Orlen ma przed sobą świetne lata. Jego akcje już niekoniecznie!

Przez lata rynek nienawidził Orlenu i miał powody. Państwowy właściciel zmieniający zarządy jak rękawiczki, miliardowe odpisy na inwestycjach, padaka totalna. Za każdą złotówkę zysku inwestorzy płacili o połowę mniej niż za zysk węgierskiego MOL-a czy austriackiego OMV. Dyskonto za politykę, wypisane w cenie akcji Orlenu.

Potem, w niecałe dwa lata, kurs akcji Orlenu poszedł z niecałych 50 na około 150 złotych. Plus dwieście procent. Rekordowa dywidenda, zyski jak w kryzysie energetycznym, Ormuz zamknięty, rosyjskie rafinerie w ogniu, diesel po cenach, jakich nie było od dekady. I rynek nagle pierwszy raz od lat przestał Orlenu nienawidzić.

Dziś jednak postawię Orlen przed sądem. Oskarżenie i obrona, byki i niedźwiedzie, każda strona z najlepszymi argumentami, jakie ma: diesel droższy od ropy o 95 dolarów i zniszczone rafinerie, których nie odbuduje się w kwartał, kontra tankowce omijające Iran i G7 uwalniające rezerwy. Wycena na sześć razy zyski kontra pytanie, czyje to właściwie zyski, skoro właściciel może kazać spółce kupić czołgi za 20 miliardów. Macie Orlen w portfelu? To sugeruję obejrzeć. Lecimy.

Orlen ma przed sobą świetne lata. Jego akcje już niekoniecznie!

Zanim wejdziemy w argumenty, to zaznaczę, że Orlen nie jest złą spółką. Ma rafinerie nastawione na produkt, którego brakuje, własny gaz, niski dług i rekordową gotówkę.

Dlatego dziś będę oceniał nie to, czy Orlen zarobi dużo, bo zarobi, tylko to, czy zarobi więcej, niż rynek już założył, bo w spółce z takim właścicielem to są dwa osobne pytania.

Orlen w dużym uproszczeniu kupuje ropę, przerabia ją w rafineriach na benzynę, olej napędowy i inne dziwactwa, zarabiając na różnicy między ceną paliwa a ceną surowca. Ta różnica to marża rafineryjna i to ona w największym stopniu decyduje o wynikach koncernu. Do tego dochodzi jeszcze sektor gazu, bo po połączeniu z PGNiG Orlen sam go wydobywa, głównie w Norwegii i w Polsce, a potem sprzedaje.

W ostatnim czasie obie te nogi dostały turbodoładowanie. Pod koniec lutego wybuchła wojna z Iranem i ruch tankowców przez cieśninę Ormuz, którą przed wojną płynęła co piąta baryłka ropy w światowym handlu, na wiele tygodni praktycznie stanął. Równolegle ukraińskie drony systematycznie niszczą rosyjskie rafinerie. Efekty tej zawieruchy widać na kursie akcji Orlenu, który od stycznia 2025 roku szedł w górę praktycznie bez przerwy.

Jeszcze lepiej widać to w wynikach finansowych Orlenu. Na kolejnym wykresie widzicie EBITDA, czyli w uproszczeniu zysk z podstawowej działalności, zanim odejmie się amortyzację, odsetki i podatki. Bez jednorazowych odpisów na inwestycjach z przeszłości wynosiła ona w 2024 i 2025 roku około 40 miliardów złotych. Analitycy DM BOŚ spodziewają się, że w tym roku będzie to 56 miliardów, a w przyszłym prawie 60. To niewiele mniej niż w 2023 roku, kiedy Orlen zarabiał z kolei na europejskim kryzysie energetycznym.

Teoretycznie to dobry prognostyk za tym, żeby cena akcji dalej przyzwoicie sobie radziła. Tylko że to nie takie proste i trzeba zajrzeć do źródeł, które stoją za tą poprawą zysków. Dla mnie los Orlenu sprowadza się do dwóch pytań.

Jak długo potrwa okres wyjątkowo wysokich cen paliw i gazu? I ile z tych zysków zostanie ostatecznie dla akcjonariuszy, a ile zabierze państwo? Wszystko inne jest drugorzędne.

Najpierw przyjrzyjmy się optymistom. Ich pierwszy i najmocniejszy argument brzmi tak: paliwa drożeją mocniej niż ropa i to szybko się nie zmieni. Spójrzcie na wykres.

Na początku 2025 roku baryłka oleju napędowego na giełdzie w Nowym Jorku była droższa od baryłki ropy o jakieś 20–25 dolarów. Dziś ta różnica wynosi około 95 dolarów, a w Europie jest podobnie. Ropa po wiosennym szoku częściowo się uspokoiła, ale już diesel nie.

Dlaczego? Bo problemem nie jest nawet tyle sama ropa, co brak mocy do jej przerobu. Ukraina twierdzi, że swoimi atakami wyłączyła już ponad połowę rosyjskich mocy rafineryjnych. Rosja faktycznie przerabia dziś najmniej ropy od ponad 20 lat i zakazała eksportu diesla, mimo że przez lata była jednym z jego największych dostawców na świecie. Do tego część rafinerii nad Zatoką Perską przez wojnę pracuje na zwolnionych obrotach.

Ropę da się przewieźć inną trasą albo wypuścić z rezerw, ale zniszczonej rafinerii nie odbuduje się w kwartał. Dlatego byki zakładają, że marże rafineryjne będą wracać do normy, ale potrwa to co najmniej kilka lat. Znacznie dłużej niż potencjalny spadek samej ceny ropy, a skoro Orlen ma rafinerie nastawione na produkcję diesla, to skorzysta na tym bezpośrednio.

Drugi argument to gaz i chodzi tu nawet bardziej o przyszły rok niż obecny. Gaz w Europie kosztuje dziś około 76 euro za megawatogodzinę, niecałe 3 razy więcej niż na początku roku. Zobaczcie na wykresie, jak wystrzeliła jego cena. Europejskie magazyny są wypełnione w około 73%, a zwykle o tej porze roku było to ponad 90%.

Katar po irańskich atakach wciąż nie odbudował części mocy eksportowych, a nowa fala terminali LNG na świecie ma ruszyć dopiero w drugiej połowie 2027 roku. Europa wchodzi więc w zimę z relatywnym niedoborem gazu.

Dla Orlenu to również dobra wiadomość. Sam wydobywa gaz, więc sprzedaje go drożej. Do tego w tym roku wynik na handlu gazem psują Orlenowi transakcje zabezpieczające zawarte jeszcze przed wojną, czyli gaz sprzedany z wyprzedzeniem po starych, niskich cenach. Te transakcje wygasają i w 2027 roku przestaną ciążyć wynikom. Do tego Orlen sprowadza coraz więcej skroplonego gazu z USA, gdzie jest on dużo tańszy niż w Europie. Pod koniec tego roku rusza drugi kontrakt z amerykańskim dostawcą.

Trzeci argument to obecna wycena akcji Orlenu, bo nawet po takim rajdzie Orlen kosztuje mniej więcej sześciokrotność zysku, jakiego analitycy spodziewają się w tym roku. Niewiele, zwłaszcza że sama spółka ma też niewielki dług, a w czerwcu wypłaciła rekordową dywidendę 8 złotych na akcję.

Tylko tu uwaga, bo to pułapka, o której mówiłem niedawno przy Micronie: niskie P/E w spółce cyklicznej na szczycie cyklu to nie okazja, ale kalendarz. Sześć razy zysk z 2026 roku brzmi świetnie, ale ten zysk jest liczony przy marży rafineryjnej, która w tym roku była najwyższa od kryzysu energetycznego. Policzcie Orlen na EBITDA „zwykłego” roku, czyli te 40 miliardów z 2024 i 2025, a mnożnik rośnie w okolice dziewięciu, dziesięciu i nagle Orlen nie jest tańszy od MOL-a, tylko wyceniony jak on. Spółki cykliczne są najtańsze na wykresie dokładnie wtedy, gdy są najdroższe w rzeczywistości.

Byki zwracają też uwagę, że największa niewiadoma ostatnich miesięcy właśnie się wyjaśniła. Na początku października prezydent podpisał ustawę o podatku od nadzwyczajnych zysków firm paliwowych. Orlen wstępnie policzył, że za okres od marca do sierpnia zapłaci za to około 2 miliardów złotych, czyli niecałe 7% zysku za 2026 rok. Jeszcze kilka miesięcy temu analitycy liczyli się z kwotą nawet 6 miliardów. Kurs akcji w zasadzie olał ten news i zareagował spadkiem o nieco ponad 1%. Niepewność, która wisiała nad spółką od wiosny, zniknęła. Wszystko to brzmi jak samograj. Brzmi aż zbytnio cukierkowo. To teraz zestawmy to z drugą stroną i oddajmy głos niedźwiedziom.

Najważniejszy argument niedźwiedzi dotyczy w zasadzie tego samego, na czym opierają się byki, czyli cen surowców. Większość tego, co wydarzyło się w ostatnich tygodniach, popycha je już tylko w dół.

Iran coraz słabiej kontroluje cieśninę Ormuz. Tankowce omijają irańskie kontrole korytarzem przy wybrzeżu Omanu albo płyną z wyłączonymi nadajnikami. Według firmy Kpler, która śledzi ruch statków, we wrześniu z regionu wypłynęło najwięcej ropy od początku wojny. Część tankowców płynie pod ochroną amerykańskiej marynarki, a do tego kwitnie przeładunek ship-to-ship. TankerTrackers podał ostatnio, że przez ostatnie 14 dni w Zatoce Omańskiej przeładowywano ship-to-ship (STS) średnio 7,15 mln baryłek ropy dziennie, tj. 56% więcej w ujęciu miesiąc do miesiąca!

STS to przeładunek ropy z jednego tankowca bezpośrednio na drugi na morzu, bez zawijania do portu. W obecnym kontekście Iranu głównie chodzi o to, że ropa może być wywożona jednym statkiem (a innym nie) i potem jest przeładowana już na duży tankowiec za cieśniną. Rynek coraz skuteczniej obchodzi problemy z transportem wszystkimi ścieżkami.

Do tego kraje G7 zdecydowały o uwolnieniu z rezerw 100 milionów baryłek ropy i paliw, z naciskiem na olej napędowy w pierwszych tygodniach. Kontrakty na diesel w Europie potaniały po tej decyzji o 6–7%.

Jest jeszcze Rosja. Stany Zjednoczone naciskają na rozmowy pokojowe z Ukrainą jeszcze w tym miesiącu, a na stole leży rozejm energetyczny. Trump już we wrześniu publicznie domagał się od Zełenskiego, żeby przestał atakować rosyjskie rafinerie. Więcej ropy i paliwa na rynku oznacza mniejszy niedobór, a mniejszy niedobór to niższa marża rafineryjna. Każde z tych wydarzeń osobno może nie wystarczyć, ale jeśli dwa z nich zbiegną się w czasie, to nadzwyczajne marże mogą zniknąć szybciej, niż zakłada większość prognoz.

Według szacunków Trigona marża rafineryjna Orlenu w połowie września była najwyższa w tym roku, a w ciągu zaledwie trzech tygodni spadła mniej więcej o połowę. Kurs Orlenu osiągnął szczyt w tym samym tygodniu co wspomniana marża.

Cena samej ropy, którą widzicie w wiadomościach, to często cena kontraktu terminowego, czyli umowy na dostawy w przyszłości, a rafineria przerabia konkretne ładunki, które płyną tankowcami. Tymczasem fizycznej ropy w Europie brakuje, bo Saudyjczycy wstrzymali część dostaw przez Morze Czerwone. Na początku września fizyczna baryłka kosztowała mniej więcej tyle co kontrakt. Na początku października była droższa o kilkanaście dolarów. Dla rafinerii to po prostu droższy surowiec, czyli niższa marża.

Czy to trwała zmiana? Niekoniecznie. Taka premia za fizyczny surowiec zwykle znika, gdy dopłyną nowe ładunki, a diesel wciąż jest bardzo drogi, czyli spadek marży rafineryjnej może być krótkotrwały, ale to jest epizod, który pokazuje, jak szybko potrafią spadać takie marże. Na przełomie 2025 i 2026 roku marża rafineryjna liczona przez sam Orlen spadła w dwa miesiące o 60%. Bez żadnego pokoju i bez otwierania cieśniny Ormuz.

Drugi argument niedźwiedzi to Skarb Państwa, który jest w Orlenie nie tylko akcjonariuszem, ale też wspólnikiem w nadzwyczajnych zyskach. Podatek, o którym mówiłem, to tylko jeden element. Od 3 października działa trzecia edycja rządowego programu obniżki cen paliw. Maksymalna cena na stacji to średnia cena hurtowa w Polsce plus podatki i 30 groszy marży, a największym hurtownikiem paliw jest Orlen. Każda jego podwyżka w hurcie jest więc od razu widoczna dla kierowców i dla polityków.

W praktyce Orlen sam wyznacza limit cen na stacjach. Gdyby podnosił ceny w hurcie tak mocno, jak pozwala rynek, uderzyłby w program rządu, który jest jego największym akcjonariuszem. Dlatego uważam, że będzie raczej trzymał ceny hurtowe niżej, niż mógłby, a każdy złoty, którego nie doliczy w hurcie, to złoty mniej zysku dla akcjonariuszy. Z gazem jest zresztą podobnie. Ceny dla gospodarstw domowych są zamrożone do końca roku na poziomie około 197 złotych za megawatogodzinę, podczas gdy na giełdzie gaz kosztuje dziś około 330 złotych. Taryfa na 2027 rok będzie obowiązywać w roku wyborów parlamentarnych.

Nie są to teoretyczne obawy, bo ten rok dał już przykłady głupich pomysłów rządu, które pokazywałem już we wpisach GPW. We wrześniu rząd miękko zapowiedział, że Orlen może kupi 40–45 procent Polskiej Grupy Zbrojeniowej za 20–22 miliardy złotych od Skarbu Państwa, czyli pieniądze z zysku, które mogły trafić do wszystkich akcjonariuszy jako dywidenda, trafiłyby do jednego akcjonariusza, który ma większość na walnym.

W Orlenie są dwa poziomy ryzyka. Rynkowe, które da się policzyć z marży. I właścicielskie, którego nie da się policzyć wcale, bo decyduje o nim kalendarz wyborczy, nie bilans. Widzicie tu asymetrię? Gdy marże są słabe, akcjonariusz ponosi to sam. Gdy są rekordowe, dzieli się nimi z budżetem i z kierowcami, a to, co zostanie, w dużej części pochłoną inwestycje, na które Orlen chce wydawać 30–40 miliardów złotych rocznie. Uważam po prostu, że im bliżej wyborów, tym presja na spółkę może być większa.

A Orlen ma w tej dziedzinie track record, którego inwestorzy nie powinni zapominać: Olefiny III, projekt, który miał kosztować 8 miliardów, a skończył na 25 z odpisem, który wymazał kwartał zysków. W państwowej spółce „inwestycje” bywają słowem-kluczem do niszczenia wartości, nie do jej budowania.

Jest jeszcze trzeci argument niedźwiedzi, równie dla mnie ważny. Dyskonto do konkurencji w większości się domknęło. Porównajmy sobie Orlen z czterema spółkami z branży: węgierskim MOL-em, austriackim OMV, hiszpańskim Repsolem i grecką rafinerią Motor Oil. W latach 2023 i 2024 Orlen był wyceniany mniej więcej o połowę taniej od nich. Rynek doliczał mu karę za politykę, za ryzyko ingerencji państwa i za miliardowe odpisy na inwestycjach. Od wiosny 2025 roku to dyskonto zaczęło się szybko zamykać. Widać to na wykresie.

Dziś Orlen jest wyceniany już znacznie mniej negatywnie od tych spółek, zależnie od tego, jaką miarę weźmiemy, a względem najbardziej podobnego MOL-a praktycznie tak samo. Część rajdu kursu akcji Orlenu z ostatnich dwóch lat wzięła się z tego, że inwestorzy przestali Orlenowi doliczać dyskonto do wyceny. Ten silnik w dużej mierze już się wyczerpał. Mnożnik wyceny ma coraz mniej miejsca do poprawy.

Żeby kurs akcji dalej mocno wzrastał, to muszą rosnąć zyski, a tu jest więcej znaków zapytania niż rok temu. Pozytywny scenariusz nie zakłada nawet dalszej poprawy rentowności Orlenu, tylko utrzymania obecnej i to w otoczeniu, gdzie całemu światu zależy na tym, żeby ceny paliw obniżyć.

Nie mam wątpliwości, że Orlen ma przed sobą dobre lata i że 2026 oraz 2027 rok będą pod względem zysków bardzo mocne. Tyle że rynek doskonale o tym wie. Wystarczy pełne otwarcie cieśniny Ormuz albo rozejm energetyczny, żeby z Orlenu uszła część euforii, a nawet jeśli dobre lata potrwają, to mamy pokusę ze strony państwa na przedwyborcze rozdawnictwo rękami Orlenu.

Spółkę państwową kupuje się, gdy jest nienawidzona, i sprzedaje, gdy jest kochana nie dlatego, że jej biznes się zmienia, tylko dlatego, że jej właściciel nie zmienia się nigdy. W 2023 roku Skarb Państwa był tym samym akcjonariuszem co dziś: zmieniał zarządy, ingerował w ceny, kazał kupować rzeczy, których spółka nie potrzebowała. Rynek kazał sobie za to ryzyko płacić 60 procent dyskonta.

Dziś ten sam właściciel robi dokładnie to samo. Podatek, limit cen, PGZ za 20 miliardów, a rynek dyskonta prawie nie liczy, bo marże rafineryjne są wysokie i zasłaniają wszystko. Tylko że marże są cykliczne, a właściciel nie. Kupując akcje Orlenu po 150 złotych, kupujecie to samo ryzyko właścicielskie, ale już bez zniżki, która przez lata je rekompensowała.

Nie twierdzę, że Orlen czeka załamanie. Na polskiej giełdzie widzę po prostu teraz lepsze okazje inwestycyjne. Kontynuacja tak silnego trendu wzrostowego jest tu dla mnie bardzo mało prawdopodobna. Prędzej spodziewałbym się ruchu w bok albo nawet korekty kursu akcji.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk