i dynamiczny wzrost mają już za sobą. Kiedyś LFL sięgał 12–16% rocznie. Teraz 4%. To efekt nie tylko deflacji cen żywności, ale też dojrzewania sieci. Kiedy zakończą się cykliczne problemy z deflacją żywności, to LFL odbije, ale oczekiwanie powrotu do dynamik na poziomie ponad 10% bez dodatkowych katalizatorów byłoby naiwnością.

Dino zbudowało swoją potęgę na prowincji, w miejscowościach od 2 do 30 tysięcy mieszkańców. Ogromnym kołem zamachowym dla sprzedaży na tych terenach były programy socjalne, jak 500+, potem 800+, trzynaste i czternaste emerytury. Te transfery pompowały siłę nabywczą dokładnie tam, gdzie Dino ma swoje sklepy.

Ten efekt też w dużej mierze już wygasł. Pieniądze z programów socjalnych są już wkalkulowane w budżety domowe. Nie stanowią dodatkowego impulsu do wydatków jak na początku, czyli po 2016 roku.

Do tego dochodzą kwestie wewnętrzne. W spółce pojawiły się strajki pracowników i odejścia z zarządu. Kwestie drugorzędne, ale przelewały czarę goryczy dla inwestorów.

Dino nie będzie wiecznie spółką wzrostową. Ten etap powoli przemija, jeśli spółka nie zamierza wychodzić poza granice kraju.

Polski rynek detaliczny po prostu mocno się zmienił. W lipcu 2026 roku Morgan Stanley opublikował raport, w którym analityczka Izabel Dobreva stawia tezę, że polski sektor handlu spożywczego wszedł w nową fazę cyklu życia. Popyt konsumentów nie nadąża za podażą powierzchni handlowej. Dyskonty i supermarkety otworzyły w ostatnich latach tysiące sklepów, ale łączna pula pieniędzy, które Polacy wydają na jedzenie, rośnie wolniej niż przybywa metrów kwadratowych powierzchni sklepowej.

Tu pojawia się klasyczny dylemat więźnia. Żaden z dużych graczy nie chce jako pierwszy ograniczyć ekspansji, bo ryzykuje, że konkurenci zajmą lepsze lokalizacje i zbudują większą skalę jego kosztem. Wszyscy więc otwierają dalej, a przychody z metra kwadratowego spadają.

Najlepszym przykładem jest Lidl. Prezes Lidla Polska, Włodzimierz Wlaźlak, ogłosił plan zwiększenia sieci z obecnych 1000 do ponad 1500 sklepów w czasie krótszym niż dekada. To oznacza ponad 50 nowych placówek rocznie. Lidl zamierza już nawet wchodzić w mniejsze miejscowości, nawet te liczące 3–5 tysięcy mieszkańców, o ile tylko lokalizacja ma dobry dojazd i obsługuje okoliczne wsie.

Prezes podaje przykład Rotmanki pod Gdańskiem, liczącej 3,5 tysiąca mieszkańców, która ściąga ruch z całej okolicy. To wejście prosto na terytorium, które do tej pory należało głównie do Dino. Dino może więc za kilka lat mieć nie tylko problem z szukaniem nowych lokalizacji, ale do tego może mieć też silniejszą konkurencję w swoich dotychczasowych lokalizacjach.

Prezes Lidla powiedział, że „Rywalizacja cenowa będzie trwała. Nie zamierzamy rezygnować z pozycjonowania się jako tania sieć.” W efekcie Morgan Stanley prognozuje, że marża EBITDA Dino może spaść nawet do 5,5%. Dla porównania, jeszcze w 2023 roku wynosiła 8,7%.

Po tym wszystkim można by pomyśleć, że Dino nie ma w takim razie żadnej przyszłości. Nie zgadzam się z tym. Każdy kij ma dwa końce.

Cykl wynikowy uklepuje właśnie swoje dno. Wyniki za drugie półrocze 2026 roku powinny w efekcie przynieść wynikowe odbicie. Deflacja żywności powinna zacząć wygasać. Wyższe koszty energii i nawozów, mocno związane z konfliktem na Bliskim Wschodzie, z opóźnieniem przekładają się na koszty producentów żywności, a to potem przekłada się na wzrosty cen jedzenia na półkach.

Do tej układanki dochodzi nadchodzące El Niño, które zgodnie z prognozami ma być najsilniejszym od lat. Jest o tym osobny materiał na portalu. Wody Pacyfiku nagrzewają się szybko, a według amerykańskiego Climate Prediction Center prawdopodobieństwo uformowania się El Niño wynosi ponad 80%.

Jego skutki pojawiają się najpierw w tropikach, a potem rozprzestrzeniają się na inne regiony. Australia i Azja Południowo-Wschodnia wchodzą w okres gorętszej i suchszej pogody, co zwiększa ryzyko susz i pożarów. Indonezja jest szczególnie narażona, susze mogą tam dramatycznie zmniejszyć zbiory i wywołać falę pożarów lasów tropikalnych.

W Indiach El Niño potrafi zaburzyć przebieg monsunu letniego. To nie jest kwestia samego komfortu, od monsunowych opadów zależy produkcja żywności dla milionów ludzi. Słabszy monsun oznacza mniejsze zbiory i wyższe ceny na lokalnych rynkach.

Zachodnie wybrzeże Ameryki Południowej doświadcza zjawisk odwrotnych. Chile, Argentyna i Peru zmagają się z intensywnymi ulewami, powodziami i osuwiskami. Podobnie wygląda sytuacja na południu Stanów Zjednoczonych i w części Afryki Wschodniej, gdzie opady wyraźnie przekraczają normę.

Łańcuch wydarzeń jest następujący: przedłużająca się susza obniża plony, mniejsze zbiory zmniejszają podaż na rynkach światowych, a przy utrzymującym się popycie ceny rosną. Problem polega na tym, że wiele kluczowych upraw koncentruje się właśnie w regionach najbardziej narażonych na susze wywołane El Niño.

To wszystko może pomóc Dino w cyklicznym odbiciu, które według mnie ma szansę zrealizować się już w drugiej połowie tego roku.

Rynek naturalnie już z wyprzedzeniem stara się dyskontować różne nadchodzące zjawiska. Kontrakty na pszenicę na rynku Matif chociażby w lipcu podrożały o ponad 16% w ciągu miesiąca.

Tym bardziej, że dalej mówimy o spółce fenomenalnie zarządzanej. Bilans Dino jest w doskonałym stanie. Spółka ma gotówkę netto. Wskaźnik długu netto do EBITDA jest ujemny, co oznacza, że Dino ma więcej gotówki niż długu. Przepływy operacyjne w 2025 roku wyniosły 2,7 miliarda złotych i pokryły nakłady inwestycyjne – 2,1 mld zł – z dużą nadwyżką. To nie jest spółka zagrożona finansowo. Ma pełną zdolność do dalszej ekspansji bez żadnego zadłużania się i pomimo wszystkiego dalej rośnie. 345 nowych sklepów w 2025 roku, 61 w samym pierwszym kwartale 2026. Przychody rosną 14–15% rocznie dzięki nowym sklepom. Nawet przy słabym LFL biznes się powiększa. Spółka planuje dalszą ekspansję i ma rozbudowany pipeline otwarć na lata do przodu.

Sama marża brutto na sprzedaży trzyma się stosunkowo dobrze na poziomie powyżej 23%, wspierana lepszymi warunkami zakupowymi i optymalizacją miksu sprzedaży. Tak więc to nie tak, że rentowność na każdym poziomie się wali.

Kiedy połączymy to z faktem, że pozycja negocjacyjna i konkurencyjna Dino jest dziś znacznie lepsza niż kiedyś, gdy sieć była mniejsza, a jednocześnie wycena jest znacznie niższa niż kiedyś, to mamy obrazek całkiem ciekawej propozycji pod średnioterminową inwestycję. Mówię średnioterminową, bo o długi termin to akurat jestem wybitnie spokojny. Spółka wpadała kiedyś na listę interesujących firm z GPW do trzymania latami i zdecydowanie bym jej stamtąd nie usunął.

Dziś wycena Dino jest w okolicach 30% poniżej średniej z ostatniej dekady. Mówię o wyprzedzającym mnożniku EV/EBITDA.

ALE warto pamiętać, że to już nie będzie stare Dino. Uważam, że dziś Dino jest ciekawą opcją, ale nie liczyłbym na to, że w kolejnej dekadzie będzie osiągać takie stopy zwrotu jak w ubiegłej.

Łatwe tereny do ekspansji po prostu się kończą. Spojrzyjcie na mapę zagęszczenia sklepów z prezentacji wynikowej Dino. W Wielkopolsce, na Kujawach, w Lubuskiem jest już prawie 20 sklepów na 100 tysięcy mieszkańców. To regiony, gdzie Dino startowało i które są mocno nasycone. Owszem, dalej jest przestrzeń na wschodzie i południu Polski, ale Lidl ogłasza ekspansję dokładnie w te same rejony.

Do tego model Dino jest skrojony pod prowincję, a ta się będzie wyludniać w kierunku dużych miast, gdzie pozycja Dino jest najsłabsza. Wygasły też już impulsy zakupowe z programów socjalnych ubiegłej dekady.

Dino to dalej solidna spółka, która może dać sporo zarobić, ale to już nie jest ta wzrostowa bestia z ubiegłej dekady. Jest znacznie dojrzalsza, a trendy na rynku są znacznie mniej korzystne. Gdybym miał się zakładać, to bym powiedział, że za 10 lat będzie dawała zarobić zbliżoną stopę zwrotu co WIG, ale nie kolejne 1000%. Chyba że ktoś zdecyduje walczyć o zagranicę i wygra.

Podobna historia już się kiedyś wydarzyła. Co prawda nie w Polsce i nie w tej dekadzie. Walmart, amerykański pierwowzór wszystkich sieci prowincjonalnych, w latach 1970–2000 dał inwestorom stopę zwrotu liczoną w setkach tysięcy procent. Dokładnie ten sam model co Dino – tanie sklepy w małych miejscowościach, które wielcy gracze ignorowali. Potem, na przełomie wieków, nasycenie: łatwe tereny się skończyły, konkurencja weszła na prowincję, wzrost LFL siadł. Przez CAŁĄ dekadę po 2000 roku kurs stał w miejscu mimo że zyski Walmartu w tym czasie się PODWOIŁY.

Rynek nie karał spółki za złe wyniki, ale za zmianę z typowej spółki wzrostowej w dojrzały biznes. Potem, gdy trawienie się skończyło, Walmart znów zaczął dawać zarabiać.

Dino jest dziś dokładnie w tym miejscu, w którym Walmart był ćwierć wieku temu: biznes dalej zdrowy, kurs w przetrawianiu, a najważniejsze pytanie: jakiego Dino szukacie?

Stara forma już nie istnieje, ale jeśli kupujecie nie dynamiczny wzrost, tylko świetnie zarządzaną, niezadłużoną maszynkę handlową w cyklicznym dołku, to powinniście być zadowoleni.

Czy ja się na to odważę? Niewykluczone.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk