Dlaczego spółki realizują cross-listing lub dual-listing?
Jeśli kiedyś chciałeś wyszukać notowania jakiejś spółki i zobaczyłeś, że są to dwa różne kursy, na dwóch różnych giełdach to znaczy, że właśnie spotkałeś się ze zjawiskiem dual-listing albo cross-listing, czyli podwójnym notowaniem. Wbrew pozorom nie jest to wcale rzadkie zjawisko, wiele firm jest notowanych na dwóch lub więcej giełdach. Dlaczego? Najczęściej powodem takiego szachowego ruchu jest niezaspokojenie potrzeb kapitałowych na rodzimej giełdzie. Wtedy spółka szuka inwestorów na płynniejszych i większych rynkach. Dzięki temu zyskuje nie tylko dodatkową płynność na swoich akcjach, ale też wydłużenie godzin handlu.
Wystarczy, że spółka z Europy znajdzie się na giełdzie w Stanach i ma zapewnione notowania do 22:00. Dual-listing jest szczególnie popularny właśnie wśród spółek spoza USA, bo któż by nie chciał uzyskać dostępu do największej i najbardziej aktywnej bazy inwestorów na świecie? Nie zawsze działa to jednak w tę stronę. Wystarczy spojrzeć na firmę Microsoft, którą znajdziemy na giełdzie w Hong Kongu, Belgii, Argentynie, Chile, Austrii, Wielkiej Brytanii, Niemczech, Meksyku, Brazylii, Szwajcarii i we Włoszech. Kto jak kto, ale Microsoft raczej nie narzeka na brak płynności na macierzystym NASDAQ. Po prostu chciał udostępnić inwestorom z różnych części świata swoje akcje.
Niejednokrotnie taka forma notowań nie zależy nawet od spółki. Na przykład Banco Santander jest w Polsce notowany tylko dlatego, że KNF wywiera presję na banki, aby te były notowane na GPW, bo to zwiększa przejrzystość. Spółki publiczne mają więcej obowiązków informacyjnych i muszę nieco staranniej się z nich wywiązywać, niż te niepubliczne. Czasem są to decyzje czysto biznesowe, bo wśród inwestorów znajduje się też wielu klientów takich spółek, więc notowanie na różnych rynkach pomaga budować markę i świadomość.
Jak spółki stają się podwójnie notowane?
Załóżmy, że spółka chce być notowana na najbardziej prestiżowej giełdzie takiej, jak NYSE lub NASDAQ. To wcale nie jest łatwe, bo wymagania w tym zakresie są naprawdę surowe. Oprócz spełnienia kryteriów notowań giełdy, zagraniczna spółka musi również spełnić wymagania regulacyjne Stanów Zjednoczonych, przekształcić swoje dane finansowe oraz zorganizować rozliczenia. Wszystko to musi też działać na rynku macierzystym. Podobnie w przypadku dbałości o relacje inwestorskie, wszystko musi być prowadzone podwójnie, potrójnie albo poczwórnie! To wymaga dużego zaangażowania sił i środków, dlatego firmy niejednokrotnie wybierają na drugie notowanie kraje jakoś powiązane, czy to ekonomicznie, czy kulturowo. Na przykład większość największych kanadyjskich firm jest również notowana na giełdach w USA.
Najbardziej popularną formą organizacji podwójnego notowania dla firm spoza USA są amerykańskie kwity depozytowe, tzw. ADR (American Deposit Receipt) albo europejskie kwity depozytowe, czyli EDR(European Deposit Receipt). Kwit depozytowy jest instrumentem finansowym i zabezpieczeniem wystawionym przez osobę trzecią, która reprezentuje akcje spółki zagranicznej. Inaczej mówiąc, to takie opakowane akcje, ale należące do banku, który nam je sprzedaje, a nie do spółki. Daje takie same prawa, jak byśmy posiadali akcje, choć nimi nie jest. Kwity depozytowe można też zamienić na akcje w procesie konwersji, ale inwestorzy nie robią tego zbyt często w sytuacji, gdy kwit depozytowy daje dokładnie te same prawa co akcje. W Polsce takie rozwiązanie nie jest zbyt popularne, ale w USA jak najbardziej.
Do zjawiska dual-listingu często dochodzi też w wyniku połączenia spółek, które mają już akcje notowane na różnych giełdach. Przykładem może być sytuacja z 2002 roku, kiedy przewoźnik Carnival przejął swojego brytyjskiego rywala, firmę P&O Princess. Zamiast usuwać akcje P&O z londyńskiej giełdy, połączona firma utrzymała swoje notowania zarówno w Wielkiej Brytanii, jak i na NYSE. Zawarcie takiego porozumienia wymagało wielu prawniczych zabiegów, ale w efekcie oznacza to, że te dwie firmy są operacyjnie jednością, a prawnie to dwa oddzielne podmioty. Akcjonariusze jednak mają te same prawa, niezależnie od tego, w jakie akcje inwestują. Niemniej jednak nie można kupić akcji na jednej giełdzie, a sprzedać na drugiej. W przypadku dual-listing to nie wchodzi w grę, ponieważ firmy te nadal są innymi osobami prawnymi. Nie można kupować amerykańskich akcji Carnival i sprzedawać ich w Londynie.
Spółki czasem też realizują po prostu cross-listing, czyli zwyczajne podwójne notowanie bez tworzenia dodatkowych podmiotów prawnych i instrumentów finansowych. Jest to prawdopodobnie najprostsza metoda. W tym przypadku firma musi po prostu spełnić wymogi notowań lokalnej giełdy i wykazać, że będzie w stanie traktować wszystkich akcjonariuszy jednakowo. Następnie może wystawiać akcje na tej giełdzie. Brzmi super łatwo, ale wcale takie nie jest. Te działania wymagają pracy wielu prawników i ludzi od relacji inwestorskich. Giełdy mają czasem naprawdę wyśrubowane wymagania. Przykładem może być, chociażby nasz polski Ciech, który ma też swoje notowania na niemieckiej giełdzie i są to dokładnie takie same akcje, jak na GPW. W rezultacie są one również wymienne, to oznacza, że w przypadku cross – listing możesz kupować akcje z niemieckiej giełdy i sprzedawać je na GPW lub odwrotnie. Chociaż to też dobrze brzmi tylko w teorii, bo w praktyce nie jest to taki prosty zabieg, jak mogłoby się wydawać, ale o tym później.
Czy ceny tej samej spółki na różnych giełdach mogą być inne?
Cena papieru wartościowego notowanego na więcej, niż jednej giełdzie, co do zasady powinna być taka sama, oczywiście po uwzględnieniu różnic kursów walutowych. Dzieje się tak na skutek arbitrażu. Jeśli walor jest sprzedawany po różnych cenach na różnych giełdach, to możliwe jest osiągnięcie zysku wolnego od ryzyka. Wystarczy kupić akcje na giełdzie, na której są wycenione niżej, i sprzedać je na giełdzie, gdzie są wyceniane wyżej. Jest to znany i chętnie wykorzystywany zabieg traderów. Osoba fizyczna napotka jednak pewne problemy z takim działaniem, bo żeby te akcje sprzedać na innej giełdzie, trzeba je najpierw przerejestrować do innego depozytu. Inwestor instytucjonalny, jak na przykład fundusz zrobi to z łatwością sam albo za pomocą pośrednika, ale klient detaliczny niekoniecznie. Nawet jeśli tylko duzi gracze skorzystają z arbitrażu, to jakakolwiek różnica między dwiema cenami nie utrzyma się zbyt długo. Poniżej zobaczysz notowania spółki CEZ na GPW i giełdzie czeskiej. Niewiele się od siebie różnią, jeśli weźmiemy pod uwagę kurs walutowy.
Notowania spółki CEZ na giełdzie w Pradze [waluta CZK]
Notowania spółki CEZ na GPW [waluta PLN]
A co jeśli inwestor indywidualny chciałby wykorzystać arbitraż? Strategia prosta jak budowa cepa, więc budzi wyobraźnię. Taniej kupić na jednym rynku i drożej sprzedać na innym. W teorii brzmi fantastycznie i prosto, ale jak to w życiu bywa, praktyka pokazuje coś zupełnie innego. Akcje trzeba by przerejestrować, a koszty tego są wysokie. Dodatkowo trzeba uwzględnić cenny czas, który najczęściej spowoduje, że nawet jeśli je przerejestrujemy, to na arbitraż będzie już za późno. Nie da się więc tak po prostu sprzedać akcji kupionych na GPW na innej giełdzie, ale jest jeszcze jeden sposób na podobny arbitraż. Wystarczy utrzymywać pozycję na obu giełdach. Weźmy na tapet nie tak odległe czasy, bo 2014 rok, kiedy to Banco Santander zadebiutował na GPW.
Banco Santander jest spółką notowaną nie tylko na GPW, ale także w Hiszpanii, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Portugalii, USA, Meksyku i Brazylii (nie mówię tu o Santander Bank Polska, ale o Banco Santander). Mamy zatem multilisting, a nie tylko dual- listing. W teorii idealna sytuacja do skorzystania z arbitrażu, gdyby tylko nie te wszystkie kłody pod nogi biednego inwestora. Po pierwsze, żeby arbitraż w tej formie miał szansę się udać, transakcje powinny być wykonane niemalże jednocześnie. W przeciwnym wypadku mamy niemałe ryzyko zmiany ceny pomiędzy transakcjami. Po drugie, ryzyko walutowe. Musimy pamiętać o tym, że w Hiszpanii jest inna waluta. Akcje w Warszawie notowane są w złotych, a w Madrycie – w euro. Po trzecie w praktyce wcale nie jest możliwe rozliczenie transakcji na giełdzie w Madrycie z akcjami nabytymi na GPW, więc trzeba utrzymywać dwie otwarte pozycje. Długa – w Warszawie i krótka – w Madrycie. To niestety oznacza też ponoszenie podwójnych kosztów.
Zgodnie ze strategią arbitrażu, prędzej czy później cena wyrówna się na obu rynkach. Zatem różnica, która wynika z chwilowej anomalii rynkowej, jest do zgarnięcia. Zamykamy obie pozycje i niezależnie od kierunku podążania kursu zarabiamy tę chwilową różnicę w wycenie pomiędzy dwoma giełdami. I tu jest po czwarte, bo należy uwzględnić koszty tychże transakcji. Jak widać problemów, co niemiara.
Spróbujmy jednak policzyć, ile byśmy zarobili w dniu debiutu, czyli 3 grudnia 2014. Nie bez powodu wybieram ten dzień. Wówczas występowała największa różnica w cenach na obu giełdach z powodu zwiększonego popytu na akcje debiutującego Santandera na GPW. W tym dniu cena jednej akcji Santandera w Madrycie wahała się w przedziale 7,266 -7,375 euro. Natomiast kurs EUR/PLN tego dnia znajduje się w przedziale 4,1632 – 4,1477. Zatem w przeliczeniu na PLN, akcje w Madrycie kosztowały od 30,13 do 30,70. W Warszawie zaś akcje Santander Banku znalazły się w przedziale od 30,57 do 31,80. Mając te dane, wiemy, że gdybyśmy dokonali arbitrażowych transakcji w najlepszym dla nas momencie, to różnica najwięcej wynosiłaby 1,67 w wycenie. Posiadając 1000 akcji po każdej ze stron, musielibyśmy zaangażować kapitał ponad 60 tysięcy złotych, a bez uwzględnienia prowizji zarobilibyśmy w idealnym scenariuszu 1670 zł. Lekko ponad 2,5%. Po prowizjach pewnie koło 2%. Do tego jeszcze podatek do zapłaty, a przypomnę, że mówimy o scenariuszu idealnym! Może gdyby na szybko uruchomić 60 mln złotych kapitału, to zysk nominalnie już robiłby wrażenie, ale wtedy z kolei i tak byłby problem z płynnością i wpłyną na poziom notowań i klops.
Wyzwania przy podwójnym notowaniu
Podwójne notowanie niesie też za sobą inne problemy, np. te związane ze zdarzeniami korporacyjnymi. Są to między innymi takie sytuacje, jak zapis na walne zgromadzenia akcjonariuszy, korzystanie z prawa głosu, prawa poboru, scalenie i podział akcji albo wypłata dywidendy. Sam akcjonariusz nie widzi diametralnej zmiany, ale proces dzieje się nieco inaczej, niż w przypadku spółki z macierzystym notowaniem na GPW.
Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW) odgrywa tutaj bardzo istotną rolę. To właśnie ta instytucja sprawia, że nie musimy się niczym zajmować, bo to ona pośredniczy wraz z innymi depozytami macierzystymi pomiędzy inwestorem a zagraniczną spółką. KDPW, aby móc obsługiwać spółkę dual-listing zagranicznej firmy, musi otworzyć konto typu omnibus („omnibus account”), bezpośrednio w macierzystym dla tej spółki depozycie zagranicznym lub z wykorzystaniem pośrednika, na przykład w Czechach dzieje się to przez Clearstream. Tak czy owak, na tym koncie widnieją wszystkie papiery wartościowe danej spółki, ale bez przypisania do konkretnego akcjonariusza. Dopiero potem te papiery są też rejestrowane odpowiednio w systemie KDPW na kontach domów maklerskich, które z kolei rejestrują je na naszych rachunkach inwestycyjnych. To oznacza, że obrót pomiędzy inwestorami na GPW wcale nie wpływa na ilość papierów na tym koncie omnibus w depozycie zagranicznym. Tam liczba akcji jest zawsze ta sama.
Co ważne, wszelkich operacji dokonuje się zgodnie z prawem kraju emisji oraz w walucie tego kraju. Wszystko odbywa się na zasadach zagranicznego depozytu, który dla KDPW otworzył taki rachunek. Wszystko dzieje się też na zasadzie free-of-payment, czyli papiery wartościowe są transferowane bez jakiegokolwiek transferu środków pieniężnych.
Ze wszystkich zdarzeń korporacyjnych, najbardziej interesuje akcjonariuszy zazwyczaj dywidenda. Prześledźmy, jak wygląda ten proces w praktyce na wspomnianym już przykładzie czeskiej spółki CEZ. Macierzysty rynek to oczywiście Praga. Spółka na walnym zgromadzeniu podała informacje, że każdy akcjonariusz posiadający akcje do danego dnia, który formalnie nazywa się record day, otrzyma dywidendę. Podała też dzień płatności, więc KDPW zawiadamia swoich uczestników, czyli domy maklerskie o stawce dywidendy oraz stawce podatku, który obowiązuje w Czechach. W końcu następuje dzień płatności, więc Clearstream, jako instytucja pośrednicząca między depozytem polskim a czeskim, przekazuje środki pieniężne otrzymane od emitenta, którym jest spółka CEZ na konta swoich domów maklerskich w czeskiej walucie. Te z kolei przekazują je inwestorom, ale już w złotych. Najprawdopodobniej dom maklerski przeszedł przez podatkową procedurę, która się nazywa „relief at source”, więc dywidenda będzie już kwotą netto, czyli po potrąceniu kwoty podatku (więcej o podatkach od zagranicznych dywidend przeczytasz w: „Jak rozliczyć podatek od dywidendy i zysku z inwestycji w spółki zagraniczne?„). Gdy klientem domu maklerskiego jest polski fundusz inwestycyjny, który co do zasady z podatków od zysków kapitałowych w Polsce jest zwolniony, ale w Czechach płaci, tylko że niższą stawkę, to KDPW pośredniczy również w procedurze zwrotu podatku („tax reclaim”).
Dla inwestora, który nie planuje zbyt długo przetrzymywać akcji i nie chce się angażować w walne zgromadzenia, niewiele się zmienia w porównaniu z polskimi spółkami. Zwłaszcza kiedy trafi na okres bez dywidendy. Natomiast inwestor długoterminowy powinien pamiętać, że w spółce mogą następować pewne zdarzenia korporacyjne, które będą wymagały od więcej działań. Jak chociażby odprowadzenie prawidłowej stawki podatkowej do Urzędu Skarbowego. Niemniej jednak infrastruktura rynkowa jest bardzo przyjazna dla inwestora indywidualnego i pomaga w przejściu przez ten proces tak, aby ten nawet nie zauważył, jak skomplikowane operacje następują, gdy on kupuje akcje Santandera, UniCredit czy CEZ.
Do zarobienia!
Agata Paluch
Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie. Powyższy materiał nie odzwierciedla poglądów instytucji, w której autor pracuje.
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
