5 problemów z ETF-ami, przez które tracisz kasę. Czwarty dotyczy każdego!

„Kup ETF na cały świat, płać 0,07% rocznie i nie myśl o niczym. Dywersyfikacja! Pasywność! Wolność finansowa!” Znacie to. Słyszycie to z każdego rogu internetu. Problem w tym, że ETF-owi guru nie mówią nic o wadach ETF-ów. Nie dlatego, że kłamią. Dlatego, że najczęściej sami ich nie znają.

Nie wiedzą, że fundusz z najniższą opłatą potrafi być realnie najdroższy w swojej grupie. Nie wiedzą, że czasem dywersyfikacja to fikcja. Nie powiedzą Wam, że płynność ETF-u potrafi zniknąć dokładnie w tym dniu, w którym najbardziej jej potrzeba. Nie powiedzą Wam również, że największa opłata, jaką płacicie za ETF, nie istnieje w żadnej tabeli.

Dziś będzie o pięciu realnych problemach z ETF-ami. Nie po to, żebyście przestali ich używać - sam ich używam i robię to publicznie. Po to, żebyście wiedzieli o swoim narzędziu więcej niż 95% ludzi, którzy je trzymają. Lecimy.

5 problemów z ETF-ami, przez które tracisz kasę. Czwarty dotyczy każdego!

Kiedy porównujecie ETF-y, pierwszą rzeczą, na którą zazwyczaj się patrzy, jest koszt. Bardziej świadomi inwestorzy patrzą na TER, czyli Total Expense Ratio. To roczna opłata za zarządzanie funduszem, uwzględniająca wszystkie podstawowe koszty operacyjne. Logika jest banalna. Im niższy TER, tym lepiej. ETF z opłatą 0,07% jest lepszy od tego z opłatą 0,20%, prawda? Tak, ale problem w tym, że ta opłata nie jest całkowitym kosztem, jaki musi uwzględnić inwestor.

TER to tylko część kosztów, które ponosicie. Jest jeszcze coś, co nazywa się tracking difference, czyli różnica między stopą zwrotu ETF-u a wynikiem indeksu, który ten ETF ma naśladować. TER mówi, ile oficjalnie pobiera zarządzający funduszem. Tracking difference pokazuje, ile ETF rzeczywiście tracił lub zyskiwał względem indeksu po uwzględnieniu wszystkich czynników. Najczęściej tracił.

Tych czynników jest sporo. Na tracking difference wpływają podatki od dywidend, sposób replikacji indeksu, koszty transakcyjne, przychody z pożyczania papierów wartościowych i ogólna efektywność zarządzania portfelem.

Indeks jest tworem hipotetycznym, który funkcjonuje gdzieś na serwerach i ekranach naszych komputerów. Nie da się w niego „zainwestować”. Wielu internetowych pseudoekspertów tego nie kuma. Dopiero ETF jest tworem realnym. Te akcje trzeba kupić, zapłacić prowizję za transakcje, można je później pożyczyć short sellerom na krótki czas, trzeba też rozliczyć podatki od dywidend. W efekcie nie da się idealnie odwzorować tego, co dzieje się na indeksie.

Część z tych elementów obniża wynik ETF-u, inne mogą go poprawiać. Na przykład fundusz, który pożycza papiery wartościowe ze swojego portfela short sellerom i zarabia na tym prowizję, może częściowo kompensować własne opłaty. Dlatego sam TER nie mówi Wam, jaki wynik finalnie otrzymacie.

Zobaczcie, jak wygląda to w praktyce. Weźmy ETF-y na indeks MSCI Emerging Markets i dane z bazy TrackingDifferences. HSBC MSCI Emerging Markets miał TER na poziomie 0,15%, więc na papierze wyglądał najtaniej. Ale jego średni tracking difference wynosił około +0,39% rocznie. Co to oznacza? Że ETF tracił do swojego indeksu prawie 0,4% rocznie.

Tymczasem SPDR MSCI Emerging Markets miał wyższy TER, bo 0,18%, ale tracking difference wynosił tylko +0,11%. Podobnie było z Xtrackers, który miał TER na poziomie 0,18% i tracking difference wynoszący +0,14%. ETF z najniższym TER-em okazał się historycznie gorszy od konkurentów o 25–28 punktów bazowych rocznie. Przy długim horyzoncie inwestycyjnym to naprawdę odczuwalna różnica, bo te punkty bazowe kumulują się rok do roku.

Jest jeszcze bardziej spektakularny przykład. Invesco S&P 500 UCITS ETF miał TER wynoszący 0,05%, ale jego średni tracking difference wynosił około minus 0,43%. Minus! To znaczy, że ten ETF historycznie pobijał swój benchmark o 0,43 punktu procentowego rocznie. Jak to możliwe? To nie jest żadna darmowa alfa. Taki rezultat może wynikać z konstrukcji benchmarku, sposobu opodatkowania dywidend, replikacji syntetycznej czy właśnie zarabiania na pożyczaniu akcji. Tak czy inaczej pokazuje to, że wybieranie ETF-u wyłącznie na podstawie TER-u może być zgubne.

Nawet uwzględnienie tracking difference nie daje pełnego obrazu kosztów ETF-u. Nie obejmuje spreadu, prowizji maklerskiej ani kosztów przewalutowania. To dodatkowe warstwy kosztowe, które również trzeba brać pod uwagę.

Jednym z głównych argumentów za ETF-ami jest dywersyfikacja. Kupujesz jeden fundusz i masz w portfelu 500 spółek. Albo nawet 1500, jeśli bierzesz ETF na MSCI World. Brzmi bezpiecznie, prawda?

Problem w tym, że liczba spółek w indeksie nie musi oznaczać prawdziwej dywersyfikacji portfela. Liczy się to, jak rozkładają się wagi poszczególnych pozycji i na jakie czynniki ryzyka jesteście tak naprawdę wystawieni. Prawdziwa dywersyfikacja nie polega na posiadaniu wielu różnych spółek, tylko na posiadaniu aktywów, które reagują na różne czynniki.

Zacznijmy od najpopularniejszego indeksu na świecie. S&P 500 ma w składzie 500 spółek, ale w połowie 2025 roku dziesięć największych z nich stanowiło prawie 40% całej kapitalizacji indeksu. Był to najwyższy poziom koncentracji od mniej więcej połowy lat 60. ubiegłego wieku. Wynik Waszego ETF-u na S&P 500 w ogromnej mierze zależy więc od kilku amerykańskich gigantów technologicznych. Pozostałe setki spółek mają niewielki wpływ na to, co widzicie na rachunku. Czy to źle, czy dobrze? To zależy od strategii. Sama koncentracja indeksu nie jest niczym strasznym, ale trzeba być jej świadomym, szczególnie jeśli dla kogoś kluczowa jest dywersyfikacja.

Dla kontrastu weźcie S&P 500 Equal Weight, w którym każda spółka podczas kwartalnego rebalansowania otrzymuje wagę około 0,2%. Skład jest identyczny, to te same 500 firm, ale ekspozycja wygląda zupełnie inaczej. Tutaj faktycznie można mówić o szerokiej dywersyfikacji.

S&P 500 to przy tym mały pikuś. Jeśli inwestujecie w polski rynek poprzez ETF na WIG20, koncentracja jest jeszcze większa, bo tak naprawdę trzy największe spółki stanowią ponad 38% całego indeksu.

Wszystkie trzy są w rękach Skarbu Państwa, a dwie z nich to ogromne banki, które zachowują się na rynku niemal identycznie, więc w praktyce jest to niemal jedna pozycja. Ktoś, kto nie ma tej świadomości, może kupić ETF na WIG20 i myśleć, że inwestuje w polską gospodarkę, podczas gdy realnie inwestuje przede wszystkim w państwowe banki.

Inny przykład? Weźcie iShares MSCI Taiwan ETF. W lipcu 2026 roku miał w portfelu 79 spółek. Dużo, prawda? Tylko że sektor technologiczny odpowiadał za prawie 74% tego portfela. Sam TSMC stanowił ponad 21% funduszu, a dziesięć największych spółek razem blisko 49%. Formalnie macie 79 spółek. Ekonomicznie macie przede wszystkim zakład na azjatyckie półprzewodniki.

Portfel ETF-u z 80 spółkami może być więc mniej zdywersyfikowany niż portfel dziesięciu firm z kompletnie różnych branż i regionów.

Podobno ETF-y są płynne. To zdanie, które słyszycie regularnie. Kupujesz i sprzedajesz, kiedy chcesz. Nie musisz samodzielnie budować licznych ekspozycji, tylko jednym ruchem kupujesz setki spółek naraz. Na co dzień faktycznie jest to prawda.

Tylko że ETF ma dwie warstwy płynności, o których trzeba wiedzieć. Pierwsza to obrót samymi jednostkami ETF-u między inwestorami na giełdzie. Druga to możliwość kupowania i sprzedawania aktywów, które znajdują się w portfelu funduszu. Na co dzień obie warstwy działają sprawnie i nawet o nich nie myślicie. Jednak przy dużych odpływach, w procesie kreacji i umarzania jednostek albo po prostu podczas paniki rynkowej koszt transakcji ostatecznie zależy od tej drugiej warstwy, czyli od płynności aktywów bazowych. Tych, które kupuje sam fundusz. ETF jest tak płynny jak to, co ma w środku.

Żeby lepiej to wszystko zrozumieć, najlepszym przykładem jest marzec 2020 roku. Według danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych 19 marca 2020 roku ETF-y na amerykańskie obligacje korporacyjne o bezpiecznym ratingu inwestycyjnym były notowane średnio około 5,3% poniżej swojej wartości aktywów netto, czyli NAV. Wartość aktywów netto to po prostu wartość papierów znajdujących się w funduszu ETF. Mimo że fundusz realnie miał papiery warte 100%, przez słabą płynność jego jednostki na giełdzie były notowane po cenie około 95%. Inwestorzy sprzedawali je z dodatkowym dyskontem, generując dodatkową stratę na poziomie około 5% ponad to, co wynikało z wartości papierów znajdujących się wewnątrz funduszu.

Fundusze ETF na krótkoterminowe obligacje inwestycyjne miały jeszcze większe dyskonto, wynoszące około 6,9%. Żeby dobrze to sobie zobrazować, pomyślcie, że kupiliście ETF za 100 dolarów, podczas gdy aktywa znajdujące się w środku były teoretycznie warte 107 dolarów. Albo odwrotnie. Sprzedawaliście coś wartego 107 dolarów za 100 dolarów.

Spróbujmy zobaczyć skalę tej zmiany w czasie. W przypadku dużego funduszu LQD, czyli ETF-u iShares na obligacje korporacyjne, średnia bezwzględna premia lub dyskonto wzrosła z około 0,13% w styczniu i lutym do 1,39% w marcu i kwietniu 2020 roku. W przypadku HYG, czyli ETF-u na ryzykowne obligacje o wysokim oprocentowaniu, wzrosła z 0,21% do 1,06%. To ponad dziesięciokrotny wzrost odchylenia w ciągu kilku tygodni.

I tutaj wracamy do płynności drugiego poziomu. Nie musi to oznaczać, że cena ETF-u była „błędna”. Na rynku obligacji znaczna część papierów nie jest przedmiotem codziennego handlu, ponieważ płynność jest mizerna. To nie jest rynek akcji, więc wspomniana wartość aktywów netto może bazować na nieaktualnych, wczorajszych wycenach. W takim przypadku to właśnie ETF może szybciej i bardziej realistycznie pokazywać aktualną cenę rynkową niż teoretyczna wartość aktywów netto. Bank Rozrachunków Międzynarodowych zwracał uwagę właśnie na ten mechanizm. Tylko że z perspektywy inwestora, który chce sprzedać w panice, efekt jest taki sam: dostaje mniej, niż sugerowałaby realna wartość tych inwestycji.

Ten efekt może oczywiście występować również w drugim kierunku. Kiedy na danym rynku pojawia się FOMO i euforia, fundusze ETF mogą nie nadążać z kreowaniem nowych jednostek. W efekcie jednostki mogą stać się cenniejsze niż papiery, które fundusz posiada, ponieważ inwestorzy bezmyślnie rzucają się na jednostki tych funduszy i podbijają ich cenę ponad cenę aktywów bazowych. W takiej sytuacji inwestor, który uległ FOMO i rzucił się na ETF w momencie wystrzału, może już na starcie być stratny, ponieważ przepłacił za jednostki funduszu, które w kolejnych tygodniach wrócą do wartości aktywów bazowych.

Przykład UNG z 2009 roku jest przesadnie jaskrawy, ale dobrze pokazuje, jak cena instrumentu może oderwać się od wartości aktywów bazowych. Nie chodziło wtedy wyłącznie o to, że fundusz „nie nadążał” z tworzeniem nowych jednostek. Tutaj mamy skrajny przykład, ponieważ kreacja jednostek została czasowo wstrzymana.

UNG, czyli United States Natural Gas Fund, dawał ekspozycję głównie na krótkoterminowe kontrakty terminowe na gaz ziemny. W 2009 roku fundusz przyciągnął ogromny kapitał i zaczął zbliżać się do limitów pozycji obowiązujących na rynku futures. Prawo zabraniało mu dalej kupować aktywa bazowe. Zarządzający wstrzymali więc emisję nowych jednostek, ponieważ nie mieli jak zdobyć na nie pokrycia. Jednocześnie pracowali nad rozszerzeniem portfela między innymi o swapy, czyli inny instrument dający ekspozycję na gaz ziemny. W sierpniu 2009 roku fundusz oficjalnie informował, że kreacja jednostek nadal nie zostanie wznowiona.

Normalnie, gdy cena ETF-u rośnie powyżej wartości aktywów netto, autoryzowani uczestnicy rynku tworzą nowe jednostki ETF-u i sprzedają je inwestorom. Zwiększona podaż szybko usuwa premię, czyli różnicę w cenie między ETF-em a aktywami bazowymi. W przypadku UNG ten mechanizm przestał działać: nowych jednostek nie można było kreować, ale popyt inwestorów pozostawał wysoki.

W efekcie ograniczona liczba istniejących jednostek zaczęła być licytowana coraz wyżej. Cena rynkowa UNG wzrosła nawet około 19% powyżej NAV, czyli wartości kontraktów i pozostałych aktywów znajdujących się w portfelu funduszu. Inwestor kupował więc ekspozycję wartą 100 dolarów za mniej więcej 119 dolarów.

Kiedy kreacja została wznowiona, można było ponownie zwiększać podaż i emitować nowe jednostki. Wtedy premia zaczęła znikać, a cena UNG wróciła w okolice wartości aktywów netto. Inwestor, który kupił jednostki przy 19-procentowej premii, mógł całkiem sporo stracić, mimo że niewiele się zmieniło.

Miałeś więc może i rację w odniesieniu do samego aktywa, ale przepłaciłeś za opakowanie.

Jest jeszcze jeden aspekt płynności ETF-ów: strefy czasowe. Jeśli kupujecie w Europie ETF na akcje japońskie w momencie, kiedy giełda w Tokio jest zamknięta, animator rynku nie zna aktualnej ceny aktywów bazowych. Musi zabezpieczać się kontraktami terminowymi albo po prostu oferuje Wam szerszy spread. Według danych BlackRock dla najbardziej aktywnych ETF-ów iShares przeciętne spready w amerykańskim handlu nocnym były prawie dziesięciokrotnie większe niż podczas regularnej sesji. Dziesięciokrotnie!

To chyba najbardziej niedoceniany problem związany z inwestowaniem w ETF-y. Sam fundusz może być pasywny, tani i doskonale zdywersyfikowany. Ale jeśli inwestor aktywnie przeskakuje pomiędzy funduszami, kupuje po wzrostach i sprzedaje po spadkach, taniość instrumentu w niczym nie pomaga.

Morningstar zbadał tę kwestię bardzo dokładnie. Porównał wyniki funduszy z faktycznymi wynikami osiąganymi przez ich inwestorów, uwzględniając momenty wpłat i wypłat. Innymi słowy, nie pytał: „Ile zarobił fundusz?”, tylko: „Ile zarobił przeciętny inwestor zainwestowany w ten fundusz?”. To zasadnicza różnica, ponieważ uwzględnia fakt, że ludzie wpłacają dużo pieniędzy po wzrostach i wypłacają je po spadkach. Wyniki za dziesięć lat zakończone w 2024 roku mówią same za siebie.

Fundusze inwestycyjne i ETF-y łącznie osiągnęły średnio 8,2% rocznie. Ale przeciętny dolar zainwestowany przez klientów zarobił tylko 7,0% rocznie. Różnica, czyli tak zwany behavior gap, wynosiła około 1,2 punktu procentowego rocznie. W całym okresie badania inwestorzy tracili prawie 15% dostępnej stopy zwrotu wyłącznie przez niewłaściwy timing własnych decyzji. Ajć, tego Wam nie powiedzą ETF-owi guru.

W funduszach sektorowych wyglądało to jeszcze gorzej. Średni wynik samych funduszy wynosił 8,5% rocznie, ale wynik przeciętnego inwestora tylko 7,0%. Luka wynosiła więc 1,5 punktu procentowego rocznie. To ma sens. Fundusze sektorowe przyciągają pieniądze po dużych wzrostach danego sektora, kiedy temat jest gorący w mediach.

Morningstar zauważył również, że fundusze z najbardziej niestabilnymi przepływami kapitału, czyli takie, w których inwestorzy najczęściej kupowali i sprzedawali, miały behavior gap o około 1 punkt procentowy większy niż fundusze, w których ludzie po prostu trzymali inwestycje i ich nie ruszali.

Mechanizm jest prosty i dotyczy inwestorów ETF-owych tak samo jak wszystkich innych. Kupujesz pasywny, tani instrument, ale potem aktywnie przeskakujesz między technologią, obligacjami, Chinami i złotem. Najczęściej w złym momencie.

Fundusze indeksowe działają według publicznie znanych, mechanicznych reguł. Jeśli spółka spełnia kryteria wejścia do indeksu, zostaje do niego dodana. Jeśli przestaje je spełniać, wypada. Daty rebalansowania są znane z wyprzedzeniem, a kryteria doboru spółek są publiczne. Wszystko jest przewidywalne i transparentne. I właśnie ta przewidywalność tworzy okazję dla innych graczy na rynku.

Jak to działa? Jeśli istnieje duże prawdopodobieństwo, że spółka X zostanie dodana do S&P 500, rynek może wcześniej oszacować, ile akcji będą musiały kupić fundusze indeksowe śledzące ten indeks. To często potężne kwoty, bo w ETF-ach na sam S&P 500 znajdują się aktywa warte kilka bilionów dolarów. Sprytni traderzy kupują te akcje wcześniej, windując cenę, a następnie sprzedają je funduszom indeksowym, które muszą kupić je podczas rebalansowania, niezależnie od ceny.

Najgłośniejszym przykładem jest chyba Tesla. S&P Dow Jones Indices ogłosił 16 listopada 2020 roku, że Tesla wejdzie do S&P 500 przed rozpoczęciem sesji 21 grudnia tego samego roku. Od dnia ogłoszenia do dnia faktycznego wejścia do indeksu akcje Tesli wzrosły o około 60%. Fundusze śledzące S&P 500 musiały kupować akcje dopiero podczas rebalansowania, czyli już po tym ogromnym wzroście kursu.

Rynek wiedział, że fundusze pasywne będą musiały kupić akcje, i część inwestorów ustawiła się pod ten popyt wcześniej. Ile kosztuje to inwestorów pasywnych? Badanie opublikowane w „Journal of Financial Economics” oszacowało, że przewidywalne transakcje związane z rebalansowaniem indeksów powodują w indeksach ważonych kapitalizacją stratę rzędu 46–69 punktów bazowych rocznie. Koszt wynika z wpływu dużych zleceń na ceny oraz z tego, że rynek handluje przeciwko przewidywalnemu popytowi funduszy indeksowych. Te 46–69 punktów bazowych to około 0,5%. Jest to więc dodatkowy koszt, jaki inwestor pasywny ponosi poza TER-em podczas inwestowania w S&P 500.

Research Affiliates poszedł w tej analizie jeszcze dalej i oszacował, że spółki usuwane z S&P 500 pobijały spółki dodawane do indeksu o około 22% w ciągu roku po zmianie składu. To paradoks, że spółka, która właśnie wyleciała z indeksu, radzi sobie lepiej od tej, która właśnie do niego weszła. Opóźnianie transakcji lub wcześniejsze ustawianie się inwestora pod zmiany indeksu mogło teoretycznie poprawiać wyniki nawet o około 23 punkty bazowe rocznie.

Żeby być fair, trzeba powiedzieć również o drugiej stronie tego zjawiska. Inwestorzy, którzy handlują przed rebalansowaniem, mogą także dostarczać funduszom płynność i rozkładać duże zlecenia w czasie. Badania pokazują, że konkurencja pomiędzy takimi graczami częściowo ogranicza koszty rebalansowania. Sam mechanizm jednak istnieje i jest realnym, choć trudnym do precyzyjnego zmierzenia, kosztem dla inwestora pasywnego.

O tym wszystkim często milczą ETF-owi guru. I żeby było jasne: ETF to świetne narzędzie, ale jak każde narzędzie ma zarówno zalety, jak i wady. Warto być inwestorem świadomym tych wad, zamiast ślepo powtarzać same peany na temat ETF-ów.

W inwestowaniu najdroższe są rzeczy, których nie widać w tabelce. Niewidoczny koszt śledzenia indeksu. Niewidoczna koncentracja schowana za setką tickerów. Niewidoczna niepłynność, która ujawnia się raz na kilka lat, zawsze w najgorszym momencie. Niewidoczny podatek od przewidywalności, który płacicie sprytniejszym graczom. I największy z nich wszystkich: niewidoczny koszt Waszych własnych palców, przeskakujących między funduszami.

Żaden z tych pięciu problemów nie jest argumentem przeciwko ETF-om. Wszystkie pięć to argumenty przeciwko inwestowaniu w cokolwiek bez zrozumienia, jak to działa. ETF to genialne narzędzie, ale narzędzie nie zwalnia z myślenia. Młotek również jest genialny, dopóki wiecie, za który koniec go trzymać.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk