Jak dobrze zdywersyfikować portfel akcji? Większość z Was robi to źle!

Roger Federer rozegrał w karierze 1526 meczów singlowych i wygrał prawie osiemdziesiąt procent z nich. Wszystkich punktów w karierze wygrał jednak „tylko”… 54%. Jeden z najlepszych tenisistów w historii przegrywał prawie co drugi punkt i wygrywał prawie każdy mecz.

Zapamiętajcie to, bo dziś pokażę Wam portfel inwestycyjny, w którym inwestor miał rację w ośmiu przypadkach na dziesięć, a i tak zarobił mniej niż ten, który miał rację 7 razy rzadziej.

Będzie o dywersyfikacji portfela, ale nie takiej z podręcznika, gdzie „kup dwadzieścia spółek i będzie dobrze”. Pokażę Wam, czemu cztery spółki mogą być jednym zakładem, a dwie prawdziwym rozproszeniem. Czemu pięćdziesiąt spółek po dwa procent to nie jest żadne bezpieczeństwo i czemu najważniejsza decyzja w portfelu to nie „co kupić”, tylko „ile”. Lecimy.

Jak dobrze zdywersyfikować portfel akcji? Większość z Was robi to źle!

O dywersyfikacji krążą dwie przeciwne religie i obie mają rację. Religia pierwsza, Buffetta: dywersyfikacja to ochrona przed niewiedzą. Kto naprawdę rozumie pięć spółek, nie potrzebuje pięćdziesięciu, a rozpraszanie kapitału to przyznanie, że nie wie, co robi.

Religia druga, podręcznikowa: nie wkładaj jajek do jednego koszyka, bo każdy koszyk może spaść. Prawda jest taka, że jeśli chcecie wyników WYBITNYCH, to dywersyfikacja jest zbędna, a nawet szkodliwa. Tyle że wybitne wyniki ma jeden na tysiąc, a reszta, która próbuje, kończy na roaście portfeli na tym kanale.

Pozostali muszą po prostu dobrze zarządzać wzrostem i ryzykiem naraz, bez tego, że jeden błąd skasuje dekadę zysków. Wtedy jakaś dywersyfikacja jest niezbędna. Pytanie nie brzmi więc „czy”, tylko „jaka”.

Pojedyncza firma może zawsze zbankrutować, stracić rynek albo przestać rosnąć i dzieje się to dużo częściej, niż myślisz. Spośród spółek z szerokiego amerykańskiego indeksu Russell 3000 aż 40 procent w którymś momencie straciło co najmniej 70 procent od szczytu i nigdy się z tego nie podniosło.

Dwie spółki na pięć! Jeśli cały majątek trzymacie w jednej firmie, gracie w grę, w której w czterech przypadkach na dziesięć zostajecie z ułamkiem kapitału.

Tylko jak zrobić to dobrze, żeby nie skończyć jak ludzie, których portfele trafiają potem do odcinków z roastem na tym kanale? Pierwsza zasada jest taka, żeby nie liczyć spółek, tylko ryzyka, które im zagrażają.

Weźcie sobie portfel, gdzie jest Nvidia, AMD, Broadcom i Qualcomm. Cztery firmy, na pierwszy rzut oka jest już rozproszenie. Żadne rozproszenie, jak wszystkie sprzedają chipy i przechodzą przez podobny cykl, reagując na podobne wiadomości.

Jeśli wielkie firmy technologiczne przystopują z wydatkami na centra danych, oberwą wszystkie naraz. Z tej perspektywy to jeden zakład rozłożony po prostu na cztery spółki.

Teraz zestawcie to z portfelem, w którym jest Nvidia i Budimex. Połowa mniej spółek, a dywersyfikacja dużo lepsza. Polskiej budowlanki nie obchodzą za bardzo budżety na AI w Dolinie Krzemowej. Inna branża, inny kraj, inna giełda i inny cykl.

Przy każdej nowej spółce zadajcie sobie pytanie, co musiałoby się stać, żeby ta firma mocno straciła, a potem sprawdźcie, czy to samo wydarzenie nie uderzyłoby w połowę Waszego portfela. Jeśli tak, to coś robicie źle i nie ma tu żadnej dywersyfikacji.

Trudność polega na tym, że wspólne ryzyko wcale nie rzuca się czasem w oczy. Dziś kupując firmy specjalizujące się w silnikach lotniczych, de facto kupujecie w dużym stopniu zakład na rozwój dedykowanych turbin gazowych do centrów danych.

Druga zasada sensownej dywersyfikacji polega na mieszaniu branż, które różnie reagują na załamanie koniunktury w gospodarce.

W recesji ludzie odkładają wakacje, wymianę auta czy smartfona, ale makaron, pastę do zębów i leki kupują dalej. W hossie jest odwrotnie. Nikt nie je dwa razy więcej makaronu, bo dostał podwyżkę, ale drugi samochód albo lepszy urlop kupi chętnie. Portfel z samych spółek cyklicznych albo z samych defensywnych to zakład na jeden scenariusz gospodarczy.

Ta sama logika dotyczy krajów i to swoją drogą najczęściej olewana część dywersyfikacji, a potrafi zaboleć. Pod koniec lat 80. japońska giełda była jednym z najgorętszych rynków świata. W grudniu 1989 roku Nikkei osiągnął szczyt, a potem runął. Na nowy rekord trzeba było czekać ponad 34 lata.

Japoński inwestor, który miał wtedy portfel rozłożony na banki, przemysł, elektronikę i nieruchomości, mógł mieć dziesiątki spółek. Nic mu to nie dało, bo wszystkie były notowane na jednym rynku, który pękał jako całość. W tym samym czasie Ameryka rosła jak na drożdżach.

Nie trzeba zresztą szukać przykładów w Japonii. Nasz WIG20 dopiero tego lata pobił rekord z października 2007 roku. Prawie 19 lat czekania. W tym samym czasie S&P 500 urósł ponad czterokrotnie. Portfel złożony tylko z polskich akcji, nawet jeśli jest ich dwadzieścia, stoi na jednej gospodarce, jednej walucie i jednej polityce.

Dlatego jeśli masz home bias, czyli skłonność do inwestowania przede wszystkim na własnym rynku, i kupujesz tylko polskie spółki „bo lepiej je znasz”, to dwa razy się zastanów.

Celem nie jest jednak zbieranie wszystkich pokemonów do klasera. Realnie około 20 dobrze dobranych spółek daje prawie całą korzyść z dywersyfikacji, jaką można kiedykolwiek osiągnąć. Kiedy dodajemy 40. albo 50. spółkę, to zmienność naszego portfela spada już marginalnie. To nie oznacza, że nie możecie mieć strategii testowania i budowania bazowych pozycji po 1% portfela, żeby potem je albo rozbudowywać, albo wyrzucać. Tak robił często np. Druckenmiller. Po prostu z punktu widzenia dywersyfikacji nie ma sensu już tego robić ponad tę liczbę w okolicy 20.

Ryzyko pojedynczej firmy znika bardzo szybko, a potem zostaje już tylko ryzyko całego rynku, którego żadna liczba akcji nie usunie. Portfel z jedną losowo wybraną akcją ma roczne wahania na poziomie prawie 50 procent. Przy 20 spółkach spadają do niecałych 22 procent. Kolejne 980 spółek obniża je już tylko o dwa i pół punktu procentowego.

Wprawny widz od razu zapyta, czy to działa zawsze. Nie zawsze, bo dwudziestka nie jest świętą liczbą. W stabilnych, dochodowych firmach bankructwo trafia się rzadko i kilkanaście pozycji w zupełności wystarczy. W młodych spółkach biotechnologicznych jedno nieudane badanie kliniczne potrafi zabrać prawie całą wartość firmy. Tam trzeba myśleć jak fundusz venture capital, czyli mieć więcej pozycji, mniejsze wagi i zarabiać na nielicznych, które wystrzelą.

Biotechy są jednak wyjątkiem. Ktoś, kto kupuje zwykłe, dochodowe firmy, częściej popełnia błąd w drugą stronę, czyli ma spółek za dużo, a nie za mało. Wyobraźcie sobie, że macie 50 spółek po 2 procent. Trafiacie świetną inwestycję, która w dwa lata podwaja wartość. Cały portfel zarabia na tym 2 procent. Znaleźliście igłę w stogu siana, a sami zadbaliście o to, żeby prawie nic Wam nie dała.

Dowodzą tego dane. Portfel z 10 losowo wybranych spółek miał 35 procent szans, żeby bić rynek o co najmniej punkt procentowy rocznie. Portfel z 250 spółek miał takich szans 0,2 procent. Jeśli przedywersyfikujecie portfel, to skazujecie się na wynikową porażkę.

Teraz dochodzimy do następnej zasady, moim zdaniem najważniejszej w całym materiale. O wyniku portfela zawsze dużo bardziej niż liczba spółek decyduje to, ile pieniędzy włożyliście w każdą z nich.

Roger Federer rozliczył kiedyś swoją karierę w przemówieniu do absolwentów amerykańskiej uczelni. Rozegrał 1526 meczów singlowych i wygrał prawie 80 procent z nich. A ile wygrał punktów? Tylko 54 procent.

Jeden z najlepszych tenisistów w historii przegrywał prawie co drugi punkt, ale wygrywał mecze, bo zdobywał te punkty, które rozstrzygały sety. Na giełdzie jest identycznie. Nie musicie mieć racji w większości decyzji. Musicie mieć rację tam, gdzie postawiliście najwięcej pieniędzy. Większość osób obecnych na rynku kompletnie tego nie ogarnia.

To, że kupiłeś coś, na czym straciłeś 30%, stawiając na to 10% portfela, ma niewielkie znaczenie w portfelu, gdzie zarobiłeś jednocześnie 30% na czymś, na co postawiłeś 90% portfela.

Zróbmy ćwiczenie na dwóch wymyślonych portfelach po 10 spółek.

Portfel A na starcie jest zbudowany tak: osiem mniejszych pozycji ma po 6,25 procent udziału, a dwie największe aż po 25 procent. Innymi słowy, tylko dwie spółki odpowiadają za połowę wartości całego portfela.

Teraz spójrzmy na wyniki. Wszystkie osiem małych pozycji podwaja swoją wartość. Z kolei dwie największe tracą po połowie. Mamy więc osiem trafień na dziesięć, co na pierwszy rzut oka wygląda bardzo dobrze.

Portfel B jest skonstruowany inaczej. Jedna największa pozycja odpowiada za prawie 44 procent portfela, a pozostałe dziewięć dzieli między siebie resztę.

Tym razem wyniki wyglądają fatalnie. Dziewięć małych pozycji traci po połowie wartości. Rośnie tylko jedna spółka, właśnie ta największa, za to jej kurs idzie w górę aż o 150 procent. Jedno trafienie na dziesięć brzmi jak inwestycyjna katastrofa.

Jednak to portfel A zarabia 25 procent, a portfel B 37,5 procent. Ten, kto miał rację w 80 procentach przypadków, zarobił mniej od tego, kto miał rację w 10 procentach. George Soros ujął to jednoznacznie. Nie liczy się, czy masz rację, tylko ile zarabiasz, kiedy ją masz, i ile tracisz, kiedy się mylisz.

Przestańcie oceniać swój portfel po tym, ile spółek świeci się na zielono. Możecie mieć w plecy większość pozycji i świetny rok, jeśli byliście akurat tam, gdzie postawiliście najwięcej.

Skoro więc o wyniku decydują wagi, a nie liczba trafień, to cała dywersyfikacja sprowadza się do jednego pytania, którego podręczniki nie zadają: nie „ile spółek”, tylko „ile w każdą”. I tu większość ludzi robi to dokładnie odwrotnie, niż powinna.

Podstawowa zasada tutaj to fakt, że wielkość pozycji ma wynikać z tego, ile możecie stracić bezpowrotnie, a nie z tego, ile możecie zarobić.

Tak podchodzi do tego Chris Hohn, założyciel brytyjskiego funduszu TCI, który trzyma zwykle 9–13 spółek. Hohn powtarza, że inwestora zabija trwała utrata kapitału. Dlatego największe wagi daje firmom o bardzo przewidywalnych biznesach, przy których trudno stracić pieniądze na zawsze.

Jego zdaniem rynek zwykle myśli w perspektywie kwartałów, a taka firma pokazuje swoją prawdziwą wartość dopiero w horyzoncie pięciu czy dziesięciu lat.

To odwraca sposób, w jaki wielu inwestorów buduje portfel. U nich największą wagę dostaje spółka, która najbardziej rozpala wyobraźnię. Ta, przy której kalkulator pokazuje trzycyfrowe zwroty, bo ma być drugą Nvidią, a to zwykle ta sama spółka, która ma największą szansę spaść o 70 procent i już nie wrócić. Duże pozycje należą się firmom, co do których macie największą pewność, że długoterminowo na nich nie stracicie. Spekulacje mogą być w portfelu, ale na marginesie.

Najprościej zobaczyć to na macierzy ryzyka i potencjału zysku, którą macie na ekranie. Oś pozioma: ryzyko trwałej utraty kapitału. Jest niskie po lewej, wysokie po prawej. Oś pionowa to potencjał wzrostu. Jest niski na dole i wysoki na górze.

Lewe górne pole to niskie ryzyko, wysoki potencjał. Święty Graal: biznes, na którym trudno stracić, a da się dużo zarobić. Takie spółki zdarzają się rzadko i dokładnie one zasługują na największe wagi.

Lewe dolne to niskie ryzyko, niski potencjał. Balast: solidne, nudne, przewidywalne firmy; średnie wagi, bo to one trzymają portfel w kryzysie.

Prawe górne pole to wysokie ryzyko, wysoki potencjał. To są spekulacje, „druga Nvidia”. Pozycje po dwa, trzy procent, żeby wystrzał cieszył, a bankructwo nie bolało.

Prawe dolne pole to wysokie ryzyko, ale niski potencjał. Tego w portfelu nie powinno być wcale, a jest w prawie każdym, bo „kiedyś było tanio”.

Większość inwestorów ustala wagi według osi PIONOWEJ i tego, ile mogę zarobić. Prawidłowo ustala się je według POZIOMEJ, czyli tego, ile mogę stracić na zawsze. Spółka z prawego górnego rogu z wagą dwadzieścia procent to nie odwaga, tylko portfel, który czeka na jeden komunikat, żeby stracić dekadę zysków.

Tymczasem przekonanie co do Waszej spółki i tezy inwestycyjnej buduje się nie szukaniem artykułów, które potwierdzają tezę, tylko tych, które ją obalają. Jeśli chcecie dać spółce naprawdę dużą wagę, musicie znać argumenty jej największych atakujących.

Bo waga w portfelu to w gruncie rzeczy deklaracja: „wiem o tej spółce więcej niż rynek”. Jeśli nie umiecie z pamięci wymienić trzech powodów, dla których ktoś ją shortuje, to nie wiecie więcej niż szeroki rynek. Waga powinna to odzwierciedlać.

Zdrowo jest też zaczynać nową pozycję od kilku procent i nie przekraczać na starcie 10 procent portfela. Powyżej tego wystawiacie się na ryzyko, którego w dniu zakupu po prostu nie znacie, bo każda firma potrafi zaskoczyć czymś, czego nie było w żadnym raporcie. Dlatego większą wagę pozycja powinna sobie wypracować sama. Dokładacie dopiero wtedy, gdy spółka pokazuje, że dowozi to, na co liczyliście, albo gdy sama rośnie i jej nie obcinacie.

Na koniec mam też dla Was trzy ostrzeżenia.

Zanim ustalicie wagę, zapytajcie siebie, co zrobicie, jeśli ta spółka spadnie o 40 procent. Przy wadze 5 procent taki spadek zabiera Wam 2 punkty procentowe portfela. To da się przeżyć bez nerwów. Przy wadze 20 procent to już 8 punktów, czyli pieniądze, które zabolą.

Pamiętaj też, że wagi nie stoją w miejscu, nawet jeśli Wy stoicie. Spółka kupiona z wagą dziesięć procent, która w dwa lata potroi wartość, waży nagle dwadzieścia pięć procent bez jednej Waszej decyzji.

Tu większość popełnia jeden z dwóch błędów. Sprzedaje zwycięzcę „dla porządku”, bo „za dużo zarobił”, i realnie pozbywa się najlepszej spółki w portfelu dokładnie dlatego, że jest najlepsza.

Albo nie robi nic i budzi się z połową portfela w jednej spółce, której spadek o 40 procent oznacza minus 20 punktów na całości. Kwiaty można przycinać, a nie wyrywać z korzeniami. Zwycięzca ma prawo urosnąć, ale nie ma prawa stać się całym portfelem.

Podobnie działa to przy okazji kopiowania kogoś. Ktoś czyta o Buffettcie czy kimkolwiek innym, kupuje pięć spółek po 20 procent i przez kilka miesięcy czuje się jak geniusz. Potem przychodzi spadek o 25 procent, nerwy puszczają i dwie największe pozycje idą do sprzedaży na dołku. Zostaje strata i przekonanie, że koncentracja jest dla wariatów. Tyle że ten inwestor skopiował tylko strukturę portfela Buffetta, bez jego wiedzy o spółkach, horyzontu i żelaznych nerwów. To nie jest inwestowanie jak Buffett, tylko przebieranie się za Buffetta.

Pamiętaj też, że pewność na giełdzie nie istnieje. Howard Marks, jeden z najmądrzejszych ludzi od ryzyka na Wall Street, powtarza, że ryzyko oznacza, że więcej rzeczy może się wydarzyć, niż faktycznie się wydarzy. Możecie podjąć świetną decyzję i dostać zły wynik, bo zdarzy się coś, czego nikt nie przewidział.

Działa to też w drugą stronę. Ktoś, kto postawi wszystkie oszczędności w rosyjskiej ruletce i wygra, dostał dobry wynik, ale podjął idiotyczną decyzję. Na giełdzie jest tak samo. Jeden udany zakład all-in nie dowodzi, że był mądry.

Dlatego nigdy nie stawiajcie na jedną spółkę tyle, żeby jej upadek mógł zniszczyć cały portfel. I nie mylcie przekonania z uporem. Jeśli fakty się zmieniają, waga też musi się zmienić.

Na koniec test, który możecie zrobić dziś wieczorem w pięć minut. Otwórzcie swój portfel inwestycyjny i posortujcie pozycje po wadze. Teraz odpowiedzcie szczerze: czy spółka na górze listy to ta, którą rozumiecie najlepiej, której ryzyka umiecie wymienić, której spadek o 40 procent przeżylibyście bez sprzedawania w dołku?

Czy może jednak to po prostu taka, która Was najbardziej ekscytuje? Wagi w portfelu to nie jest lista zakupów, tylko mapa Waszej wiedzy. Jeśli największa pozycja jest tam, gdzie wiedzy jest najmniej, a najmniejsza tam, gdzie najwięcej, to macie portfel ustawiony dokładnie odwrotnie, niż działa rynek.

Federer przegrywał co drugi punkt i wygrywał dwadzieścia szlemów, bo wiedział, które punkty się liczą, i tam grał najlepiej. Wy nie musicie mieć racji w większości decyzji. Musicie wiedzieć, w których decyzjach racja jest warta najwięcej.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk