Najwięksi inwestorzy pokazali portfele. Nikt nie ucieka z AI

Z jednej strony: nagłówki z ostatnich miesięcy, że „bańka AI”, że „będzie jak dot-com”. Z drugiej najświeższe raporty 13F, czyli obowiązkowa spowiedź z portfeli największych inwestorów świata. Berkshire, Druckenmiller, Tepper, Loeb, Ackman.

Skoro bańka AI jest taka oczywista, to który z nich ucieka ze sztucznej inteligencji? Żaden. W każdym z tych portfeli siedzi jakiś Google, Amazon czy Meta, jakaś Nvidia, TSMC albo ASML. Ludzie, którzy przeżyli dot-com na żywo i mają po kilka dekad doświadczenia na rynku, jak jeden mąż trzymają ten zakład.

Różnią się, i to ostro, tylko w jednym: KTÓRE ogniwo łańcucha wartości AI zgarnie najwięcej. Te różnice to najciekawsza część dzisiejszego materiału, bo giganci pierwszy raz od dawna grają otwarcie przeciwko sobie: Berkshire wyrzuca Visę i Mastercarda, Ackman buduje na nich miliardowy zakład. Berkshire i Druckenmiller kupują Alphabet, Ackman sprzedaje go do zera. Loeb wychodzi z Nvidii, Tepper dokupuje.

No i był jeszcze jeden bohater, który z tej gry właśnie wyleciał. Leopold Aschenbrenner: plus 439% na koniec czerwca, wyprzedaż portfela Citadelowi pod presją miesiąc później. Facet miał rację co do trendu i przegrał z własną dźwignią. Krótka i bolesna lekcja tego kwartału.

Dziś patrzymy na wszystkie te portfele i ich aktualizacje. Berkshire wrócił do kupowania po trzech i pół roku, Ackman wrócił do spółki, na której stracił 400 milionów, a w tle trwa wielka rotacja wewnątrz trendu AI. Lecimy.

Najwięksi inwestorzy pokazali portfele. Nikt nie ucieka z AI

Na początek jedna ważna rzecz. Raport 13F pokazuje stan amerykańskich pozycji na ostatni dzień kwartału, czyli w tym przypadku na 30 czerwca. Nie widzimy w nim całego majątku funduszu, większości pozycji krótkich ani tego, co zarządzający zrobił już w lipcu i sierpniu. To fotografia zrobiona z opóźnieniem, a przy pierwszej historii tego materiału to opóźnienie zmienia praktycznie wszystko.

Poprzedni odcinek zaczynaliśmy od Leopolda Aschenbrennera, młodego zarządzającego, który zbudował fundusz Situational Awareness wokół jednego wielkiego zakładu. Rozwój sztucznej inteligencji wywoła niedobór energii, kości pamięci i mocy obliczeniowej, a firmy kontrolujące te wąskie gardła będą mogły dyktować ceny.

W jego przypadku nie ma już w sumie o czym gadać. 30 lipca Situational Awareness sprzedał większość publicznego portfela akcyjnego Citadelowi. Nie wiemy, jakie dokładnie dyskonto zastosowano ani czy przed transakcją formalnie pojawiły się wezwania do uzupełnienia depozytu. Wiemy natomiast, że sprzedaż odbywała się pod presją, a część najmocniej przecenionych spółek niedługo później odbiła. „Młody geniusz AI” sprzedał więc sporo pozycji niemal w samym dołku. No cóż, nie szalejcie z dźwignią, bo was zmiecie z planszy. Leo nie tylko walił dźwignią long na pamięci, ale też short na SaaS-y. Wyniki może i miał świetne… Ale zmiotło go z planszy.

Fundusz nie zniknął całkowicie. Według Reutersa po transakcji miał zachować książkę wartą około 10 miliardów dolarów. To jednak głównie inwestycje na rynku prywatnym, np. w Anthropic.

Aschenbrenner prawidłowo rozpoznał jeden z najmocniejszych trendów tej hossy i jak większość takich osób przegrał z własną chciwością. Można mieć rację co do sektora, spółek i długoterminowego kierunku, a mimo to stracić kontrolę nad portfelem.

Zupełnie inaczej wyglądał drugi kwartał w Berkshire Hathaway. W poprzednim materiale mówiłem o wielkim czyszczeniu portfela po objęciu funkcji CEO przez Grega Abela. Berkshire wyrzuciło wtedy między innymi Visę, Mastercarda, Amazona i UnitedHealth, a od kilku lat regularnie sprzedawało więcej akcji, niż kupowało.

W drugim kwartale ta passa się skończyła. Po 14 kolejnych kwartałach sprzedaży netto Berkshire wreszcie zostało kupującym netto, czyli zaczęło kupować więcej akcji niż sprzedawać.

Fundusz nadal siedzi na górze gotówki przekraczającej 365 miliardów dolarów, więc nie jest to jeszcze żadne rzucenie wszystkiego na rynek, ale widać zmianę kierunku.

Najważniejszym zakupem w drugim kwartale 2026 roku był Alphabet, czyli Google. Berkshire zwiększyło liczbę akcji klasy A Google o 45%, a klasy C o ponad 650%. Łącznie pozycja była warta pod koniec czerwca około 38 miliardów dolarów i stanowiła mniej więcej 12,6% raportowanego portfela akcyjnego.

Google nie był zresztą samotnym pomysłem Berkshire. Druckenmiller odkupił Alphabet po tym, jak sprzedał go zaledwie kwartał wcześniej. Dan Loeb zwiększył pozycję niemal sześciokrotnie, a David Tepper dołożył kolejne akcje. Google stał się więc chyba głównym kandydatem do jednego z najbardziej obleganych zakładów superinwestorów w tym kwartale. Szczególnie spośród spółek Big Tech.

Berkshire działa nieco inaczej niż większość przez skalę kapitału i zwykle buduje pozycje przez wiele kwartałów.

Spoza Big Techu Berkshire dobierało linię lotniczą. Pozycja w Delta Air Lines wzrosła o 44% i była warta już ponad 5 miliardów dolarów. Zaangażowanie w dewelopera Lennar urosło o prawie 30%, a Macy's zostało zwiększone o ponad 140%. Pojawiła się też symboliczna, bardzo mała pozycja w D.R. Horton.

Co stoi za tymi ruchami? Najciekawsze są tutaj moim zdaniem zakupy linii lotniczych Delta Air Lines. Historycznie Buffett, czyli założyciel funduszu, bardzo źle oceniał ekonomię linii lotniczych i nie lubił tego biznesu. Co więc skłania jego następcę do tej inwestycji? Fakt, że jej źródła zysków są dziś znacznie lepsze jakościowo niż w klasycznym modelu linii lotniczej.

Najmocniejszy argument za Deltą jest taki, że dziś zarabia ona nie tylko na sprzedaży biletów.

W Q2 2026 około 61% przychodów pochodziło z bardziej stabilnych i rentownych źródeł. Przychody z segmentu premium wzrosły o 17% r/r, z programu lojalnościowego o 19%, a współpraca z American Express przyniosła o 16% więcej niż rok wcześniej.

Co ważne, Delta osiągnęła rekordowe przychody przy wzroście liczby oferowanych miejsc tylko o około 1%. To sugeruje, że poprawa wynikała głównie z wyższych cen, lepszej struktury klientów i większej monetyzacji programu lojalnościowego, a nie z prostego zwiększania liczby lotów.

Dlatego teza inwestycyjna nie twierdzi, że linie lotnicze stały się świetnym biznesem. Bardziej chodzi o to, że Delta coraz mniej przypomina zwykłą linię lotniczą, a coraz bardziej biznes premium oparty na lojalności klientów i dodatkowych źródłach przychodów, które obudowują ten podstawowy biznes dookoła.

Portfel Berkshire wygląda w zasadzie jak zakład na kilka różnych części amerykańskiej gospodarki. Alphabet daje ekspozycję na reklamę, chmurę i AI. Delta na zamożnego konsumenta oraz dalszy wzrost popytu na podróże. Lennar i D.R. Horton na niedobór domów w Stanach Zjednoczonych. Nie mamy tu jednego efektownego triggera, tylko stopniowe lokowanie kapitału tam, gdzie Berkshire widzi przewagę na lata. Widać naprawdę sporą dywersyfikację, ale to też była często domena Berkshire.

Bill Ackman obrał za to inny kierunek. W portfelu Pershing Square pojawiły się cztery nowe duże pozycje: Visa, Mastercard, S&P Global i Netflix. Łącznie były warte około 4,2 miliarda dolarów.

Ackman nazywa takie biznesy bramkami na autostradzie. Visa i Mastercard pobierają niewielką część wartości przepływających przez ich sieci płatnicze. S&P Global zarabia na ratingach, danych oraz indeksach, których rynek finansowy używa każdego dnia. Netflix kontroluje globalną platformę streamingową i, zdaniem Ackmana, wygrał już wojnę o streaming jako lider tego rynku.

Każda z tych firm sprzedaje inną usługę, ale logika jest podobna. Biznes ma silną pozycję konkurencyjną, generuje dużo gotówki i pobiera relatywnie małą opłatę od ogromnej liczby klientów albo transakcji. Klient może narzekać na cenę, ale rezygnacja z usługi często kosztowałaby go jeszcze więcej, dlatego ostatecznie z niej nie zrezygnuje, tylko ponarzeka i grzecznie zapłaci.

Visa i Mastercard są szczególnie ciekawe na tle poprzedniego kwartału. Berkshire dopiero co całkowicie pozbyło się obu spółek, a Ackman kilka tygodni później uznał je za jedne z najlepszych miejsc dla swojego kapitału. Ten sam rynek, ten sam kwartał i dwie przeciwne decyzje miliarderów.

Trzeba przyznać, że w krótkim terminie całkiem ładnie udało się Ackmanowi złapać akcje w korekcie, bo niedługo po zakończeniu drugiego kwartału obie spółki dość intensywnie odbiły.

W całym pakiecie najciekawszy jest chyba jednak Netflix. Ackman kupił tę spółkę już 4 lata temu, w 2022 roku, i zaledwie po trzech miesiącach zamknął pozycję ze stratą około 400 milionów dolarów, gdy Netflix pierwszy raz od lat pokazał spadek liczby subskrybentów. Teraz wraca, tylko po znacznie wyższej cenie, bo uważa, że ryzyko biznesowe jest mniejsze, a zwycięzca rynku został już wyłoniony.

Żeby zrobić miejsce na nową układankę, Ackman ściął Amazona o jedną czwartą i zakończył inwestycję w Universal Music Group. Krótkoterminowo decyzja o wyjściu z UMG była trafiona, bo spółka miesiąc po zakończeniu drugiego kwartału 2026 spadła do najniższych poziomów wszechczasów, notując zjazd o 25% w trakcie jednej sesji. Co tam się wydarzyło? Przede wszystkim bardzo słaby wzrost subskrypcji.

Przypomnijmy, że UMG zarabia na posiadanych prawach autorskich do muzyki. Im częściej muzyka z jego katalogu jest odtwarzana, kupowana albo wykorzystywana komercyjnie, tym więcej pieniędzy trafia do UMG.

Przychody z subskrypcji wzrosły tylko o 6,7%, wobec 7,9% kwartał wcześniej i oczekiwań rynku na poziomie około 9,3%. To właśnie ten parametr inwestorzy traktują jako główny miernik kondycji UMG, a zamiast przyspieszenia dostali spowolnienie.

Co za tym stało? Wzrost cen nie dał tak mocnego efektu, jak oczekiwano. Spotify i Apple podnosiły ceny, więc rynek liczył, że UMG pokaże wyraźne przyspieszenie przychodów z płatnego streamingu. Tymczasem organiczna dynamika zwolniła. To zwiększyło obawy, że dojrzewanie rynku streamingowego zaczyna ograniczać tempo wzrostu UMG.

Jaki ogólny wniosek tutaj mamy? Portfel Ackmana wyraźnie przesuwa się od zakładów wymagających aktywizmu inwestora i ingerencji w spółkę w stronę dużych, przewidywalnych biznesów, które mają same produkować gotówkę bez ciągłej walki z zarządem.

Największe różnice zdań wśród inwestorów widać w półprzewodnikach. Nie chodzi już o prosty podział na zwolenników i przeciwników AI. Zarządzający wybierają inne miejsca w tym samym łańcuchu wartości sztucznej inteligencji.

Stanley Druckenmiller sprzedał Broadcoma, Intela, Microna oraz Lattice Semiconductor. Na pierwszy rzut oka można by uznać, że to ucieczka z sektora AI. Tyle że jednocześnie zwiększył pozycję w TSMC i STMicroelectronics, a do portfela dołożył AMD, Lam Research, Entegris oraz Rambusa.

Druckenmiller przesunął więc kapitał z kilku producentów gotowych chipów w stronę fabryk, sprzętu oraz materiałów potrzebnych do ich produkcji. Dodatkowo ponad dziesięciokrotnie zwiększył liczbę akcji Amazona i trzymał opcje CALL dające mu jeszcze większą ekspozycję na tę spółkę.

Jednocześnie utrzymał makroekonomiczne zakłady na Brazylię, Argentynę i Meksyk, czyli Amerykę Łacińską. Jego portfel nie jest więc po prostu kolejnym koszykiem amerykańskiego Big Techu. Druckenmiller łączy zakład na infrastrukturę AI z przekonaniem, że część rynków wschodzących może radzić sobie lepiej.

David Tepper zachował się jeszcze inaczej. Zredukował Microna o ponad 40%, ale równocześnie zwiększył TSMC, Metę, Amazona i Nvidię. Kupił też CoreWeave oraz niewielką pozycję w SpaceX. Nie uciekał od technologii. Po prostu zmniejszył zakład na pamięci po ich wielkim rajdzie i rozłożył pieniądze szerzej w całym łańcuchu wartości AI.

Tepper dokonał też ostrej selekcji w Chinach. Prawie podwoił Baidu, ale dalej sprzedawał Alibabę i całkowicie wyszedł z PDD oraz JD.com. Jeszcze kilka kwartałów temu można było opisać go jako inwestora mocno stawiającego na chińską technologię. Dziś ten zakład się mocno krystalizuje i koncentruje na mniejszej liczbie firm.

W jego raporcie pojawiły się też opcje PUT, czyli gra na spadek, na Apple oraz, co brzmi dość przewrotnie, na Berkshire Hathaway. Nie traktowałbym ich automatycznie jako wielkiego zakładu na krach obu spółek. PUT może być samodzielną pozycją niedźwiedzią, ale może również zabezpieczać inne ryzyka w portfelu. Sam raport 13F nie pokazuje nam całej drugiej strony transakcji. Widzimy instrument, ale nie znamy pełnej intencji.

Z drugiej strony Apple to jedyny Big Tech, który nie bierze udziału w wielkim wyścigu finansowania infrastruktury AI. PUT akurat w tym miejscu, połączony z dokupowaniem Amazona i Mety, wskazuje na fakt, że Tepper wierzy w dobre zwroty z inwestycji w centra danych.

Poza tym spółka może ucierpieć na rosnących cenach pamięci, które wykorzystuje do produkcji smartfonów. Kiedy koszty produkcji rosną, producent ma przeważnie dwie opcje. Podnieść ceny i pogodzić się ze spadkiem sprzedaży lub ograniczyć marżę. Nie ma dobrego wyboru.

Jednocześnie z tych trzech Big Techów to Apple dał najlepszą stopę zwrotu za ostatnie 12 miesięcy. Wydaje mi się więc, że Tepper zakłada odwrócenie sentymentu wobec inwestycji w centra danych.

Ciekawie zachował się też Dan Loeb z funduszu Third Point. Sprzedał Nvidię, Broadcoma, KLA, Lam Research i ETF na półprzewodniki. Pięć z jego dziewięciu całkowicie zamkniętych pozycji było związanych z tym sektorem. Jednocześnie zwiększył TSMC o 67% i ASML o 150%.

Znów nie jest to proste wyjście z AI. Loeb ograniczył ekspozycję na projektantów chipów oraz część producentów sprzętu, ale zachował zakład na firmy kontrolujące najbardziej krytyczne elementy produkcji. Każdy z tych inwestorów wierzy, że wydatki na AI pozostaną wysokie. Różnią się w ocenie tego, kto zgarnie z nich największą część zysku, i szukają najlepszych okazji wewnątrz sektora.

Tutaj zwracam uwagę na ruchy Dana Loeba, bo sami w DNA Rynków pozostajemy już bardziej sceptyczni wobec spółek pamięciowych, ale od dawna jesteśmy bykami właśnie na semicapy oraz TSMC.

Warto jednak zwrócić uwagę w tym wszystkim na fakt, że nie ma dziś praktycznie portfela, który nie ma ekspozycji na półprzewodniki i na Big Tech. Wszędzie jest jakiś Google, jakiś Amazon, jakaś Meta czy Microsoft. Wszędzie jest jakaś Nvidia, AMD, TSMC albo ASML. To piękny kontrast wobec tego, co możecie czytać w mediach, które krzyczą o bańce AI. Wszyscy straszą bańką, ale najlepsi inwestorzy, którzy są na rynku od lat, jak jeden mąż siedzą w tych spółkach i żaden z nich ani myśli uciekać z tych zakładów. Interpretujcie to, jak chcecie, ale ja też nie zamierzam z tych spółek wychodzić.

