Boisz się spadków? Wahania kursu to nie ryzyko - zobacz jak wykorzystuję zmienność

Pokażę Wam wykres. Dwadzieścia lat. Plus dziesięć, jedenaście procent rocznie, każdego roku, prawie bez wahań. Żadnego 2008, żadnych tąpnięć, linia idzie w prawo i w górę jak lokata. Zmienność bliska zera.

Każdy, kto to zobaczył, chciał to mieć. Fundacje, banki, emeryci, gwiazdy Hollywood – dziesiątki miliardów dolarów. Tak według podręcznika wygląda aktywo bez ryzyka: gładka, przewidywalna, spokojna krzywa. Ten wykres nazywa się Bernard Madoff. I był największym oszustwem w historii finansów: sześćdziesiąt pięć miliardów dolarów, które pewnego dnia przestały istnieć. Zero zmienności. Sto procent ryzyka.

Teraz drugi wykres. Spółka, która w niecałe dwa lata straciła dziewięćdziesiąt cztery procent wartości, a potem przez dekadę potrafiła spadać po trzydzieści, czterdzieści procent, a jej akcjonariusze co kilka lat słyszeli, że firma zbankrutuje. Zmienność z kosmosu. Nazywa się Amazon i kto kupił jej akcje na samym szczycie bańki internetowej i NIE SPRZEDAŁ, ma dziś kilkadziesiąt razy więcej. Maksymalna zmienność. Zero trwałej straty.

Te dwa wykresy to cały dzisiejszy materiał. Bo jeśli jest jedna rzecz, którą rynek wbija początkującym inwestorom do głowy od pierwszego dnia, to to, że zmienność równa się ryzyko. Że spółka, której kurs skacze, jest niebezpieczna, a ta, której kurs stoi w miejscu, bezpieczna. I to jest nieprawda, która kosztuje więcej niż jakakolwiek inna na giełdzie. Przeciętny inwestor zarabia rocznie o sześć punktów procentowych mniej niż indeks, w który inwestuje. Nie dlatego, że wybiera złe spółki, tylko dlatego, że sprzedaje, gdy wykres się rusza. Dziś rozbierzemy zmienność do końca: skąd się bierze, czemu jedne spółki skaczą pięć razy mocniej od innych, dlaczego to nie jest ryzyko, gdzie prawdziwe ryzyko naprawdę mieszka i jak zrobić z wahań swojego najlepszego pracownika zamiast wroga. Jedziemy!

Boisz się spadków? Wahania kursu to nie ryzyko - zobacz jak wykorzystuję zmienność

Zacznijmy od tego, czemu w ogóle ktokolwiek pomylił te dwa słowa. W 1952 roku Harry Markowitz, późniejszy noblista, chciał zbudować matematyczny model portfela inwestycyjnego.

Potrzebował liczby na ryzyko i wziął tę, którą dało się policzyć: odchylenie standardowe stóp zwrotu, czyli to, jak bardzo kurs rozrzuca się wokół średniej. Nie dlatego, że to jest ryzyko. Dlatego, że to było mierzalne. I przez siedemdziesiąt lat cała branża – fundusze, regulatorzy, aplikacje maklerskie z „profilem ryzyka” – używa tej jednej liczby jako synonimu niebezpieczeństwa.

Tymczasem ludzie, którzy na rynku zarobili najwięcej, definiują ryzyko inwestycyjne zupełnie inaczej. Howard Marks mówi, że ryzyko to prawdopodobieństwo TRWAŁEJ utraty kapitału. Buffett, że ryzyko to nie wiedzieć, co się robi.

Zmienność mówi, jak bardzo kurs akcji może się ruszyć w obie strony. Ryzyko mówi, czy pieniądze mogą zniknąć na zawsze. Jedno to rozrzut. Drugie to strata. Madoff miał zero pierwszego i sto procent drugiego. Amazon zupełnie odwrotnie. I to rozróżnienie będziemy dziś trzymać od pierwszego do ostatniego zdania, bo cała reszta z niego wynika. Zanim jednak powiem, czemu zmienność nie jest ryzykiem, trzeba zrozumieć, czym JEST, czyli skąd w ogóle się bierze.

Każdy gwałtowny ruch kursu akcji ma zapalnik. Najczęstsze trzy są następujące:

1. Wyniki finansowe cztery razy w roku. W okolicach raportów kwartalnych oczekiwana zmienność spółek wystrzeliwuje. Rynek wie, że w jeden dzień dostanie odpowiedź na pytania, które zadawał przez trzy miesiące.
   Często nie chodzi nawet o same liczby. Glanbia, irlandzki producent żywności, spadła o 14 procent w jedną sesję nie dlatego, że zyski były słabe, tylko dlatego, że ogłosiła zamknięcie marki odchudzającej, bo leki GLP-1 zabrały jej klientów. Jedno zdanie w raporcie, które mówiło: nasz świat się zmienił.
   
2. Informacje z branży i rekomendacje analityków. Kiedy Shopee ogłosiło wycofanie się z Polski, Allegro urosło 7 procent w jeden dzień, bo rynek w sekundę przeliczył, że nie będzie wojny cenowej. Rekomendacja analityka działa tak samo nie dlatego, że ktoś zmienił liczbę w Excelu, tylko dlatego, że za tą liczbą stoi zwykle nowa informacja o konkurencji, mocach produkcyjnych, rynku.
   
3. Makroekonomia i nastroje wokół niej. Fed, wojna, cła, czyli to, co rusza wszystkim naraz.
   Każdy ruch kursu to suma dwóch warstw. Warstwa pierwsza to ruch całego rynku, który dotyka wszystkich spółek. Warstwa druga to własne sprawy spółki, które dotykają tylko jej. Kiedy studio wypuszcza grę, która rozczarowuje, spada to studio, a reszta giełdy się tym nie przejmuje. Tę pierwszą warstwę mierzy beta.

Beta mówi, o ile średnio ruszała się spółka, kiedy ruszał się rynek. Beta 1 mówi, że rusza się jak rynek. Beta 1,5 mówi, że gdy rynek spadał o 10 procent, spółka o 15 procent i tak dalej.

Beta to NIE jest zmienność. Beta łączy dwie rzeczy. To, jak mocno spółka się buja i czy robi to RAZEM z rynkiem. Spółka może skakać jak szalona i mieć niską betę, jeśli jej skoki z rynkiem nie mają nic wspólnego.

Najlepszy przykład z GPW? 11 bit studios. Beta względem indeksu WIG z pięciu lat wynosi niecałe 0,3. Spółka prawie nie chodzi z rynkiem. Zmienność za to wynosi 43 procent rocznie, dwa razy więcej niż WIG. Wysoka zmienność, niska beta, bo to były własne sprawy spółki, nie rynku.

Czemu to rozróżnienie jest ważne? Bo własne wahania spółek w portfelu inwestycyjnym w dużej mierze się znoszą. Jeśli macie piętnaście spółek z różnych branż, rozczarowująca premiera jednej gry nie wywróci Wam portfela. Ruchu całego rynku nie zdywersyfikujecie, bo dotyka wszystkich naraz. Beta mówi Wam, ile ryzyka rynkowego zostaje w portfelu nawet wtedy, gdy jest dobrze rozproszony, a zmienność pojedynczej spółki to coś, z czym da się żyć, jeśli nie jest całym portfelem.

Coca-Cola waha się średnio o 1,4 procenta dziennie. Mała spółka od reaktorów jądrowych, która jeszcze nie zarabia, o ponad 7 procent. Pięć razy więcej, na te same informacje z rynku. Za tą różnicą stoją cztery mechanizmy i warto je znać, bo to one decydują, co macie w portfelu.

Pierwszy to cykliczność biznesu. Rachunek za telefon płaci się bez względu na koniunkturę, więc Orange ma betę około 0,5. Zyski KGHM zależą od ceny miedzi, a ta od światowego przemysłu, więc gdy rynek boi się o gospodarkę, KGHM spada mocniej niż reszta.

Drugi to koszty stałe i dług. Linie lotnicze: samoloty, leasing, piloci i lotniska kosztują tyle samo, czy samolot leci pełny, czy w połowie pusty, więc niewielki spadek sprzedaży ścina zysk dramatycznie. Dług działa tak samo, bo odsetki płaci się w dobrym i złym roku.

Trzeci to płynność akcji na giełdzie. Jeśli w spółce dziennie obraca się akcjami za 200 tysięcy, a fundusz chce sprzedać pakiet za 2 miliony, musi schodzić z ceną, aż ktoś się skusi. Ta sama informacja, która dużą spółkę przesunie o 2 procent, małą przesuwa o 10.

Czwarty, najważniejszy, tłumaczy, czemu spółka może stracić 20 procent po wynikach, które rozczarowały o 2. Wycena spółki. Kiedy kupujecie młodą spółkę, która dziś zarabia grosze, a krocie ma zarabiać za 10 lat, płacicie za pieniądze z przyszłości. Cała jej wartość siedzi w tym, co ekonomiści nazywają wartością końcową, w tym, ile firma będzie generować, gdy dorośnie. I teraz prosty rachunek. Dwie ścieżki: w jednej przychody rosną o 50 procent rocznie, w drugiej o 40. Wycena tym samym mnożnikiem. Po dziesięciu latach firma ze ścieżki „40” jest warta o 46 procent mniej niż ze ścieżki „50”. Czterdzieści sześć procent różnicy z dziesięciu punktów dynamiki, bo procent składany jest bezlitosny.

Dlatego gdy taka spółka zaraportuje wzrost o 2 punkty gorszy od oczekiwań, rynek nie reaguje na te 2 punkty. Reaguje na to, co te 2 punkty robią z całą przyszłością, i wycena raptem leci o 20%. Najlepiej pokazał to 2022 rok: Fed podniósł stopy procentowe z zera do ponad czterech procent, S&P 500 stracił 18 procent, a fundusz ARK, pełen spółek obiecujących zyski za dekadę, 67.

Dojrzały moloch, który rośnie o kilka procent rocznie, a marżę ma tę samą od piętnastu lat, nie ma tego problemu. Dlatego Coca-Cola waha się o jeden procent, a spółka od reaktorów o siedem. Nie dlatego, że jedna jest „bezpieczna”, a druga „ryzykowna”. Dlatego, że jedna ma przyszłość w cenie, a druga teraźniejszość.

Po pierwsze dlatego, że zmienność to także najlepsze dni. Ludzie myślą o wahaniach kursów akcji jako o spadkach, ale wahania to rozrzut w OBIE strony, i najlepsze sesje w historii giełdy przychodzą dokładnie wtedy, gdy zmienność jest najwyższa, często tuż po najgorszych. Putnam to policzył: 10 tysięcy dolarów zainwestowanych w S&P 500 przez piętnaście lat, od 2008 do 2022 roku, dało 35 tysięcy. Kto przegapił dziesięć, DZIESIĘĆ, najlepszych sesji w ciągu tych piętnastu lat, skończył z 16 tysiącami. Połowa wyniku z dziesięciu dni.

A kiedy te dni przypadały? W większości w ciągu dwóch tygodni od najgorszych, czyli dokładnie wtedy, gdy ludzie uciekający przed zmiennością byli już poza rynkiem. Uciekając przed wahaniami, nie uciekasz przed stratą. Uciekasz przed zwrotem.

Do tego koszt pomyłki zawsze da się zmierzyć. J.P. Morgan sprawdził, ile przez dwadzieścia lat zarabiał przeciętny inwestor indywidualny w Stanach: 3,6 procent rocznie. S&P 500 w tym czasie: 9,5. Sześć punktów procentowych rocznie, przez dwie dekady. To nie jest różnica w doborze spółek. To jest różnica w zachowaniu: sprzedawanie, gdy spada, odkupywanie, gdy już wzrosło.

Przeciętny inwestor nie przegrywa z rynkiem, tylko z własną reakcją na zmienność i płaci za to 6 punktów procentowych rocznie, czyli przez dwadzieścia lat trzy razy mniejszy majątek.

Problem dla wielu polega na tym, że zmienność nie jest sama w sobie wynagradzana. Klasyczna teoria mówi, że spółki z wyższą betą powinny dawać wyższy zwrot, bo niosą „więcej ryzyka”. Frazzini i Pedersen sprawdzili to w głośnym badaniu „Betting Against Beta” na niemal wszystkich rynkach rozwiniętych i wyszło… odwrotnie. Spółki z wysoką betą dają GORSZE wyniki w stosunku do wahań niż te z niską.

Na amerykańskich spółkach od 1963 roku: dziesięć grup według zmienności, od 12 do 28 procent, w większości grup zwrot stoi w okolicach 10–13 procent, a w grupie najbardziej rozbujanej spada do 9, najniżej ze wszystkich.

Dlaczego? Bo ludzie często przepłacają za loterię. Za spółki, które mogą urosnąć pięć razy, i w efekcie te spółki są drogie, a potem nie rosną. Zmienność sama w sobie nie jest ani ryzykiem, ani nagrodą. Jest pewnego rodzaju cechą aktywa, jak kolor. Nie płaci się za nią i nie dostaje się za nią premii.

Amazon to w 1999 roku była młoda firma, nie zarabiał. W niecałe dwa lata akcje straciły 94 procent. Potem przez dekadę kilka razy spadały o 30, 40 procent. Zmienność jak u żadnej dużej spółki w historii. Kto kupił na szczycie bańki i nie sprzedał, ma dziś kilkadziesiąt razy więcej. Trwała strata = zero. Trwała strata nie wynika z tego, jak mocno kurs spadł. Wynika z tego, czy biznes przestał istnieć, albo czy TY przestałeś go trzymać.

Skoro więc zmienność nie jest ryzykiem, to co jest? Trwała utrata kapitału ma pięć adresów. Tylko pięć.

Pierwszy to bankructwo. Tego się bój w spółce. Akcja, która jest warta zero, nie ma zmienności. Niestety nie ma też wartości.

Rozwodnienia akcji się bój, bo jak spółka co roku emituje nowe akcje, żeby przeżyć, to może mieć rosnącą kapitalizację, ale akcjonariuszy coraz biedniejszych.

Bój się tego, że model biznesowy przestaje działać. Przepłacania za akcje się bój, bo za każdą firmę można przepłacić.

Zmienność sama z siebie jest ryzykiem tylko wtedy, jeśli jest powiązana z przymusem sprzedaży. Nie szkodzi nikomu, kto nie musi sprzedawać. Szkodzi temu, kto musi, bo ma lewar i dostał wezwanie do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, albo potrzebuje pieniędzy na życie, albo nie wytrzymuje psychicznie.

Wiele osób zapomina, że w prawdziwym krachu zmienność kłamie. Beta opisuje, jak spółka zachowywała się ŚREDNIO w przeszłości. W panice inwestorzy sprzedają nie to, co chcą, tylko to, co mogą, i wszystko zaczyna spadać razem. Coca-Cola przed pandemią miała betę 0,6, czyli „bezpieczna, spadnie słabiej od rynku”. W marcu 2020 roku spadła mocniej niż S&P 500.

Czyli ten, kto zbudował „bezpieczny” portfel z akcji o niskiej becie, w jedynym momencie, w którym bezpieczeństwo było potrzebne, dowiedział się, że go nie ma. Zmienność z przeszłości nie chroni przed przyszłością.

Skoro w takim razie zmienność to cecha, nie wyrok, to można jej używać, jak każdego innego narzędzia!

Trzeba się jednak trzymać kilku zasad. Trzeba przede wszystkim wiedzieć, co się ma. Najprostsze narzędzie to beta portfela, czyli średnia ważona beta spółek z portfela. Pół portfela w spółce z betą 2 i pół w spółce z betą 0,5 daje betę 1,25. Po co to wiedzieć? Żeby w dniu, w którym S&P 500 spada o 5 procent, a Wasz portfel o 15, nie pomyśleć, że Wasze spółki bankrutują, tylko wiedzieć, że to młode podmioty, które z założenia latają trzy razy mocniej, i że to u nich dzień jak co dzień. Ludzie sprzedają w panice nie dlatego, że portfel spadł. Dlatego, że nie wiedzieli, że MOŻE tak spaść. Wiedza o własnej zmienności to połowa odporności na nią.

Zmienność to jest cena, jaką się płaci za wzrost. Tak o tym myśl. Wysoką zmienność mają spółki młode, z większością zysków przed sobą, i to jest dokładnie ta kategoria, w której rodzą się multibaggery, czyli akcje, które wielokrotnie zwiększają swoją wartość.

Dojrzałe molochy bujają się mniej, ale swój najszybszy wzrost mają za sobą. Możecie na nich zarabiać średnio lepiej w stosunku do wahań, ale nie znajdziecie tam Amazona z 1999 roku. Gotowość na duże wahania to cena za udział w historii wzrostu od początku. Ja tę cenę płacę świadomie.

Zmienność to raj dla uśredniania cen zakupu akcji. Zmienność pracuje wtedy dla Was, gdy za tę samą kwotę w dołku kupujecie więcej akcji, i im większe wahania, tym większa ta przewaga. Zmienność kosztuje Was najwięcej nie wtedy, gdy ją znosicie, tylko wtedy, gdy przed nią uciekacie.

Tylko do tego trzeba usunąć przymus. Pieniądze na życie trzymaj poza rynkiem. Nie używaj lewara, skoro go nie rozumiesz. Jeśli jedyny sposób, w jaki zmienność może zrobić Wam krzywdę, to zmuszenie Was do sprzedaży, to wystarczy, żeby nikt i nic nie mogło Was do tego zmusić. Reszta to czekanie, a czekanie na giełdzie płaci lepiej niż cokolwiek innego.

Wróćmy do tych wykresów z początku. Madoff miał zero wahań i sto procent straty. Amazon latał jak dziki, ale był fenomenalny. Jeśli po dzisiejszym materiale coś ma Wam zostać, to to, że miara ryzyka nie jest na wykresie. Wykres pokazuje, jak bardzo coś się rusza, i tylko tyle.

Przez siedemdziesiąt lat uczono inwestorów bać się odchylenia standardowego. Efekt jest taki, że ludzie trzymają w portfelach spokojne spółki, które powoli tracą rację bytu, bo „bezpieczne”, i sprzedają w panice spółki, które właśnie przechodzą przez najlepszy dzień w roku, bo „ryzykowne”. Zmienność nie jest ryzykiem. Ryzyko to zejść z pokładu w połowie rejsu, bo zakołysało.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk