Najbardziej znienawidzony sektor na giełdzie. Jest tu okazja?

Gdzieś w Polsce, dokładnie w tej chwili, trwa operacja, przy której chirurg nie stoi przy stole. Jest kilka metrów dalej przy konsoli, a wewnątrz ciała człowieka pracują ramiona robota, tłumacząc każdy ruch dłoni chirurga na ruchy o precyzji niemożliwej dla człowieka. Mniej krwi, mniej powikłań, szybszy powrót do domu. To nie jest science fiction, ale codzienność szpitali.

Firmy, które stoją za tą rewolucją - za robotami, implantami serca, badaniami nowych leków, są w tej chwili… jednymi z najbardziej znienawidzonych spółek na całej giełdzie. Wall Street wyprzedaje je od kwartałów jakby medycyna przestała mieć przyszłość. Niektóre są dziś nawet najtańsze od dekady.

Ktoś tu się więc grubo myli. Albo rynek, który widzi nadciągające problemy, albo ci, którzy uciekają z takiego sektora w najgłupszym możliwym momencie. W tym materiale rozstrzygniemy sobie kto się myli. Medpace, Boston Scientific, Intuitive Surgical. Trzy firmy, trzy historie i jak na razie trzy solidne przeceny. Lecimy.

Najbardziej znienawidzony sektor na giełdzie. Jest tu okazja?

Kilkanaście miesięcy temu to byli ulubieńcy rynku. Dynamiczny wzrost przychodów, rosnące marże, ekspansja na nowe rynki. Wszystko szło zgodnie z planem. Potem kwartał po kwartale, wyceny zaczęły topnieć. Medpace stracił od szczytu ponad 30%. Boston Scientific, ponad 50%. Intuitive Surgical, około 35%. Od początku roku wszystkie trzy spółki też są na solidnych minusach.

Nie było tu żadnego skandalu ani bankructwa. Nic spektakularnego. Mamy do czynienia z nakładaniem się kilku czynników, częściowo wspólnych dla całego sektora, częściowo specyficznych dla każdej spółki, a w takich chwilach jak zawsze inwestor zaczyna kombinować, czy to wszystko ma sens, czy to jednak koniec.

Medpace to firma, której nazwy większość ludzi nigdy nie słyszała, chociaż sama odgrywa kluczową rolę w branży farmaceutycznej. To organizacja badawcza na zlecenie. Kiedy firma biotechnologiczna opracuje nowy lek i chce przeprowadzić badanie kliniczne, najczęściej nie robi tego sama. Zleca to właśnie firmie takiej jak Medpace. Medpace projektuje badanie, rekrutuje pacjentów, koordynuje ośrodki badawcze na całym świecie, zbiera dane i pomaga przygotować dokumentację dla instytucji państwowych typu FDA czy EMA. To przede wszystkim skomplikowana logistyka, w której uczestniczą setki ludzi i dziesiątki szpitali jednocześnie.

Medpace specjalizuje się głównie w obsłudze małych i średnich firm biotechnologicznych. One w odróżnieniu od gigantów farmaceutycznych, zwykle nie mają własnych zasobów do prowadzenia badań klinicznych, a dla Medpace oznacza to silną pozycję negocjacyjną i wyższe marże. Jednocześnie jednak to też większe ryzyko. Mniejsze firmy częściej anulują projekty, bo skończyły im się pieniądze albo lek nie zadziałał w trakcie badania. 

Boston Scientific to z kolei jeden z największych na świecie producentów urządzeń medycznyc. Od cewników do leczenia zaburzeń rytmu serca, przez implanty WATCHMAN zamykające uszko lewego przedsionka u pacjentów z migotaniem przedsionków, po urządzenia do neuromodulacji stosowane w leczeniu bólu chronicznego i urologiczne stenty.

Kluczowe dla zrozumienia Boston Scientific jest to, że firma przez ostatnie dwa lata budowała narrację wokół trzech motorów wzrostu: elektrofizjologii, urządzeniach WATCHMAN (jedynego takiego na rynku implantu zatwierdzonego przez FDA) oraz ekspansji na nowych rynkach geograficznych. Wszystkie trzy motory jednocześnie zaczęły zwalniać.

Ostatnia spółka Intuitive Surgical to producent robotów chirurgicznych da Vinci, prawdopodobnie najbardziej rozpoznawalnej marki w chirurgii robotycznej na świecie. Na GPW znana za pośrednictwem swojego dystrybutora Synektik. System da Vinci pozwala chirurgom operować przez miniaturowe nacięcia z pomocą ramion robota, które tłumaczą ruchy dłoni operatora na precyzyjne ruchy instrumentów wewnątrz ciała pacjenta. Efekt? Mniejsza utrata krwi, szybszy powrót do zdrowia, mniej powikłań.

Model biznesowy Intuitive jest wyjątkowy i przypomina trochę model „drukarki i tuszu". Sprzedaż samego robota to dopiero początek zarobków. Prawdziwe pieniądze płyną z jednorazowych instrumentów chirurgicznych, które szpital musi kupować do każdej operacji, oraz z kontraktów serwisowych. Te powtarzalne przychody stanowią ponad 85% sprzedaży firmy, co sprawia, że model jest bardzo przewidywalny.

No i fajnie. Wiemy już co robi każda ze spółek, więc teraz nieco łatwiej będzie zrozumieć przyczyny spadków. Na początek odpuścimy sobie kwestie indywidualne i skupimy się na kolektywnych problemach całego sektora.

Po pierwsze, cła i wojna handlowa. Sektor urządzeń medycznych jest wyjątkowo wrażliwy na politykę celną, bo aż 62% urządzeń medycznych używanych w Stanach Zjednoczonych pochodzi z importu, a blisko 70% jest produkowanych wyłącznie poza granicami USA. 

Od wiosny 2025 roku branża zmaga się z innym reżimem celnym. Najpierw cła na import do USA, potem cła odwetowe i tak dalej. Przekłada się to bezpośrednio na marże. Boston Scientific wydał na cła dodatkowe 200 milionów dolarów w 2025 roku. Intuitive Surgical szacuje wpływ ceł na 100-120 punktów bazowych marży brutto. Medpace, jako firma usługowa, odczuwa to najmniej, ale też pośrednio, przez presję kosztową swoich klientów z branży biotech.

Mimo, że wszystkie trzy spółki mają siedzibę w USA, to ich łańcuchy dostaw są globalne, w efekcie i tak obrywają od amerykańskich ceł. Trochę jak Apple, który przecież też nie produkuje smartfonów w USA.

Druga przyczyna spadków, to niepewność polityki zdrowotnej w USA. Rozszerzone dofinansowania w programie Obamacare wygasły z końcem 2025 roku. Próba politycznego odwrócenia tego stanu nadal trwa, bo Izba Reprezentantów 8 stycznia 2026 przegłosowała trzyletnie przedłużenie dofinansowań, ale sprawa trafiła do Senatu i ścieżka legislacyjna pozostała niepewna. Innymi słowy: dla rynku to nie jest już tylko potencjalne ryzyko, tylko częściowo zmaterializowany utrudnienie, ale obecnie istnieje pozytywne ryzyko jego odwrócenia.

Dla spółek medycznych mniej pacjentów z ubezpieczeniem oznacza mniej procedur i zabiegów, a więc mniej przychodów.

Trzecia rzecz, to spowolnienie na kluczowych rynkach międzynarodowych. Chiny, które jeszcze dwa-trzy lata temu były obiecującym rynkiem wzrostowym, stają się coraz trudniejsze. Lokalni producenci robotów chirurgicznych zaczynają wygrywać przetargi kosztem firm zachodnich. Japonia zmaga się z ograniczeniami budżetowymi szpitali publicznych. W Europie presja makroekonomiczna ogranicza inwestycje w szpitalach.

Szczególnie Chiny są dużym utrudnieniem. Kiedyś dla zachodnich firm było to eldorado. Ogromny rynek wschodzący, który szybko się bogaci i szybko rośnie, a do tego ma ogromną masę ludzi, czyli klientów, którym można zacząć sprzedawać to czym rynek zachodni już się nasycił, a czego lokalnie Chińczycy nie produkują.

Dziś jednak Chiny coraz mocniej konkurują z zachodem technologicznie, coraz więcej produktów są w stanie zapewnić sobie sami. To nie jest już prosty rynek do zagospodarowania.

Dobrym przykładem tego jak Chiny starają się rozpychać w branży Med-Tech jest to, co wydarzyło się na GPW 30 czerwca 2025 roku. Synektik, czyli dystrybutor robotów da Vinci spółki Intuitive Surgical zaliczył spadek o ponad 16% w trakcie jednej sesji, bo pojawiła się informacja o wejściu na polski rynek nowej konkurencji. Pierwszego chińskiego robota chirurgicznego (model MP1000). Szybko to potem obroniono kursem, ale to pokazuje jak wrażliwa jest tutaj narracja w sektorze na chińską konkurencję. 

Swoje trzy grosze do obaw o sektor medyczny dołożyły też leki GLP-1 i ich wpływ na percepcję sektora. Ogromny sukces leków odchudzających nowej generacji stworzył narrację, że farmakoterapia otyłości zastąpi część procedur chirurgicznych, w tym operacje bariatryczne wykonywane robotami. Operacje bariatryczne to zbiór zabiegów stosowanych w leczeniu otyłości patologicznej. Intuitive Surgical faktycznie odnotował spadek takich procedur w USA o około 10%, ale stanowią one tylko kilka procent wszystkich procedur da Vinci. Ponownie jednak to jakiś kamyczek do gorszej narracji. Ludzie chudsi, to zdrowsi, a zdrowsi, to mniej operacji. Naciągane? Tak, ale rynkowi to nie przeszkadza.

Te wszystkie mechanizmy, obawy i świnie rzucane pod nogi sektora poskutkowały tym, że wyceny akcji doświadczyły sporej redukcji mnożników. Zrozumienie tego mechanizmu wyjaśnia dużą część spadków. Spółka może poprawiać wyniki kwartał po kwartale, ale jeśli rynek zmieni zdanie co do tego, jaka jest przyszłość spółki, to po prostu zaczyna ją coraz gorzej wyceniać.

I tak oto Intuitive Surgical, który jeszcze w 2025 roku był wyceniany na 70x P/E dziś spadł do niecałych 38x P/E. Boston Scientific z okolic 35x P/E spadła w okolice 14x, a Medpace z 35x P/E zszedł w okolice 25x.

Oprócz tych ogólnych problemów całego sektora, każda ze spółek ma też swoje za uszami i to dopiero na tej bazie można będzie realnie zdecydować, co ewentualnie dodać do portfela.

Sednem problemu Medpace jest wskaźnik book-to-bill. Żeby zrozumieć, o co chodzi, wyobraźmy sobie firmę budowlaną. Portfel zleceń to projekty, które firma ma zakontraktowane na przyszłość. Book-to-bill to stosunek nowych zleceń w danym kwartale do przychodów zrealizowanych w tym samym okresie. Jeśli wynosi powyżej 1,0, portfel rośnie, firma ma coraz więcej pracy przed sobą. Jeśli poniżej 1,0, portfel się kurczy, bo firma realizuje zlecenia szybciej niż przyjmuje nowe.

W czwartym kwartale 2025 Medpace raportował book-to-bill na poziomie 1,04 już blisko granicy. A w pierwszym kwartale 2026 wskaźnik spadł do 0,88. To oznacza, że portfel zleceń się efektywnie skurczył. Z jednej strony wzrosły anulacje zleceń (głównie w onkologii i kardiologii, gdzie leki po prostu nie zadziałały i badania trzeba było przerwać), z drugiej nowe zlecenia brutto były słabsze od oczekiwań.

CEO August Troendle był na konferencji wynikowej nietypowo szczery: przyznał, że anulacje w backlogu osiągnęły najwyższy poziom od ponad roku, że firma nie spodziewa się sekwencyjnego wzrostu przychodów w kolejnych kwartałach, a widoczność na 2027 rok jest bardzo ograniczona. Jednocześnie dodał, i to istotne, że nowe autoryzacje (zlecenia przyznane, ale jeszcze nie rozpoczęte) wyglądały dobrze, a pula tych przyszłych projektów urosła. Problem w tym, że od autoryzacji do momentu wejścia do backlogu mija średnio około czterech kwartałów. To znaczy, że spółka widzi pewną dziurę w zleceniach, co może zaburzyć jej krótkoterminowy wzrost.

Do tego dochodzą jeszcze inne czynniki. Odejście prezesa Jesse Geigera po 18 latach w firmie, kompresja marży netto (z 21% do 18% rok do roku) i pozew zbiorowy od inwestorów, którzy zarzucają spółce niedoszacowanie ryzyka anulacji.

Tempo wzrostu przychodów spółki ma wyhamować z 20% w 2025 do 9-13% w 2026. Rynek, który wyceniał kontynuację hiperwzrostu, zareagował więc gwałtownie.

Medpace w pierwszym kwartale 2026 wygenerowało przychody o 26,5% wyższe niż rok wcześniej. Firma ma 653 miliony dolarów gotówki na koncie, a klienci płacą z góry, zanim usługa zostanie wykonana, co jest w branży CRO rzadkością.  Do tego jest autoryzacja na skup akcji własnych za ponad 800 milionów dolarów.

Realnie to naprawdę dobra spółka, która przechodzi chwilowo korektę wywołaną głównie tym, że widoczna jest pewna dziura w portfelu zamówień, ale to nie oznacza, że ona się będzie dalej pogłębiać.

Zresztą samo zachowanie ceny akcji sugeruje, że tutaj mamy do czynienia z najmniejszą skalą problemów, bo kompresja mnożników i spadek ceny akcji są najłagodniejsze z całego zestawienia.

Boston Scientific doświadczył z kolei jednej z najmocniejszych przecen w całej historii, która przekracza już 50% od szczytów. 

To firma, która latami budowała reputację spółki, konsekwentnie bijącej oczekiwania analityków. W 2025 roku wzrost organiczny wyniósł prawie 16%, a skorygowany zysk na akcję urósł o 22%. Jednak potem ten wzrost organiczny zaczął bardzo szybko hamować i w pierwszym kwartale 2026 roku spadł do najniższego poziomu od 2022 roku.

Oprócz tego przy okazji wyników za pierwszy kwartał 2026 firma obniżyła prognozę rocznego wzrostu organicznego z 10-11% do 6,5-8%. Pierwsza poważna obniżka po wielu kwartałach konsekwentnego podnoszenia prognoz. Taki sygnał ma nieproporcjonalnie duży wpływ na cenę akcji, bo łamie pewien schemat. Inwestorzy nagle tracą zaufanie do przewidywalności wyników w przyszłości.

Wzrost organiczny w Boston Scientific to miara wzrostu przychodów wypracowana wyłącznie z dotychczasowej, podstawowej działalności operacyjnej spółki. Wskaźnik, który celowo wyklucza wpływ fuzji, przejęć oraz wahań kursów walut. Ma pozwalać analitykom ocenić rzeczywisty, zdrowy wewnętrzny popyt na produkty firmy. Skąd taka obniżka prognoz? 

WATCHMAN to implant zamykający uszko lewego przedsionka, niewielką kieszonkę w sercu, w której u pacjentów z migotaniem przedsionków tworzą się skrzepy mogące wywołać udar. Alternatywa dla dożywotniego przyjmowania leków rozrzedzających krew. 

W 2025 roku ten segment rósł o 29%, ale w pierwszym kwartale 2026 tempo spadło do 19%, a samodzielne procedury WATCHMAN (wykonywane bez innego zabiegu kardiologicznego w tym samym czasie) zaczęły spadać. W maju pojawiły się nawet kolejne doniesienia o dalszym spowolnieniu WATCHMAN. Z czego to wynika?

Państwowe Medicare płaci szpitalom za ten zabieg z góry ustaloną kwotę ryczałtową. Szpital otrzymuje stałą stawkę, z której musi opłacić wszystko: pracę lekarzy, wynajem sali operacyjnej, opiekę pielęgniarską i, co najważniejsze, zakup samego urządzenia od Boston Scientific. Ponieważ stawki dla tego zabiegu rosną wolniej niż ogólna inflacja i koszty pracy w szpitalach, marża placówki na czystym, samodzielnym zabiegu drastycznie stopniała. Sam implant jest drogi, więc po jego opłaceniu szpitalowi zostaje bardzo niewiele. W efekcie szpitale starają się łączyć zabiegi, co ogranicza wzrost.

Zwolniła też elektrofizjologia. To segment zajmujący się leczeniem zaburzeń rytmu serca, w którym Boston Scientific dominował dzięki systemowi FARAPULSE. W 2025 roku segment rósł o 73% organicznie, fenomenalne tempo. W 2026 nadjechała konkurencja: Johnson & Johnson, Medtronic i Abbott wprowadzili własne systemy. Tam gdzie jest wzrost i pieniądz, tam pojawi się konkurencja. Co więcej, penetracja tej technologii w USA sięgnęła już 70%, co ogranicza dalszy potencjał szybkiego wzrostu. Boston Scientific obniżył prognozę wzrostu globalnej elektrofizjologii do około 10% na 2026 rok, a w samych Stanach Zjednoczonych spodziewa się jedynie kilkuprocentowego wzrostu. Jeden plus jeden i mamy raptem kichę inwestorską.

Faktycznie w porównaniu z Medpace Boston Scientific wygląda gorzej biznesowo, bo zarówno biznesowe KPI są gorsze, jak i problemy większe. Jednak nawet tutaj główną przyczyną kłopotów jest sam w sobie rynek i kwestie regulacyjne, jak np. stawka jaką szpitale otrzymują za zabieg. To nie są problemy wewnętrzne spółki, a jednocześnie firma doświadczyła najsilniejszej przeceny i jest dziś najtańsza, z mnożnikiem P/E na poziomie 14x, który jest najniższy od co najmniej dekady. 

Intuitive Surgical pod tym względem jest najciekawszym przypadkiem w tej trójce. Spółka raportuje wyniki, o jakich konkurenci mogą pomarzyć: przychody w pierwszym kwartale 2026 wzrosły o 23% rok do roku. Zysk na akcję przekroczył oczekiwania analityków o 18%. Marża operacyjna wyniosła 31%, więcej niż rok wcześniej. Na koncie leży 8 miliardów dolarów gotówki. Firma podniosła prognozę wzrostu procedur na 2026 rok. Skąd więc 30-procentowy spadek od szczytu?

Główna odpowiedź tkwi tutaj wyłącznie w wycenie. To nie jest problem pogorszenia fundamentów. Na początku 2025 roku Intuitive Surgical handlowało przy wskaźniku cena/zysk przekraczającym 70-krotność. Przy dzisiejszej cenie wskaźnik spadł do około 38-krotności, ale to wciąż znacznie więcej niż średnia dla branży urządzeń medycznych (około 24x). Przy takich mnożnikach akcje zachowują się jak sprężyna: każdy najdrobniejszy negatywny sygnał powoduje nieproporcjonalnie dużą reakcję cenową. Rynek nie karze tu za słabe wyniki, bo one nie są słabe. Karze za to, że narracja się lekko zmieniła, a na horyzoncie pojawia się jakakolwiek niepewność.

Dla tej spółki to chińska konkurencja jest głównym wyzwaniem. Na rynku chińskim firma zmaga się z nasilającą się konkurencją lokalnych producentów robotów chirurgicznych. Przetargi prowincjonalne coraz częściej preferują dostawców krajowych, a nowe kody refundacyjne, kluczowe dla dalszej ekspansji, nie pojawią się wcześniej niż w 2027 roku. 

Kody refundacyjne to systemowe oznaczenia procedur medycznych, na podstawie których szpital dostaje zwrot pieniędzy od ubezpieczyciela lub państwowego systemu opieki zdrowotnej.

W praktyce wygląda to tak, że szpital wykonuje operację robotem da Vinci. Żeby dostać za nią zapłatę, musi ją zakwalifikować pod odpowiedni kod w systemie refundacyjnym. Jeśli istnieje kod specyficznie opisujący "operację z użyciem robota chirurgicznego". Szpital może wnioskować o wyższą stawkę refundacji, bo procedura robotyczna jest droższa niż klasyczna. Jeśli takiego kodu nie ma, szpital musi zakwalifikować operację pod ogólny kod (bez rozróżnienia czy to działanie robotem czy klasycznie). Wtedy dostaje tę samą stawkę co za tańszą metodę.

W Chinach problem Intuitive Surgical polega na tym, że brakuje dedykowanych kodów refundacyjnych dla procedur robotycznych. Szpitale, które kupią da Vinci, nie mogą doliczyć pacjentowi ani ubezpieczycielowi dodatkowego kosztu za użycie robota. Muszą pokryć go z własnej marży. To hamuje trochę wzrost dla spółki, która prawdziwe pieniądze zarabia nie na samej sprzedaży robota, co na późniejszej obsłudze i serwisie.

Intuitive prowadzi rozmowy z chińskimi regulatorami o wprowadzeniu takich kodów, ale sam zarząd mówi, że jasność w tej sprawie pojawi się najwcześniej w 2027 roku. Tylko czy to faktycznie uzasadnia aż takie odwinięcie się narracji w wycenie? Dla mnie w tym wypadku… niespecjalnie.

Intuitive do pewnego stopnia zasługuje na swoje wysokie mnożniki. Firma ma w tej branży niesamowitą fosę, a powtarzalność przychodów jest fenomenalna. Raz sprzedany robot przez lata generuje przychody z jednorazowych komponentów do operacji. To prawie jak model subskrypcyjny, ale klient praktycznie nie ma możliwości zmiany dostawcy.

Chińczycy raczej nie odbiorą spółce dotychczasowych klientów. Mogą tylko lekko obniżyć dynamikę pozyskiwania nowych. Tylko że to na razie i tak jedynie czysty strach, a nie realia. 

Każda z trzech spółek jest w innej sytuacji i niesie ze sobą inny profil ryzyka.

Medpace to przypadek, który wg mnie wymaga po prostu cierpliwości. Fundamentalny problem, kurczący się portfel zleceń, jest realny i nie zniknie w jeden kwartał. CEO sam przyznaje, że potrzeba albo spadku anulacji, albo wzrostu nowych zleceń, żeby trajektoria się poprawiła. Jednocześnie przychody wciąż rosną ponad 25% rok do roku, a gotówka na koncie się zgadza. Pytanie o Medpace sprowadza się do tego, czy anulacje to problem cykliczny (i minie), czy strukturalny (i się pogłębi). Ja jednak pozostaję na stanowisku, że to problem cykliczny, wynikający z charakterystyki branży.

Boston Scientific to z kolei historia złamanego momentum. Firma przez lata przyzwyczaiła rynek do podnoszenia prognoz i kiedy po raz pierwszy obniżyła guidance, reakcja była nieproporcjonalnie silna. Spadek o prawie 50% od szczytu wygląda dramatycznie, ale trzeba pamiętać, że akcje wcześniej podwoiły się w ciągu roku. Przy dzisiejszej wycenie spółka handluje się najtaniej od dekady, mimo że przychody, zyski i przepływy pieniężne są wyższe. Kluczowe pytanie to: czy spowolnienie WATCHMAN i erozja udziałów w elektrofizjologii to przejściowe hamowanie po okresie nadzwyczajnego wzrostu, czy początek trwalszego trendu? Odpowiedź zależy od tego, jak szybko nowe produkty odbudują przewagę.

Intuitive Surgical to dla mnie najciekawszą propozycją z tej trójki. Mimo tego, że spółka jest w teorii najdroższa. Świetna jakość modelu biznesowego. Baza zainstalowana robotów rośnie o 12% rocznie i przekroczyła już 11 100. Czysty efekt sieciowy. Im więcej szpitali używa da Vinci, tym więcej chirurgów się na nim szkoli i tym trudniej szpitalowi zrezygnować.

Główne ryzyko to wycena. Nawet po spadkach Intuitive Surgical musi konsekwentnie dostarczać dwucyfrowy wzrost, żeby cena akcji utrzymała się na obecnych poziomach.

Każde rozczarowanie, będzie dalej karane przez rynek. Inwestor wchodzący dziś musi zaakceptować, że kupuje drogo w kategoriach bezwzględnych, ale kupuje też wyjątkowo dobrą spółkę, więc coś za coś.

Nie potrafię odpowiedzieć na pytanie, czy to już dołek korekty, ale wiem, że z tych trzech firm Intuitive Surgical wygląda dla mnie najbardziej ciekawie. 

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk