Te 5 rzeczy robi prawie każdy inwestor. Ja przestałem i inwestuję lepiej

Wszyscy sprzedają wam tutaj złote rady, co robić, żeby dobrze analizować spółki i inwestować, a według mnie jeszcze ważniejsze jest to, czego nie robić, bo często po prostu cholernie marnujecie swój czas.

Nie liczę, ile procent dzieli kurs spółki od jej historycznego szczytu. Nie szukam spółek po stopie dywidendy. Nie sprawdzam, ile analitycy prognozują zysków za pięć lat. Nie wyliczam sobie modeli DCF. Wszystko to robi prawie każdy inwestor, jakiego znam, i kiedyś nawet sam je robiłem. Na szczęście potem zmądrzałem.

„Minus 70% od szczytu” brzmi jak okazja, a realnie nic nie znaczy. „Dziewięć procent dywidendy” brzmi jak prezent, a często to pułapka. „Konsensus zakłada 20% wzrostu” brzmi jak tajemna wiedza, a realnie jest strzelaniem z palca. „Nasz model wyceny daje wartość godziwą równą 140 złotych” brzmi jak nauka, dopóki nie zobaczymy, że 60% tej ceny jest oparte na kompletnie zmyślonych założeniach.

Dziś przejdę z wami przez pięć rzeczy, których NIE robię przy analizie spółki, a które wiele osób robi i według mnie… kompletnie nie powinno. Największy przeskok w moich wynikach nie przyszedł, kiedy nauczyłem się czegoś nowego, tylko wtedy, kiedy przestałem tracić czas na pierdoły.

Te 5 rzeczy robi prawie każdy inwestor. Ja przestałem i inwestuję lepiej

Każda z tych rzeczy, których NIE robię, ma jedną wspólną cechę. Daje złudne poczucie, że panujecie nad sytuacją. W praktyce te rzeczy wyprowadzają was w pole.

Zanim zaczniemy, jedna uwaga metodologiczna, żeby nikt nie wyszedł stąd z hasłem „Cymcol mówi, że DCF jest bez sensu”. Nie mówię, że te narzędzia są bezużyteczne. Mówię, że są bezużyteczne w sposób, w jaki używa ich dziewięćdziesiąt procent inwestorów, jako pewien skrót, który ma zastąpić zrozumienie biznesu.

Ułożyłem je od tego najbardziej amatorskiego, który popełnia każdy początkujący i który zna każdy z Was, do tego najbardziej „profesjonalnego”, którego uczą na studiach i za który banki płacą analitykom sześciocyfrowe pensje. Zobaczycie, że im bardziej narzędzie wygląda poważnie, tym groźniejsze jest złudzenie, które daje.

Przede wszystkim nie liczę, ile procent dzieli dzisiejszą cenę akcji od jej historycznego szczytu i na pewno nie robię z tego argumentu, żeby cokolwiek kupić, myśląc o tym, że jak kiedyś było warte X, to pewnie w końcu znowu będzie.

Naprawdę sporo osób buduje sobie w ten sposób wyobrażenie o tym, ile mogą zarobić na jakiejś pozycji. Rozumowanie, że coś „spadło o 70% od szczytu, więc przecież musi odbić”, nie jest nawet przez sekundę rozsądne. Rynek nie ma żadnego obowiązku wracać do starej ceny tylko dlatego, że kiedyś ktoś tyle za coś zapłacił. Dawny szczyt mówi Wam wyłącznie o emocjach i wycenie sprzed lat. Nie mówi nic o tym, ile spółka jest warta dzisiaj.

Działa tu prosty mechanizm psychologiczny, znany jako kotwiczenie. Nasz mózg łapie się pierwszej albo najbardziej wyrazistej liczby, jaką zobaczył, w tym wypadku dawnego szczytu, i traktuje ją jak naturalny punkt odniesienia dla wszystkiego, co dzieje się później. Skoro kiedyś akcja kosztowała sto złotych, a teraz kosztuje trzydzieści, to mózg podpowiada, że trzydzieści to okazja. Tyle że giełdy ta kotwica zupełnie nie obchodzi.

Profesor Hendrik Bessembinder przeanalizował blisko 29 tysięcy amerykańskich spółek na przestrzeni niemal stu lat. Około połowa akcji przyniosła przez całe swoje giełdowe życie ujemny całkowity zwrot.

Ponad 55% spółek w USA wypadło gorzej niż zwykłe bony skarbowe, czyli najbezpieczniejszy możliwy instrument, a większość majątku, jaki cała giełda wykreowała, powstała tak naprawdę dzięki garstce biznesów. Zaledwie 46 spółek odpowiada za połowę wszystkich dolarów stworzonego bogactwa. Za niemal 100% tego bogactwa odpowiada lekko ponad 1000 spółek. To jest statystyczny fundament tezy, że dla wielu spółek dawny szczyt to miejsce, do którego już nigdy nie wrócą.

Najlepszy przykład tego mechanizmu to nie bankrut, tylko świetna firma Cisco. Na szczycie bańki internetowej w 2000 roku kurs sięgnął około 80 dolarów. Przez kolejne dwadzieścia pięć lat Cisco pozostało liderem swojej branży, a zyski urosły kilkukrotnie.

Mimo to kurs na dawny szczyt nie wrócił przez ćwierć wieku. Jak to możliwe, skoro biznes był większy i zdrowszy? Dlatego że tamten szczyt po prostu nic nie znaczył.

Był iloczynem zysków i mnożnika z epoki szaleństwa. Może i zyski urosły kilkukrotnie, ale mnożnik SŁUSZNIE skurczył się dziesięciokrotnie. Dlatego zamiast liczyć, ile procent brakuje do szczytu, zadaję jedno pytanie: na jakim mnożniku ten szczyt powstał? Jeśli spółka jest dziś 70% niżej, ale wtedy kosztowała 90 razy zyski, a dziś 15, to nie zniknęła żadna okazja, tylko iluzja. Takie szczyty to nie musi być wcale cel dla spółki, tylko fotka z imprezy, na której wszyscy zachlali. Fajnie powspominać, ale to nie znaczy, że po 10 latach to powtórzysz.

Kolejna rzecz, której nie robię? Nie przeglądam spółek pod kątem tego, która płaci najwyższą dywidendę. Czemu? Bo wysoka stopa dywidendy nie jest żadnym sygnałem okazji, a częściej potrafi być ostrzeżeniem.

Jak liczy się stopę dywidendy? Dywidenda na akcję podzielona przez cenę akcji. Licznik zmienia się raz w roku. Mianownik zmienia się codziennie. Spółka płaci 5 złotych dywidendy przy kursie 100 – stopa 5%, spoko. Kurs spada do 50, to stopa wynosi nagle 10%, a w screenerach wygląda jak SUPER prezent.

Tylko że kurs nie spadł najczęściej bez powodu. Spadł, bo np. zyski się sypią, dług rośnie albo np. z kolejnej dywidendy nic nie będzie. Zbyt wysoka stopa dywidendy to często nie hojność spółki, tylko efekt uboczny problemów. Rynek ma na to nawet nazwę: yield trap.

Świeży, wielki przykład? Intel – przez lata ulubieniec inwestorów dywidendowych, stopa „atrakcyjna”, bo kurs leciał; w 2023 dywidenda ścięta o dwie trzecie, w 2024 zawieszona całkowicie.

Stopa dywidendy rosła jak na drożdżach aż do lutego 2023, sięgając w szczycie prawie 6%.

Nie sądzę jednak, że inwestujący w styczniu 2023 pod te dywidendy byli potem zachwyceni, bo kurs w 2024 i 2025 był już ekstremalnie niżej. Tak, potem w 2026 Intel, jak inni, zrobił rajd, ale to nie miało absolutnie nic wspólnego z tym, co działo się w spółce wcześniej.

Efekt może być taki, że kupicie spółkę z wysoką stopą dywidendy. Tę dywidendę zgarniecie raz albo dwa, a na samej wycenie akcji stracicie w tym czasie jeszcze więcej.

Dlatego zapamiętajcie. Wysoka stopa dywidendy to nie okazja, ale ostrzeżenie. Często nie oznacza wysokiej wypłaty dla akcjonariusza, ale duże dyskonto w wycenie dla słabej spółki.

Serwis analityczny Deepscope podzielił amerykańskie spółki na koszyki według wysokości stopy dywidendy i sprawdził, ile realnie zarobił na nich inwestor, licząc już razem z wypłaconymi dywidendami. Wyniki są tu bezlitosne. W koszyku firm płacących najwyższe dywidendy, czyli 8% i więcej, prawie połowa spółek, dokładnie 46%, przyniosła stratę w ciągu pięciu lat. Strata mimo wypłaconych ogromnych dywidend.

W nieco innym badaniu tego samego serwisu sprawdzono stopy zwrotu z samego zachowania ceny akcji bez uwzględniania dywidend. Ten sam koszyk najwyższych stóp dywidendy rósł przez całą dekadę tylko około 3,5% rocznie. Dla porównania spółki płacące skromne od 0 do 3% dywidendy zarobiły w tym czasie ponad 11% rocznie, czyli ponad trzy razy tyle.

Dywidenda nawet nie jest najlepszym sposobem oddawania gotówki akcjonariuszom. Lepiej już wychodzi skup akcji własnych. Spółka po prostu za gotówkę skupuje akcje z rynku i je umarza. W efekcie akcji ubywa, zysk na jedną akcję rośnie szybciej, a wraz z nim cena samych akcji na giełdzie.

Powód jest podatkowy. Dywidendę fiskus opodatkowuje od razu przy wypłacie. Zysk ze skupu akcji własnych, który podbija cenę Waszych akcji, opodatkowany jest dopiero wtedy, gdy sami je sprzedacie. Nic dziwnego, że amerykańskie spółki z indeksu S&P 500 wydały na skup własnych akcji około 1 biliona dolarów w samym 2025 roku, czyli znacznie więcej niż na dywidendy.

W efekcie sama stopa dywidendy nie mówi mi nic nie tylko o jakości spółki, ale nawet o tym, ile gotówki spółka zwraca akcjonariuszom. Świetna firma może oddawać gotówkę właśnie przez skup i mieć przy tym niską, niepozorną stopę dywidendy.

Jeśli firma całą gotówkę wypłaca w formie dywidendy, to do tego może być znak, że nie ma już pomysłu na reinwestowanie pieniędzy w dalszy wzrost i rozwój, a to sygnał stabilizacji biznesu i wypłaszczania się jego wzrostu. Dla mnie, jako inwestora wzrostowego, to jednoznacznie negatywny sygnał.

Co robię zamiast tego? Patrzę np. na to, ile gotówki spółka generuje względem swojej wyceny, a nie ile wypłaca, czyli wolę rentowność wolnych przepływów pieniężnych. Ona uczciwie pokazuje, ile firma może zwrócić właścicielom, niezależnie od tego, czy robi to dywidendą, skupem, spłatą długu czy – najlepiej – reinwestycją z wysoką stopą zwrotu.

Idziemy dalej, do narzędzia, które wygląda już znacznie poważniej, a ja i tak z niego nie korzystam, a przynajmniej nie tak jak większość. Prognozy zysków na 3 i więcej lat do przodu. Czego konkretnie nie robię? Nie biorę konsensusu prognoz z jakiegoś screenera, żeby traktować go jak punkt wyjścia do wyceny. To strata czasu.

Konsensus to uśredniona prognoza wszystkich analityków, którzy śledzą daną spółkę, i najczęściej jest on sensowny pod dwoma warunkami. Pierwszy warunek to prognoza na rok w przód. W takim horyzoncie prognozy mają szansę być trafne. Drugi warunek to sensowne pokrycie analityczne spółki. Jeśli cały „konsensus” to dwóch analityków, no to raczej jest słaby.

Im dalej w przyszłość ten konsensus sięga, tym częściej jest to po prostu elegancko zapisana zgadywanka. Potwierdza to dobrze badanie Grinblatta, które objęło ponad 2600 amerykańskich spółek przez trzydzieści lat. Okazało się, że dla firm z najniższej ćwiartki ratingowej, czyli tych najbardziej ryzykownych, uśredniona prognoza analityków była średnio o 35% wyższa od zysków, które te spółki naprawdę potem pokazały. Dla najlepszych, najbezpieczniejszych spółek to zawyżenie wynosiło tylko jakieś 5%. Innymi słowy, im słabszy i mniejszy biznes, tym grubszy optymizm w prognozie.

Tak po prostu działa zawód takiego analityka. Ci, którzy prognozują powyżej konsensusu, robią lepsze kariery, a spora ich część wprost przyznaje, że ich wynagrodzenie zależy od kręcenia biznesu dla banku. Mają więc wbudowany bodziec, żeby patrzeć przez różowe okulary na wyniki firm. Oczywiście nie każda prognoza to kompletna fantazja, ale im mniejsza i słabiej pokryta spółka oraz im dłuższy okres prognozy, tym bardziej rośnie szansa, że ta prognoza będzie przestrzelona, a wycena sporządzona na jej bazie zbyt optymistyczna.

To, o czym mówię, widać też po tym, że analitycy mają tendencję do obniżania swoich prognoz, kiedy zbliża się termin publikacji wyników.

Wykres Goldman Sachs pokazuje, jak zmieniają się konsensusowe prognozy zysków dla spółek z S&P 500 w miarę zbliżania się do danego roku wynikowego. Historycznie, od 1985 roku, analitycy zaczynają z relatywnie wysokimi prognozami, a następnie stopniowo je obniżają. Średnia ścieżka rewizji dochodzi pod koniec okresu do około minus 10% względem pierwotnych założeń.

Dlatego cała przewaga inwestora nie leży w tym, żeby prognozy na 5 lat w przód przyjąć za pewnik i na tej bazie sobie coś wyliczyć. Przewaga leży w wyłapaniu momentu, w którym te prognozy są niedoszacowane, a nie dzieje się to często. Wyobraźcie sobie spółkę, dla której konsensus zakłada, że za trzy lata zarobi 100 milionów. Jeśli macie silne przesłanki za tym, że to będzie na przykład 120 milionów, to tu macie prawdziwą przewagę.

A skoro już jesteśmy przy liczbach, które tylko udają precyzję, to przechodzimy do króla tej kategorii, czyli do kolejnej rzeczy, której nie robię. Mowa o modelu DCF. Nie modeluję wyceny akcji na bazie DCF i nie kieruję się tego typu wyceną. To też kompletna strata czasu.

DCF to metoda, w której szacujecie, ile gotówki spółka wygeneruje w kolejnych latach, a potem sprowadzacie tę przyszłą gotówkę do dzisiejszej wartości, bo złotówka za dziesięć lat jest warta mniej niż ta sama złotówka dziś. Sama idea brzmi sensownie i dobrze oddaje sens inwestowania. Problem jest taki, że rozpisywanie modelu DCF wymaga precyzji w prognozach co do złotego na kilka lat w przód. Musicie zaprognozować poziom przychodów, tempo wzrostu, poziom marży operacyjnej, przepływy pieniężne, wysokość nakładów inwestycyjnych i stopę dyskontową, a na końcu z grubszego palca strzelić sobie, jak spółka będzie rozwijać się w nieskończoność. Wynik tego, co wypluwa taki model, to ekstremalnie fałszywa precyzja.

Minimalna zmiana w niektórych założeniach potrafi kompletnie zmienić ostateczny wynik. Ilość pracy, jaką trzeba włożyć w taki model, jest nieproporcjonalna do tego, co dostajemy w zamian, a na końcu może nas jeszcze wprowadzić w błąd.

Pokażę Wam to na dwóch konkretach. Po pierwsze, w typowym DCF tak zwana wartość rezydualna odpowiada za jakieś 60% końcowego wyniku. To właśnie te strzelanie z palca rozwoju w nieskończoności, czyli o wycenie decyduje głównie ta część, której jesteście najmniej pewni.

Podniesienie stopy dyskontowej, czyli oczekiwanego kosztu kapitału, o zaledwie jeden punkt procentowy potrafi ruszyć całą wycenę o 10 do 20%, a zmiana zakładanego długoterminowego tempa wzrostu o pół punktu procentowego rusza o kolejne kilkanaście procent.

Modele DCF sprawdzają się lepiej dla dojrzałych spółek, które rosną wolno, a w ich biznesie niewiele się zmienia od lat. Wtedy nasze prognozy i założenia mogą być relatywnie precyzyjne, bo biznes niewiele już robi i ma wielką historię.

Jednak jeśli analizujemy spółkę, która ma masę opcji biznesowych, nie wiadomo, która z nich wypali, a same przychody rosną w dwucyfrowym tempie, to niepewność co do przyszłości sprawia, że budowa modelu DCF traci sens.

Więc co robię zamiast? Odwracam DCF. Zamiast prognozować czterdzieści zmiennych, żeby dostać wycenę, biorę WYCENĘ, bo tę już znam. Rynek podaje ją co sekundę i pytam: jakie założenia musiałyby się spełnić, żeby dzisiejsza cena była uzasadniona?

Ile lat wzrostu po dwadzieścia procent, jakie marże, jaki mnożnik na końcu? To się nazywa reverse DCF i różnica w stosunku do klasycznego modelu jest kolosalna. W zwykłym DCF pytacie „ile to jest warte?” i możecie dostać dowolną odpowiedź, bo sami ustawiacie założenia. W odwróconym pytacie „co jest już w cenie?”. Potem wystarczy ocenić, czy uważacie, że to, co jest w cenie, jest realne czy nie. Czy ten biznes faktycznie potrafi rosnąć dwadzieścia procent przez kolejne 10 lat na biznesie? Czy jego marże mają skąd urosnąć? To już nie jest pusta matematyka, ale umiejętność zrozumienia biznesu. Munger przez pół wieku obserwował Buffetta i powiedział kiedyś, że słyszał go mówiącego o zdyskontowanych przepływach setki razy, ale nigdy nie widział, żeby je liczył.

Ostatnia rzecz, jakiej nie robię? Nie zwracam uwagi na dowolny mnożnik wyceny, dopóki nie rozumiem biznesu. Na mnożniki można sobie patrzeć na samym końcu. Dopiero wtedy, gdy rozumiecie biznes i macie wyrobione zdanie, czy firma zasługuje na premię, czy raczej na dyskonto. Nigdy odwrotnie.

Taki wskaźnik P/E bez kontekstu tempa wzrostu, cykliczności biznesu, powtarzalności zysku i jakości modelu biznesowego to liczba bez żadnego znaczenia. „Niskie P/E” nie musi oznaczać żadnej okazji, a wysokie, że coś jest za drogie. Znowu pójdźmy do danych.

Wyobraźcie sobie dwa biznesy. Dla uproszczenia przyjmijmy, że jeden jest dobry – biznes F (Fine) generuje średnioroczną stopę zwrotu na kapitale (ROC) rzędu 6%, a drugi biznes jest lepszy – biznes W (Wonderful) generuje średnioroczną stopę zwrotu na kapitale (ROC) rzędu 18%. W tabeli macie informację, jak kształtują się średnioroczne stopy zwrotu przy 30-letniej inwestycji w przypadku różnych wskaźników C/Z dla momentu wejścia i momentu wyjścia z inwestycji dla spółki F oraz spółki W.

W przypadku spółki W czas wejścia i wyjścia okazuje się mieć drugorzędne znaczenie. Nawet trafiając w fatalne momenty i kupując spółkę przy C/Z równym 50, a sprzedając przy C/Z równym 5, osiągniemy lepszą średnioroczną stopę zwrotu niż w przypadku wejścia w biznes F przy C/Z równym 5 i sprzedaży przy C/Z równym 10.

Czyli tak, jak kupowanie „tanio” nie musi być dobre, tak kupowanie „drogo” nie musi być złe. Pytanie zawsze sprowadza się do tego, CO kupujecie.

Średnioroczna stopa zwrotu przy różnym C/Z wejścia i wyjścia dla biznesu typu F i typu W.

To dokładnie powód, dla którego mnożnik jest u mnie ostatnim krokiem analizy i jej uzupełnieniem, a nie punktem wyjścia. Nigdy nie jest pierwszym filtrem.

Spójrzcie jeszcze na koniec na te pięć rzeczy razem, bo łączy je coś więcej niż to, że ich nie robię. Każde zamienia pytanie o biznes na pytanie o cyferkę. Udaje, że nie musisz rozumieć, czym firma się zajmuje, mieć własnego zdania o przyszłości, pomyśleć o fosach biznesowych. Skróty w inwestowaniu rzadko działają, serio.

Ja wolę najpierw zrozumieć biznes, potem jego przewagi, potem jego kapitał, potem pomyśleć, co jest w cenie i na końcu mogę zerknąć na mnożniki. Większość inwestorów przez całe życie dokłada do swojej analizy kolejne zakładki i czuje się coraz mądrzejsza, a prawdziwa przewaga jest zupełnie gdzie indziej.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk