Wstęp
Cześć. Dzisiaj bierzemy na tapet bardzo ciekawą spółkę, która przez krótką historię giełdową wciąż pozostaje zaskakująco mało znana wśród inwestorów indywidualnych. Legence jest na giełdzie od niecałego roku, ale nudy zdecydowanie nie było. Od IPO w okolicach 28 dolarów kurs wystrzelił do ponad 100 dolarów, żeby później oddać niemal połowę tego ruchu.
Zanim jednak przejdziemy do samego biznesu, trzeba zrozumieć jedną rzecz, bo bez niej cała historia Legence będzie wyglądać dziwnie. Spółka działa w branży potwornie cyklicznej. Zajmuje się usługami mechanicznymi, elektrycznymi i hydraulicznymi w budynkach, więc w normalnym cyklu gospodarczym jest dokładnie takim biznesem, który podczas recesji dostaje w twarz jako jeden z pierwszych. Klienci ograniczają inwestycje, mniej budują i nagle znika część zleceń. Sama spółka pisze o tym wprost już na początku sekcji ryzyk w prospekcie.
Tyle że obecnie wydarzyło się coś dość nietypowego dla tej branży. Boom na centra danych rozpędził popyt do poziomu, którego Legence wcześniej nigdy nie widziało. Boom, który urósł do takiej skali, że nawet Meta, firma jeszcze kilka lat temu kompletnie niekojarzona z tego typu działalnością, dziś wydaje 115 mln USD na szkolenie elektryków, hydraulików i techników HVAC potrzebnych do budowy własnych centrów danych.
Legence rośnie w tempie bezprecedensowym w swojej historii, a niedobór wykonawców i wykwalifikowanych pracowników wyraźnie poprawił jej pozycję negocjacyjną (ale również utrudnia ekspansje marż przez inflację płac).
Mechanizm przypomina trochę to, co obserwujemy w neocloudach. Dopóki popyt na określony zasób wyraźnie przewyższa podaż, dostawca może dyktować lepsze warunki, bo klient zwyczajnie nie ma wielu alternatyw. W neocloudach tym zasobem jest dostęp do compute. W przypadku Legence są nim ludzie, skala wykonawcza i zdolność dostarczenia infrastruktury wtedy, kiedy klient faktycznie jej potrzebuje.
Na tym podobieństwa właściwie się kończą. Neocloudy podpisują wieloletnie kontrakty, wymagają ogromnego kapitału i ponoszą realne ryzyko starzenia się sprzętu, przez co różnica między EBITDA a EBIT potrafi być ogromna. Legence działa na znacznie krótszych kontraktach, wydaje na capex mniej niż 2% przychodów i nie ma problemu technologicznego starzenia się aktywów. Wspólna jest po prostu ekonomika niedoboru.
I ten niedobór jest dzisiaj bardzo realny. Według badania Associated Builders and Contractors pod koniec 2025 roku około jeden na siedmiu ankietowanych wykonawców miał już kontrakty przy centrach danych, a ich średni backlog wynosił 10,9 miesiąca wobec 8 miesięcy w pozostałej części branży. ABC szacowało również, że amerykańskie budownictwo potrzebowało w 2025 roku aż 439 tys. dodatkowych pracowników netto, żeby zaspokoić popyt, a Wall Street Journal zwracał uwagę, że niedobory szczególnie mocno dotyczą fachowców od instalacji elektrycznych i rurowych. W takim otoczeniu ten, kto ma ludzi, skalę, własne możliwości prefabrykacji i potrafi dowieźć projekt na czas, po prostu może dyktować klientowi lepsze warunki.
Oczywiście działa to również w drugą stronę. Jeżeli popyt i podaż zaczną się kiedyś równoważyć, obecna ponadprzeciętna ekonomika szybko zacznie normalnieć. Dokładnie dlatego Legence pozostaje biznesem bardzo cyklicznym, nawet jeśli dzisiejsze liczby chwilami pozwalają o tym zapomnieć.
Rynek tę historię dostrzegł bardzo szybko. Od debiutu w okolicach 28 dolarów akcje doszły do 107 dolarów. Wtedy spółka wydawała mi się już zwyczajnie droga. Sam zainteresowałem się nią jeszcze na początku roku, przez kilka tygodni miałem akcje w portfelu i całkiem nieźle na nich zarobiłem, choć patrząc później na szczyt oczywiście mogłem zarobić więcej. Sprzedawałem jednak mniej więcej w okolicach dzisiejszych cen, bo już wtedy wycena zaczynała mi się coraz mniej podobać.
Od tego czasu wydarzyło się jednak coś ciekawego. Legence zaraportowało trzy kolejne kwartały, każdy przebił oczekiwania, a kurs spadł niemal o 50% od szczytu. Jasne, oberwał cały koszyk spółek związanych z AI Infrastructure i wcześniejszym momentum, ale Legence dostało mocniej niż wiele porównywalnych biznesów.
I właśnie dlatego wracam dziś do tej spółki. Chcę sprawdzić, skąd dokładnie wzięła się presja na wycenę, czy obecna cena zaczyna już oferować sensowny risk/reward i czy Legence może być jedną z ciekawszych, kompletnie nierozpoznawalnych historii w całym koszyku infrastruktury AI.
Bo warunki do pozostawania poza radarem ma wręcz idealne. Krótka historia giełdowa, słabe pokrycie analityczne, niski free float i praktycznie zerowa rozpoznawalność wśród inwestorów indywidualnych. Pytanie brzmi, czy pod tą anonimowością faktycznie kryje się wartość, czy rynek po prostu słusznie ostudził wcześniejszą euforię.
Spróbujmy to rozłożyć.
