Sekretna formuła inwestycyjna Warrena Buffetta

Książka Buffettology autorstwa Mary Buffett i Davida Clarka to jedna z lepszych pozycji o inwestowaniu. Autorzy zrobili bardzo dobrą robotę, wyjaśniając styl inwestowania Warrena Buffetta. Zagłębiają się zarówno w jakościowe, jak i ilościowe aspekty technik Buffetta. W samej książce znajdziemy również masę przykładów historycznych transakcji Wyroczni z Omaha. Dla osób nieposiadających jednak kilkunastu godzin na poznawanie technik legendy z pomocą przychodzi ten wpis. Całą strategię można bowiem streścić w zaledwie kilku akapitach.

Warren posługiwał się pewnym utartym schematem przy szukaniu potencjalnych firm do inwestycji. Taka idealna spółka zawsze musiała cechować się pewnym zbiorem cech charakterystycznych. Oto kilka elementów, które zawsze powinny być spełnione:

• Konsekwentnie rosnący roczny kapitał własny na akcję (wartość księgowa)
• Wyższy niż przeciętny zwrot z kapitału (ROE) w długich okresach (>15%)
• Uczciwa cena akcji

O co chodzi w poszczególnych z nich?

Idealnymi kandydatami są firmy, które konsekwentnie zwiększają roczną wartość księgową (znaną również jako kapitał własny na akcję lub  kapitał własny). Dodatni wzrost wartości księgowej pokazuje, że firma i jej kierownictwo zwiększają bazę kapitałową firmy bez uszczerbku wartości dla akcjonariuszy. W długim terminie kurs akcji nie będzie rosnąć, jeżeli kapitały własne pod zarządzaniem nie będą rosnąć. To podstawa idealnej firmy dla Buffetta.

Należy przy tym uważać na wielkie korporacje z USA skupujące akcje własne. Przykładem takiej spółki jest np. największa dziś firma na świecie - Apple. Skup akcji własnych może obniżać kapitał własny, co będzie widoczne w bilansie. Apple w efekcie teoretycznie "traci" kapitał akcjonariuszy. W praktyce jednak nie ma powodów do obaw. Swoją drogą inwestowanie w spółki realizujące skupy akcji własnych, to naprawdę niezły pomysł.

Drugą kluczową cechą wyróżniającą ponadprzeciętnie dobre spółki ma być wysokie ROE. Czyli rentowność kapitałów własnych. To zresztą w zasadzie ulubiony wskaźnik Warrena Buffetta. Dane  pokazują, że średnie ROE dla spółek giełdowych oscyluje wokół 12%. Buffet twierdzi, że najlepiej szukać okazji inwestycyjnych wśród takich podmiotów rynkowych, które w przeszłości były w stanie utrzymać ROE przynajmniej na poziomie 15%. Najlepiej, jeżeli jest to jeszcze więcej.

Spółki z polskiej giełdy posiadające od dłuższego czasu ROE powyżej 15%, to np.

• Playway
• Intercars
• Bloober
• Livechat

Dlaczego nie więcej? Zbyt wysokie, np. trzycyfrowe wartości ROE to na ogół sygnał ostrzegawczy. Spółki z takim wysokim ROE mogą np. wyprzedawać swój majątek, albo ich zyski za ostatni rok miały charakter wybitnie jednorazowy.

Tym razem chodzi o bieżącą wycenę. Buffet twierdzi, że możemy znaleźć wspaniałą spółkę, która będzie jednocześnie tragiczną okazją inwestycyjną. Spółki bywają okresowo wybitnie niedowartościowane, ale bywają też okresowo wybitnie przewartościowane. Kluczem jest dołożenie do portfela takiego waloru, który w danym momencie nie będzie przesadnie przewartościowany. Niestety to najtrudniejszy element.

Tak wyglądały trzy najważniejsze cechy charakteryzujące potencjalnie świetne inwestycje według Buffeta. Jeżeli jakaś firma ich nie posiadała, Warren nawet nie analizował jej dalej. Czynniki wartościowe można ubrać w pewien wzór pokazujący w sposób ilościowy potencjał inwestycyjny danej akcji. Można go potraktować jako uproszczony model wyceny, który w długim terminie jest niezwykle skuteczny. Powiedzieć można, że kurs akcji ma tendencję do wzrostu w średniorocznym tempie równym (ROE * X) * zmiana mnożników wyceny w okresie prognozy.

To dobre przybliżenie potencjału inwestycyjnego w okresie 10 lat. ROE w tym wzorze już sobie omówiliśmy. Czynnik X to procent zysków zatrzymanych, czyli procent zysków, jakie firma inwestuje dalej w „siebie”. Jeżeli np. 20% zysków dana firma wypłaca w formie dywidendy i skupów akcji, to X wynosi 0,8. Wreszcie ostatni element wzoru to zmiana mnożników wyceny w okresie prognozy.

Sprawdźmy wzór na przykładzie. Mamy spółkę „Cudowne Wiertła”, której średnie ROE za ostatnie 3 lata wyniosło 18%. Firma ta w ogóle nie dzieli się zyskiem ze swoimi akcjonariuszami. Wszystko reinwestuje. Jej mnożniki wyceny kształtują następująco

• C/Z = 17
• C/S = 2

Wiemy, że średnie wartości dla spółek z tego samego sektora wynoszą:

• C/Z = 12
• C/S = 1,4.

Przyjmijmy, że C/Z i C/S są tak samo ważne. Po 10 latach rozsądnie będzie założyć, że wycena firmy „Cudowne Wiertła” zrówna się z wyceną pozostałych firm z sektora. Czyli na samej wycenie po 10 latach stracimy = (12/17 + 1,4/2)/2 = 0,7, a więc około 30%.

Jednak na samym wzroście wartości firmy zarobimy znacznie więcej. ROE do potęgi 10 wynosi 1,18^10 = 5,23, co oznaczałoby zysk 423%. Teraz musimy jeszcze tylko obniżyć tę wartość o spadek związany z urealnieniem mnożników wyceny. Otrzymamy więc 5,23 * 0,7 = 3,66, co oznacza 266% zwrotu w 10 lat. Dałoby to inwestorowi 14% średniorocznej stopy zwrotu. Całkiem nieźle.

Kluczem jest utrzymanie rentowności kapitału na bardzo wysokim poziomie. Jeżeli jakaś firma ma ROE na wysokim poziomie, ale nie będzie w stanie utrzymać go na tym poziomie przez kolejne lata, to nasz wzór na nic się nie zda. Najważniejszym zadaniem inwestora długoterminowego jest znalezienie takich biznesów, które i za 10 lat mają szansę być świetne.

Inwestując w krótkim terminie, możemy praktycznie całkowicie zignorować ROE. Wówczas najważniejsza jest dla nas sama wycena i otoczenie makroekonomiczne. Jednak jak mówił Charlie Munger, w długim terminie kurs spółki, ma tendencję do wzrostu w tempie równym rentowności jej kapitałów własnych. Do bardzo podobnych wniosków doszedł, zresztą prawdopodobnie najlepszy inwestor ostatniej dekady – Mark Leonard.

Do zarobienia,
Karol Badowski