W raportach pojawił się jeszcze jeden trend. Superinwestorzy coraz śmielej wracają do spółek cyklicznych.

Berkshire i Druckenmiller dokupowali Deltę, o której wspominałem. Tepper kupił Boeinga oraz American Airlines. Druckenmiller i Berkshire kupowali też ekspozycję na budownictwo mieszkaniowe przez D.R. Horton.

Według mnie to sygnał, że ci inwestorzy wierzą w cykliczne przyspieszenie gospodarki USA, ale głównie tej bardziej przyziemnej części gospodarki, a nie świata Big Tech i inwestycji w centra danych. Jeśli moja interpretacja jest poprawna, to być może już niedługo przestaniemy słuchać o gospodarce w kształcie litery K, bo to dolne ramię gospodarki też przyspieszy.

Loeb poszedł najmocniej w zupełnie innym kierunku. Jego największą pozycją zostało Warner Bros. Discovery. Kupił akcje warte ponad pół miliarda dolarów. W tym samym czasie inni znani inwestorzy redukowali WBD, a insiderzy sprzedawali akcje. Kolejny raz mamy więc kilka wielkich nazwisk, które patrzą na ten sam biznes i dochodzą do całkiem innych wniosków. O co może chodzić Loebowi?

Warner Bros. Discovery ma dziś dwa główne problemy. Pierwszy to spadający biznes tradycyjnej telewizji, gdzie maleją przychody z reklam i liczba widzów. Drugi to wysokie zadłużenie, które ogranicza elastyczność finansową spółki.

Jednocześnie mają jednak bardzo wartościowe aktywa i marki. HBO, Warner Bros., DC, Harry Potter oraz coraz bardziej rentowny streaming HBO Max.

Obecnie najważniejszym czynnikiem dla kursu jest jednak planowane przejęcie przez Paramount za 31 USD za akcję. Transakcja dostała już część zgód regulacyjnych, ale została zablokowana przez pozew kilku amerykańskich stanów, więc jej finalizacja może się mocno opóźnić.

Scenariusz byka jest prosty. Przejęcie dochodzi do skutku i akcjonariusze dostają 31 USD za akcję, czyli ponad 10% więcej niż obecna wartość spółki, plus potencjalnie więcej dzięki opłatom za opóźnienie transakcji.

Jeśli deal upadnie, ryzyko spadku kursu jest duże. Z drugiej strony WBD nadal pozostaje właścicielem bardzo mocnych marek i rosnącego biznesu streamingowego.

Dziś jest to bardziej zakład na powodzenie przejęcia niż klasyczna inwestycja w wielką przemianę spółki.

Oprócz tego naprawdę sporo osób kupowało SpaceX. Widocznie w przeciwieństwie do anonimów z X wielkim inwestorom nie przeszkadzała rzekomo mocno zawyżona wycena, bo nie jest przesadnie zawyżona, patrząc na tempo wzrostu.

Gdy patrzę na te raporty 13F, najbardziej rzuca mi się w oczy nie to, co inwestorzy kupili, ale jak bardzo różnią się między sobą. Alphabet jest popularny, ale Ackman go sprzedaje. Loeb wychodzi z Nvidii, a Tepper ją dokupuje. Berkshire wyrzuca Visę i Mastercarda, a Pershing Square buduje na nich wielomiliardowy zakład. Aschenbrenner stawia wszystko na pamięci, gdy Tepper zaczyna tę ekspozycję ciąć.

Większość ludzi patrzy na te sprzeczności i widzi chaos, a ja myślę, że te kłótnie gigantów to najlepsza wiadomość z całego sezonu raportów. W 2000 czy 2021 wszyscy myśleli TO SAMO. Każdy kupował to samo, z tych samych powodów. Rynek, na którym wszyscy się zgadzają, to rynek, na którym cena przestała cokolwiek znaczyć, a ten obecny? To rynek, który wciąż NEGOCJUJE. Spór najlepszych to mechanizm do odkrywania ceny. Prędzej bać zacznę się wtedy, gdy te raporty znów będą wyglądać identycznie.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk