Kupować akcje razem z prezesami? Sprawdziliśmy 3,5 mln ich transakcji

PREZES KUPIŁ AKCJE ON PEWNIE WIE COŚ WIĘCEJ. Duża spółka. Facet, który zna firmę od podszewki, widzi wewnętrzne prognozy, wie, co się dzieje za zamkniętymi drzwiami teraz wchodzi na rynek i za WŁASNE pieniądze kupuje akcje swojej firmy za np. million dolarów. Nie dostał ich w programie motywacyjnym, nie zrealizował opcji. Sam, dobrowolnie, wyciągnął portfel i kupił? Działacie razem z nim?

Intuicja krzyczy, że TAK. Jest kilka problemów. Jest faktycznie wiele powodów, żeby sprzedawać akcje, ale tylko jeden, żeby je kupować. Wydaje się więc, że dobrze to powtórzyć.

Zamiast wierzyć intuicji, sprawdziliśmy to na danych. Wzięliśmy KAŻDĄ transakcję insiderów na amerykańskim rynku z ostatnich dwudziestu lat. Trzy i pół miliona transakcji. Przefiltrowano, policzono i wyszło mi coś, co zaskoczy zarówno fanów tej strategii, jak i jej krytyków.

Strategia naśladowania kupowania insiderów działała, teraz… działa coraz słabiej, a diabeł siedzi w jednym szczególe, o którym prawie nikt nie mówi. Dziś dostaniecie pełne wyniki tego badania. Lecimy.

Kupować akcje razem z prezesami? Sprawdziliśmy 3,5 mln ich transakcji

Każda osoba mająca dostęp do informacji poufnych w spółce publicznej, czyli członkowie zarządu, dyrektorzy, duzi akcjonariusze, mają obowiązek raportować swoje transakcje na akcjach. W USA robią to do SEC, amerykańskiego nadzoru rynku kapitałowego za pomocą formularza Form 4, który musi złożyć zazwyczaj w ciągu dwóch dni roboczych od transakcji.

Te dane są publicznie dostępne. Każdy może sprawdzić, kto, kiedy i za ile kupił lub sprzedał akcje. To one są fundamentem dzisiejszej analizy.

Skupiamy się wyłącznie na zakupach, nie na sprzedażach. Dlaczego? Bo jak mówiłem sprzedaż akcji może mieć dziesiątki powodów, które nie mają nic wspólnego z perspektywami spółki. Prezes sprzedaje, bo buduje dom. Dyrektor sprzedaje, bo musi zapłacić podatek. Ktoś inny sprzedaje, bo siedzi już na tych akcjach 15 lat i chcę w końcu coś z tego mieć. Sprzedaż to szum i trudno z niej wyciągnąć sygnał.

Zakup to zupełnie inna historia. Kiedy ktoś z zarządu wydaje własne pieniądze na akcje firmy na otwartym rynku, to stoi za tym jeden powód. Ta osoba wierzy, że te akcje pójdą w górę i zarobi. To jednoznaczny sygnał.

Nasz zbiór danych pochodzi z formularzy SEC Form 4 i obejmuje okres od stycznia 2006 do marca 2026 roku. Łącznie 3,47 miliona pojedynczych transakcji. Po zsumowaniu transakcji tej samej osoby z jednego dnia pozostało 846 tysięcy rekordów.

Z tego zbioru wyodrębniliśmy zakupy spełniające kilka warunków.

Po pierwsze, minimalna wartość transakcji to 100 tysięcy dolarów. Chcieliśmy patrzeć na istotne zakupy, nie symboliczne transakcje za orzeszki.

Po drugie, wykluczyliśmy penny stocks, czyli akcje poniżej 1 dolara, które mają tendencję do gwałtownych, przypadkowych ruchów i mogłyby zniekształcić wyniki.

Po trzecie, usunęliśmy spółki, które zostały wycofane z giełdy. Na koniec zastosowaliśmy winsoryzację danych, czyli ograniczyliśmy wpływ skrajnych wartości, zastępując 1% najwyższych i najniższych stóp zwrotu wartościami granicznymi.

Po tych filtrach zostało nam 17 149 zdarzeń zakupowych dotyczących 2 791 różnych spółek. Kto najczęściej kupował? Prezesi. CEO dominują w zestawieniu. Pewnie wynika to z faktu, że przy progu 100 tysięcy dolarów na taki zakup stać głównie osoby na najwyższych stanowiskach w spółce.

Omawianie wyników zacznijmy z grubej rury, czyli od zagregowanych wyników dla całego dwudziestoletniego okresu. Badaliśmy stopy zwrotu w trzech horyzontach: po miesiącu, po roku i po trzech latach od daty zakupu. Na początek przeanalizujemy horyzont krótko i średnioterminowy, a potem pokażemy co się dzieje w dłuższym terminie, trzech lat.

W horyzoncie miesięcznym średnia stopa zwrotu po zakupie insidera wyniosła 3,3%, a mediana 2,3%. Hit rate, czyli odsetek transakcji, które po miesiącu były na plusie, wyniósł 61,2%. To całkiem solidny wynik. W 6 na 10 przypadków akcja kupiona przez insidera po miesiącu była wyżej niż w dniu zakupu.

W horyzoncie rocznym liczby są jeszcze bardziej okazałe. Średnia stopa zwrotu 17%, mediana 7,7%, hit rate 58,5%. Ale uwaga, bo tu kryje się pewna pułapka.

Na pierwszym histogramie widzicie rozkład miesięcznych stóp zwrotu. Rozkład jest lekko przesunięty w prawo (ma skośność 0,56). To znaczy, że więcej transakcji kończy się zyskiem niż stratą. Średnia jest wyraźnie powyżej zera.

Histogram rocznych stóp zwrotu wygląda już inaczej. Skośność jest znacznie silniejsza (na poziomie 1,75) i widzimy wyraźny „ogon” po prawej stronie. Oznacza to, że niewielka grupa spółek osiąga spektakularne wzrosty, które ciągną średnią w górę. Dlatego średnia wynosi 17% i jest ponad dwukrotnie wyższa od mediany na poziomie 7,7%. Mediana jest tutaj uczciwszą miarą „typowego” wyniku.

Kolejna obserwacja jest z tym powiązana. Rozkład ma bardzo grube ogony. Tłumacząc na ludzki język, oznacza to, że jest tutaj znacznie wyższe prawdopodobieństwo zarówno spektakularnych sukcesów, jak i dużych porażek, niż sugerowałby normalny rozkład statystyczny. Inwestowanie w ślad za insiderami to nie jest spokojne zbieranie stabilnych, niewielkich zysków, ale jazda z dużymi wahaniami.

Kolejne wnioski są jednak bardziej optymistyczne. Największa grupa, czyli 25,3% wszystkich transakcji to zyski od 0% do 25% po roku. Zwróćcie tylko uwagę, że każdy słupek po stronie dodatniej jest wyższy niż jego „lustrzany odpowiednik” po stronie ujemnej. Zyski od 0 do 25% są większe niż straty od 0 do 25%. Zyski 25–50% są większe niż straty od 25 do 50%. To właśnie przekłada się na hit rate powyżej 50%. Częściej zarabiamy niż tracimy.

W horyzoncie miesięcznym mamy analogiczną sytuację. Słupki na prawo są wyższe od słupków po lewej.

Zbadaliśmy sobie też, jak wyniki wypadają w różnych latach, czyli czy są powtarzalne na przestrzeni lat?

Zagregowane wyniki wyglądają obiecująco, ale mogą maskować ogromne różnice między latami. Sprawdziliśmy więc, jak strategia sprawdzała się rok po roku.

W horyzoncie miesięcznym zakupy insiderów dawały dodatnie średnie stopy zwrotu niemal w każdym roku przez ostatnie 20 lat. Hit rate reprezentowany przez zielone słupki niemal zawsze przekraczał 50%.

Zwróćcie jednak uwagę na zachowanie strategii w okresach kryzysowych. W 2008 roku, w środku kryzysu finansowego, insiderzy kupujący akcje osiągnęli średnią stopę zwrotu plus 1,4% po miesiącu i hit rate 51%. Niewiele, ale wciąż na plusie i to gdy rynek się sypał. W pandemicznym 2020 roku średnia wynosi 2,2%, hit rate 56%.

Wyniki są zaskakująco dobre, jak na tak krótki okres, jak jeden miesiąc, a w końcu insiderzy nie kupują z myślą o szybkim swingu tylko dłuższym terminie. Przynajmniej w teorii.

Może za tym stać samospełniająca się przepowiednia i poprawa sentymentu do spółki na bazie samych zakupów. Duży gracz puszcza info i w krótkim terminie akcje odbijają, bo dostają jakiś katalizator.

Ten efekt nie utrzymuje się w średnim terminie, czyli rocznym. W dłuższym horyzoncie obrazek jest znacznie mniej stabilny. Zakupy dokonane w 2007 roku, tuż przed krachem, przyniosły średnią stratę na poziomie 18,4% i hit rate zaledwie 28%.

Nawet oni nie przewidzieli tamtejszej masakry na rynku akcji. Słabe wyniki miały też inwestycje rozpoczęte w 2019 i 2021 roku, czyli lata poprzedzające słabość szerokiego rynku akcji. Jaki z tego wniosek? Insider może mieć dobrą wiedzę o swoim biznesie, ale niekoniecznie o szerokim makro i czarnych łabędziach, które trafią każdego.

Zanim jednak skreślimy tę strategię na dobre, to wydłużmy jeszcze horyzont na trzy lata. Może insiderzy wcale nie są chcą być mistrzem wyczuwania krótkoterminowych okazji. Może ich prawdziwa przewaga leży gdzie indziej. Prezes firmy nie kupuje w końcu (chyba) akcji, bo spodziewa się, że za miesiąc będą 5% wyżej. Kupuje, bo zna firmę od podszewki i wierzy, że za kilka lat będzie warta znacznie więcej niż dziś. Zakup insidera to może nie tyle sygnał „kup teraz”, ile potwierdzenie, że spółka ma solidny długoterminowy potencjał.

W 3-letnim horyzoncie hit rate wynosi już 63,5%. Najwięcej ze wszystkich, ale szczerze mówiąc i tak zaskakująco mała to przewaga nad miesiącem i rokiem.

Do tego odchylenie standardowe jest tu jeszcze większe niż w danych rocznych. Rozkład stóp zwrotu ma silniejszą asymetrię i grubsze ogony. Dokładnie to samo co w rocznym horyzoncie, tylko jeszcze bardziej nasilone, większa szansa na spektakularny zysk, ale też na solidną stratę.

To co się wyróżnia w horyzoncie trzyletnim to podział koszykowy. Spójrzcie na jedną liczbę. Aż 18,4% wszystkich transakcji, czyli prawie co piąta inwestycja insidera, dała stopę zwrotu przekraczającą 100% w ciągu trzech lat. To największy koszyk w całym rozkładzie. Co piąty insider, który kupił akcje swojej spółki, po trzech latach podwoił zainwestowaną kwotę lub więcej.

Poprzednie rozkłady koszykowe przypominały rozkład normalny. Z najwyższymi kolumnami na środku, w okolicy zera, i najmniejszymi przy skrajnych wartościach. Tutaj jest odwrotnie, a ponadprzeciętne stopy zwrotu stanowią największy koszyk. Czyli są tacy insiderzy, którzy potrafią. Po prostu… nie wszyscy.

Może wielkość zakupu jest jakąś pomocą? Intuicja podpowiada, że jeśli prezes kupuje za 200 tysięcy dolarów, to pozytywny sygnał, ale co, jeśli kupuje za 5 milionów? To powinien być MEGA pozytywny sygnał. Stawia w końcu dużo więcej na szalę, więc pewnie jest bardziej przekonany. Brzmi logicznie?

Dane tego nie potwierdzają. Na wykresie rozrzutu każdy punkt to jedna transakcja insidera. Oś pionowa to wartość zakupu w dolarach, oś pozioma to stopa zwrotu po roku. Żadnego wzorca tu nie ma. Punkty tworzą jednorodną chmurę. Współczynnik korelacji wynosi minus 0,027, czyli praktycznie zero.

Żeby to jeszcze potwierdzić, podzieliliśmy transakcje na pięć równych grup według wielkości zakupu. Najlepsze wyniki? Drugi kwantyl, czyli insiderzy kupujący za stosunkowo niewielkie kwoty. Najgorsze? Piąty kwantyl, ci z największymi transakcjami. Średnia roczna stopa zwrotu największych zakupów to 12,2% kontra 18,8% w drugim kwantylu z przeciętnymi zakupami. Dla horyzontu trzyletniego wnioski są identyczne.

Wniosek jest kontrintuicyjny. Sam fakt zakupu niesie informację, ale kwota transakcji jej nie wzmacnia. Zakup za 150 tysięcy dolarów może być równie wartościowym sygnałem jak zakup za 10 milionów. Trzeba przy tym pamiętać, że dla jednego CEO 150 tysięcy dolarów może być cenniejsze niż dla innego 2 miliony. Wszystko zależy od zarobków i aktualnej sytuacji majątkowej insidera. Dlatego nominalna wielkość zakupu nic nie mówi.

Na tym etapie wiemy więc, że generalnie da się zarabiać kopiując ruchy insisderów, ale to nie będą szałowe zyski i nie ma co do nich solidnej pewności, ale może to wystarczy, żeby pobić S&P500?

To w końcu w tym wypadku najsensowniejsze pytanie, bo nie chodzi o to, czy akcje kupowane przez insiderów rosną, tylko czy rosną BARDZIEJ niż szeroki rynek.

W horyzoncie miesięcznym wyniki są jednoznaczne. Kupowanie akcji w ślad za insiderami biło S&P 500 niemal w każdym roku, średni zwrot ponad S&P 500 (niebieska linia) był dodatni praktycznie bez wyjątku. Średnia przewaga nad indeksem to 2,5 punktu procentowego w skali miesiąca. Skuteczność bicia rynku: 56,7%. Samospełniająca się przepowiednia działa.

W horyzoncie rocznym zaczynają się schody. Znowu. Średnia przewaga nad S&P 500 to plus 5,5 punktu procentowego, co brzmi dobrze, ale to tylko efekt kilku bardzo udanych lat, jak 2009, 2012 i 2020, które ciągną średnią w górę. Mediana jest już ujemna, na poziomie minus 1,9 p.p., co oznacza, że w typowym roku zakupy insiderów nie biły S&P 500 w rocznym horyzoncie. Statystycznie jesteście tu na przegranej pozycji CHYBA że będziecie śledzić insiderów podczas rynkowej paniki.

Potwierdzają to też dane trzyletnie. Spółki kupowane przez insiderów w ostatnich latach systematycznie przegrywały z S&P500 z kretesem. Jest tutaj jeszcze gorzej niż w przypadku horyzontu rocznego. Hit rate to jedynie 44,9%. I chociaż średni wynik wygląda dobrze i bije S&P500 na poziomie prawie 8,5 p.p, to jest on wynikiem tych skrajnych wartości, bo mediana przegrywa z indeksem o 8,2 p.p.

Szczególnie rzuca się w oczy to, co dzieje się od 2017 roku i właściwie w całej bieżącej dekadzie po 2020 roku. Mediana zwrotu w porównaniu z S&P 500 jest głęboko pod kreską. W ostatnich kilku latach podążanie za insiderami w horyzoncie rocznym i trzyletnim systematycznie przegrywało z prostym kupnem indeksu i to nie trochę, ale znacząco.

Z czego to wynika? Ktoś mógłby powiedzieć, że to nie insiderzy słabną, tylko S&P 500 jest sztucznie napędzany przez kilka mega spółek technologicznych, które mają ogromną wagę w indeksie. Sprawdziliśmy to, porównując zakupy insiderów z S&P 500 Equal Weight, czyli indeksem, w którym każda spółka ma taką samą wagę, co eliminuje dominację big techów.

Mediana relatywnych stóp zwrotu względem tego indeksu jest tu nieco lepsza niż w porównaniu z klasycznym S&P 500, ale trend pozostaje taki sam, czyli od 2021 do 2025 roku mediana stóp zwrotu po zakupach insiderów nie dawała rady pobić nawet „przeciętnej” spółki z S&P 500 w wariancie równoważonym.

Dla horyzontu trzyletniego mamy to samo. Średnia niby bije rynek ale mediana, która jest uczciwsza statystycznie przegrywa.

To jest moim zdaniem jeden z najważniejszych wniosków tego materiału. Zwróćcie ponownie uwagę, że średnia jest wyraźnie wyższa od mediany. Średnią ciągną w górę spektakularne wzrosty pojedynczych spółek, tych samych, które za trzy lata rosły o 100%, 200% czy więcej, ale ogół ma problem.

Dlaczego przewaga tych sygnałów wyraźnie słabnie z upływem lat? Jest kilka możliwych wyjaśnień. Pierwsze to strukturalny spadek alfy. Najnowsze badania wskazują, że 70–80% zysków z insider tradingu realizuje się w okresie między samą transakcją a jej publicznym zgłoszeniem w formularzu Form 4.

Kiedy informacja staje się publiczna, większość ruchu cenowego już się odbyła. Wskaźnik Sharpe’a strategii opartej na danych z Form 4 spada z 9,0 do 1,5 w porównaniu ze strategią reagującą natychmiast na transakcję, bez czekania na publikację informacji. Innymi słowy informacja może i jest jakiś czas poufna, ale tak naprawdę nie jest.

Drugie wyjaśnienie to zatłoczenie strategii. Coraz więcej inwestorów i algorytmów monitoruje formularze Form 4 w czasie rzeczywistym. Gdy sygnał staje się popularny, traci swoją moc, bo wszyscy próbują na nim zarobić jednocześnie. Kiedyś nie było to możliwe bez tak rozwiniętego handlu HFT. Teraz jest.

Ostatnia próba ratowania tego. Może zakupy kilku insiderów naraz to silniejszy sygnał? Jeśli jeden insider kupuje, to sygnał, ale jeśli kupuje dwóch albo trzech w ciągu kilku dni? Intuicja mówi, że to powinien być mocniejszy sygnał. Sprawdziliśmy to i za zbiorowe zakupy uznaliśmy sytuację, gdy co najmniej dwóch różnych insiderów kupiło akcje tej samej spółki w ciągu 5 dni kalendarzowych.

Wyniki? Różnice są minimalne i w zasadzie nieistotne. Fakt, że kilku insiderów kupuje jednocześnie, to pozytywna informacja, ale nie stanowi wyraźnie silniejszego sygnału niż pojedynczy zakup. Nie traktowałbym zakupów zbiorowych jako odrębnej, lepszej strategii.

Toooo może chociaż wzmożona aktywność insiderów zapowiada hossę na spółce? Może lata, w których insiderzy kupowali szczególnie dużo zapowiadały najlepsze stopy zwrotu?

Odpowiedź brzmi… nie. Korelacja między łączną wartością zakupów insiderów w danym roku a wynikami strategii jest słaba i negatywna. No nie ma jak tego uratować.

Jest kilka praktycznych problemów, które drastycznie ograniczają możliwość wykorzystania tej strategii. Problem numer jeden jest opóźnienie informacji. Insider dokonuje transakcji w poniedziałek, formularz Form 4 trafia do SEC w środę lub czwartek, a jak wspomniałem 70–80% ruchu cenowego odbywa się właśnie w tym oknie między transakcją a publikacją. Kiedy Wy dowiadujecie się o zakupie, akcja już często odzwierciedla sporą część informacji.

Problem numer dwa to zmienność. Odchylenie standardowe miesięcznych stóp zwrotu wynosi 14,7%, rocznych aż 61,4%, a w trzyletnim horyzoncie jest jeszcze wyższe. Nawet przy dodatniej średniej, rozrzut wyników jest ogromny. Możesz trafić na spółkę, która po trzech latach jest 50% w dół, mimo że „średnio” strategia zarabia.

Problem numer trzy to koszty. Częste kupowanie i sprzedawanie pojedynczych spółek generują prowizje i spready, które przy i tak niewielkiej przewadze nad rynkiem mogą ją całkowicie wyzerować.

Mimo tego wszystkiego temat insider tradingu przyciąga na tyle dużo uwagi, że powstał nawet niedawno ETF, który próbuje systematycznie śledzić zakupy insiderów. Na dziś jego historia jest dość krótka, bo wystartował kilka dni przed zakończeniem 2024 roku. Od startu bije szeroki rynek, ale patrząc na dane, które dziś omówiliśmy radziłbym jednak zachować powściągliwość.

Moim zdaniem zakupy insiderów warto traktować jako jeden z elementów analizy spółki. Obok fundamentów, wyceny i sytuacji rynkowej. Jeśli patrzysz na spółkę, która Ci się podoba z innych powodów, a dodatkowo widzisz, że jej prezes właśnie kupił pakiet akcji za własne pieniądze, to oczywiście jakiś dodatkowy argument na plus. Jednak budowanie całej strategii wyłącznie na kopiowaniu insiderów? Dane sugerują, że te czasy, o ile kiedykolwiek naprawdę istniały minęły bezpowrotnie.

Do zarobienia!

Piotr Cymcyk