XTB na celowniku KNF, a rząd chce podnieść podatek dla 2/3 spółek z GPW!

Rząd zapowiada podwyżkę podatku dla firm z 19 do 22%, która obejmie dwie trzecie spółek z warszawskiej giełdy I zabierze im według analityków 4 do 8 procent zdolności dywidendowej. Świetny pomysł na chwilę przed wprowadzeniem OKI! Co jednak robi WIG20 w dniu zapowiedzi? Rośnie. O 1,6%, bo podatku i tak nie będzie.

Zresztą cały dzisiejszy Gospodarczy Przegląd Wydarzeń, to festiwal rozjazdów między pozorami a rzeczywistością. Zaczniemy od tematu niewygodnego, bo dotyczy partnera tego materiału. KNF bierze pod lupę CFD, czyli produkt generujący 96% przychodów XTB analizując różne scenariusze ograniczania dostępu do CFD. Od w miarę łagodnej Hiszpanii po radykalną Belgię.

Potem będzie o Oponeo i Dadelo, które pobiły rekordy wyników i... spadły, bo rynek ma oczekiwania jeszcze mocniejsze. Będzie też o 11 bit studios, niegdyś wartym pięć razy więcej, a dziś stawiające na horror od JEDNEGO deweloperа. Na deserek PCC Rokita, które pokazuje zysk siedemnaście razy wyższy z konsensusem pobitym o… 90%. O co w tym wszystkim chodzi? Będzie mięsnie i konkretnie. Lecimy.

XTB na celowniku KNF, a rząd chce podnieść podatek dla 2/3 spółek z GPW!

KNF potwierdza, że prowadzi prace nad analizą sposobu oferowania produktów CFD w Polsce i za tą jedną informacją kryje się potencjalnie najważniejsze ryzyko regulacyjne dla największego polskiego brokera.

XTB to spółka, która w pierwszym półroczu 2026 roku osiągnęła rekordowy zysk netto ponad miliarda złotych, przyciągnęła ponad 700 tysięcy nowych klientów i której kapitalizacja sięga dziś prawie 20 miliardów złotych. Jest jednak w tym modelu biznesowym pewien haczyk. CFD, czyli kontrakty na różnicę kursową, generują aż 96% przychodów spółki.

To 1,98 mld zł z łącznych 2,07 mld zł w pierwszym półroczu. Żeby Wam to zobrazować, gdyby ktoś zabrał XTB segment CFD, zostałaby firma z przychodami rzędu 90 mln zł zamiast dwóch miliardów.

Czym właściwie jest CFD? To pochodny instrument finansowy, którego wynik zależy wyłącznie od zmiany ceny aktywa bazowego, bez konieczności kupowania go na własność. Można tu zajmować pozycje zarówno na wzrostach, jak i na spadkach, a lewar potęguje zarówno potencjalne zyski, jak i ryzyko strat.

Łatwość dostępu do tak ryzykownych instrumentów niepokoiła KNF. W maju zastępca przewodniczącego Komisji Dariusz Adamski sygnalizował, że urząd analizuje, jak brokerzy badają wiedzę i doświadczenie klientów detalicznych w kontekście CFD i czy cały proces odpowiada standardom wynikającym z dyrektywy MiFID. W kwietniu KNF poszedł o krok dalej i nałożył na XTB karę 20 mln zł za nienależyte badanie wiedzy klientów, brak właściwych grup docelowych instrumentów CFD i przekazywanie informacji wprowadzających w błąd. Decyzja dotyczyła naruszeń z lat 2022-2023. XTB złożyło wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy, więc kara jest na razie zawieszona.

Spory tu paradoks, bo ponad 82% nowych klientów w Unii Europejskiej zaczyna od prostych produktów, czyli akcji, ETF-ów i planów inwestycyjnych. Spółka skutecznie przyciąga klientów ofertą zerowych prowizji na instrumenty bazowe, a prawdziwa monetyzacja odbywa się wtedy, gdy ci klienci przechodzą na CFD. Tylko, serio… nikt nikogo do tych CFD nie zmusza. Nie chcesz, nie korzystaj. Idźta w pizdu z tymi zakazami.

Najdalej w tym zakresie poszła Belgia, która w 2016 roku całkowicie zakazała dystrybucji CFD, opcji binarnych i rolling spot forex wśród inwestorów detalicznych. To jedyny kraj w UE z tak radykalnym rozwiązaniem. Francja w 2017 roku na mocy ustawy Sapin II zabroniła reklamy elektronicznej forexu i CFD z dźwignią powyżej 5:1. Hiszpania, której rozwiązania KNF analizuje najbliżej, zakazała reklamy CFD kierowanej do klientów detalicznych, włącznie z influencer marketingiem, webinarami i wykorzystywaniem kont demo jako narzędzia marketingowego.

Na poziomie całej Unii ESMA od 2018 roku narzuciła limity dźwigni, maksymalnie 30:1 na główne pary walutowe, 5:1 na akcje i 2:1 na kryptowaluty, plus obowiązkową ochronę przed ujemnym saldem.

Kurs XTB zareagował na informacje o pracach KNF spadkiem o blisko 5% i to na razie dość łagodny wymiar kary, ale jeśli negatywny scenariusz zacznie się materializować, to ryzyko jest na pewno spore.

Jeśli KNF pójdzie ścieżką hiszpańską i ograniczy marketing CFD, skutki mogą być odczuwalne, ale nie będą dramatyczne. Biznes w Hiszpanii też się po nich nie zawalił. Jeśli pójdzie ścieżką belgijską, to zmienia się cała gra. Tego nikt na razie nie przewiduje, ale na stole są też inne rozwiązania. Na przykład obowiązek założenia osobnego subkonta tylko do CFD, co ma ograniczyć chęć impulsywnego wchodzenia w te instrumenty przez użytkownika. Pomysłów sporo, konkretów na razie brak, ale na pewno warto to obserwować.

Pomysłów sporo ma też polski rząd. Premier Donald Tusk i minister finansów Andrzej Domański zapowiedzieli pakiet zmian podatkowych, który ma wejść w życie od 2027 roku. Z grubsza to i tak nie wejdzie, bo Prezydent go nie podpisze, ale i tak warto mieć świadomość, co jest na stole.

Dla rynku kapitałowego najważniejsza jest podwyżka CIT z 19% do 22% dla firm z przychodami powyżej 50 mln euro, ale cały pakiet obejmuje również zmiany w PIT i ograniczenie ryczałtu.

Zacznijmy od tego, co najbardziej dotknie spółki publiczne. Nowa stawka CIT w wysokości 22% obejmie podmioty, których roczne przychody przekraczają 50 mln euro, czyli około 200 mln zł, oraz podatkowe grupy kapitałowe. Ministerstwo zdecydowało się na model, w którym wyższa stawka dotyczy całości uzyskanych dochodów, o ile przychody firmy przekroczą próg. Widzimy, że to nie klasyczna progresja podatkowa, gdzie wyższy podatek płacimy dopiero od kwoty nad progiem. Efekt może być taki, że niektórym firmom nie będzie się opłacało przekraczać pewnego poziomu przychodów. Dość kiepskie rozwiązanie, jeśli chcemy, żeby nasze największe spółki rosły i się rozwijały.

Ile spółek to dotyczy? Według szacunków Trigon Domu Maklerskiego wyższy CIT obejmie około dwóch trzecich indeksu WIG, z wyłączeniem banków, które już teraz płacą dodatkowe podatki sektorowe. Wyższy CIT ma zapłacić około 4 tysięcy firm w całej gospodarce, a zmiana według wstępnych szacunków miałaby przynieść budżetowi około 7 mld zł.

Wpływ na wyceny spółek analitycy szacują na 3-4% obniżki cen docelowych przy założeniu, że nic więcej się nie zmieni. Wzrost stawki z 19% do 22% to skok o 3 punkty procentowe, ale w relacji do dotychczasowej stawki to podwyżka obciążenia podatkowego o 16%, co przekłada się na szacunkowo 4-8% spadek zdolności dywidendowej. Najbardziej dotknięte będą potencjalnie spółki handlowe i usługowe, takie jak Allegro, Benefit Systems, Dadelo, Neuca czy Inter Cars, dla których CIT jest jednym z głównych obciążeń podatkowych.

Dla porównania, 22% to stawka zbliżona do europejskiej średniej, która wynosi 21,6%. Podobny poziom mają Dania, Grecja, Słowenia i Estonia. Francja pobiera 25,8%, Niemcy aż 30,1% łącznie z podatkami lokalnymi, a Włochy 27,8%. Na drugim końcu skali są Węgry z 9% i Rumunia z 16%.

Reakcja rynku na zapowiedź była zaskakująco pozytywna. WIG20 po początkowym spadku odbił i zakończył sesję wzrostem o 1,6%. Czemu? Szczególnie mocno rosły banki, PKO BP zyskało 4,7%, a Pekao 3,3%. Logika jest taka, że zmiany w PIT, o których za chwilę, zwiększą siłę nabywczą klasy średniej, co może napędzić popyt konsumpcyjny i poprawić jakość portfeli kredytowych banków. Dodatkowo wcześniej sektor bankowy obawiał się, że to on pozostanie chłopcem do bicia i ofiara kolejnych podatków. Tak się jednak nie dzieje, a że sektor bankowy dominuje WIG20, to cały indeks urósł.

Tymczasem zmiany we wspomnianym PIT miałyby wyglądać tak, że rząd proponuje podniesienie pierwszego progu podatkowego ze 120 do 130 tysięcy złotych i wprowadzenie nowej, pośredniej stawki 24% dla dochodów w przedziale 130-150 tysięcy złotych. Stawka 32% obowiązywałaby dopiero od nadwyżki ponad 150 tysięcy złotych. Na zmianach skorzystałoby około 3,5 miliona podatników, a maksymalna korzyść wyniosłaby 3600 zł rocznie.

Zostawmy jednak to, co i tak się nie wydarzy. Przejdźmy do prawdziwych sukcesów. Oponeo, jak i zależne od niego Dadelo przyzwyczaiły inwestorów do dobrych wyników i podobnie było w pierwszym półroczu 2026 roku.

Oponeo w pierwszym półroczu zwiększyło przychody o prawie 28%, a zysk netto o 44%. Rowerowe ramię grupy, Dadelo, wypadło jeszcze mocniej. Przychody poprawiły się o 68%, a zysk netto o 84%. Jak mówi Ryszard Zawieruszyński, prezes Dadelo i założyciel obu spółek, "Konkurencja jest spora. Rynek nie jest łatwy, charakteryzuje się dużą zmiennością, ale my rozumiemy jego potrzeby i się do nich dostosowujemy. Potrafimy dobrze kupić towar i dobrze go sprzedać."

Mimo to kurs Dadelo w dniu wyników spadł o 3-4%, a Oponeo o 2-3%. Dlaczego? Bo świetne wyniki były oczekiwane przez rynek, a po prawdzie oczekiwano, że będą nawet lepsze.

Do tego, obie spółki mają za sobą całkiem udany okres na rynku a ceny akcji urosły przez ostatnie dwa lata odpowiednio o 40 i 240%.

Zerknijmy też na oba biznesu osobno. Co napędza tak dynamiczny wzrost Dadelo? Przede wszystkim rowery elektyczne, które stały się głównym motorem całego rynku rowerowego w Polsce. Rynek e-rowerów ma osiągnąć 28% udziału w ogólnej sprzedaży, z zaledwie 6% kilka lat temu. Dadelo rozwija się przy tym szybciej niż rynek, zwiększając udziały szczególnie w segmencie średnim i wyższym. Spółka przy tym operuje na wyższej marży brutto niż rok temu, mimo szybkiego wzrostu. To nietypowe, bo rosnące firmy zazwyczaj inwestują agresywnie w ceny kosztem marży.

W Oponeo co innego jest kluczowe. Zapasy na koniec pierwszego półrocza wynosiły 858 mln zł. Magazyny pęcznieją, a za tym stoi przemyślana strategia. Spółka zatowarowała się przed wejściem unijnych ceł antydumpingowych na opony z Chin, które obowiązują od 7 lipca 2026 roku ze stawkami od 30% do 52%.

Te cła to odpowiedź na agresywną ekspansję chińskich producentów, których udział w europejskim rynku opon wzrósł z 18% do 28%, podczas gdy udział producentów europejskich spadł z 60% do 53%. Oponeo kupowało więc opony po starych cenach, a w drugim półroczu będzie je sprzedawać po nowych, wyższych. W pierwszym półroczu wiązało się to z wyższymi kosztami, natomiast w drugim półroczu może to mieć pozytywny wpływ na marże.

Chociaż należy pamiętać, że przesadne wypełnianie magazynów, to zawsze ryzyko. Jeśli popyt się nie zmaterializuje w oczekiwanej skali, to spółki muszą potem czyścić magazyny promocjami.

Gorzej radzi sobie 11 Bit studios. Spółka, która jeszcze dwa lata temu była warta prawie pięć razy więcej. Teraz ogłosili nowy projekt wydawniczy.

"Trainwatch" to psychologiczny horror z elementami zarządzania czasem, stworzony przez Rema Michalskiego, solowego dewelopera działającego pod szyldem Harvester Games. Michalski jest znany z takich tytułów jak "The Cat Lady", "Downfall", "Lorelai" i "Burnhouse Lane". 11 bit studios pełni w tym projekcie wyłącznie rolę wydawcy. Gracz wciela się w Troya, nowego strażnika na opuszczonym przejeździe kolejowym, który desperacko próbuje uratować swoje małżeństwo. To, co wydaje się prostą, jednomiesięczną pracą stóża, przeradza się w eksplorację róznych tajemnic i niepokojących spotkań we mgle. Premiera oczekiwana jest w 2027 roku na PC.

Jeszcze w lipcu 2024 roku akcje 11 bit studios kosztowały około 700 zł. Od tamtej pory spółka przeżyła serię ciosów, które zbiły kurs do obecnych okolic 140 zł.

Pierwszy cios to premiera Frostpunka 2 we wrześniu 2024 roku. Gra sprzedała się w 865 tysiącach kopii i wygenerowała około 29 mln dolarów przychodu brutto, co wystarczyło na pokrycie kosztów. Ale rynek oczekiwał czegoś zupełnie innego. Analitycy liczyli na peak 80-100 tysięcy jednoczesnych graczy na Steamie, a faktyczny szczyt wyniósł zaledwie 35,5 tysiąca. Kurs spadł o 42% w trzy dni.

Kolejny cios przyszedł w grudniu 2024 roku, kiedy spółka anulowała Projekt 8, grę konsolową rozwijaną od 2018 roku. Odpis wyniósł 48,4 mln zł. Stowarzyszenie inwestorów zarzuciło spółce wprowadzanie akcjonariuszy w błąd. Potem przyszedł The Alters w czerwcu 2025 roku, który sprzedał się w 545 tysiącach kopii i przyniósł 43,75 mln zł. Przyzwoity wynik, ale nie blockbuster, którego spółka desperacko potrzebowała. W czerwcu 2026 roku 11 bit zwolnił około 20 osób, czyli 8% załogi.

Na tym tle Trainwatch to najmniejszy możliwy krok. Gra solowego dewelopera wydawana przez 11 bit to minimalny koszt i minimalne ryzyko finansowe, ale też minimalne oczekiwania przychodowe. To nie będzie game-changer dla spółki.

Po przeciwnym biegunie do 11 Bit jest za to PCC Rokita. Spółka, która przez ostatnie trzy lata systematycznie traciła na przychodach i zyskach. Wyglądało na to, że europejska chemia tkwi w trwałym dołku, a potem przyszedł drugi kwartał i wszystko się zmieniło.

Zysk netto wyniósł 85 mln zł wobec zaledwie 5 mln zł rok wcześniej. EBITDA sięgnęła 132 mln zł, przebijając konsensus analityków o 32%.

Zysk netto okazał się aż o 90% wyższy od oczekiwań. Notowania na otwarciu sesji podskoczyły o prawie 8%.

Cała niespodzianka tkwiła w marżach. I tutaj kluczową rolę odegrał segment Poliuretany. Za wzrostem cen polioli, czyli głównego produktu tego segmentu, stoją trzy czynniki, które zbiegły się w czasie.

Po pierwsze, sytuacja geopolityczna w Cieśninie Ormuz ograniczyła dostawy surowców i gotowych produktów z Azji i Bliskiego Wschodu, co zmniejszyło podaż na rynku europejskim.

Po drugie, Chiny od kwietnia tego roku całkowicie zniosły 13% zwrot VAT na eksport polioli polieterowych, co podniosło ceny chińskiego eksportu i zmniejszyło jego konkurencyjność.

Po trzecie, 30 czerwca Komisja Europejska, między innymi na wniosek PCC Rokita, wszczęła postępowanie antydumpingowe wobec importu niektórych polioli polieterowych z Chin.

Wiceprezes Adam Jarosz na konferencji dla inwestorów zwrócił uwagę, że spółka nie obserwuje jeszcze szerokiego odbicia europejskiej chemii. Wykorzystanie mocy produkcyjnych w Europie utrzymywało się na historycznie niskim poziomie 62-68%, poniżej progu 80%, który uznaje się za granicę rentowności dla wielu zakładów.

Inwestorzy chcą wiedzieć, czy drugi kwartał to jednorazowy wyskok na efekcie zbieżności kilku czynników, czy początek trwalszej poprawy. Odpowiedź w dużej mierze zależy od dwóch rzeczy. Od wyniku postępowania antydumpingowego Komisji Europejskiej, które może na trwałe ograniczyć napływ tanich polioli z Chin, oraz od tego, jak będą kształtować się ceny energii, które jak mówi zarząd, będą przesądzać o konkurencyjności nie tylko PCC Rokita, ale całej polskiej gospodarki.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk