Ten rynek może być czarnym koniem do 2030 roku. Inwestorzy wciąż go ignorują!

Dzisiejsza teza będzie dla wielu niewygodna. Kraj, w którym w zeszłym roku wykonano ponad trzysta pięćdziesiąt egzekucji. Kraj z listy dyskwalifikacji każdego funduszu ESG, który większości skojarzy się z ropą, upałem i brakiem wolności słowa.

Ten właśnie kraj przeprowadza obecnie jedną z najciekawszych transformacji gospodarczych na całym świecie, a jego giełda ma strukturę, która może na tej transformacji zarobić krocie. Niezależnie od tego, czy pustynne megaprojekty wypalą w całości, w połowie, czy w jednej trzeciej.

Nie będę Wam mówił, czy inwestowanie w rynek Arabii Saudyjskiej jest etyczne, bo to każdy musi sobie rozstrzygnąć sam, ale czuję, że mam obowiązek pokazać Wam te liczby.

Sektor pozanaftowy rosnący szybciej niż naftowy pierwszy raz od dekad, 100 miliardów dolarów na infrastrukturę AI z Nvidią, Google i Amazonem w roli dostawców, banki z rentownością dwa razy wyższą niż europejskie, a wyceny na poziomie polskiej giełdy i rynek, który w lutym tego roku po raz pierwszy otworzył się na inwestorów zagranicznych. Startujemy.

Ten rynek może być czarnym koniem do 2030 roku. Inwestorzy wciąż go ignorują!

Tadawul, czyli saudyjska giełda. Jeden z największych rynków akcji na Bliskim Wschodzie.

Najciekawsza jest jego struktura indeksu. Sektor finansowy stanowi aż 46%, prawie połowę. Energia to dopiero 15%, materiały 14%, a telekomunikacja około 10%. Kiedy kupujesz saudyjski ETF, największe pozycje w Twoim portfelu to Al Rajhi Bank z wagą 17%. W sumie to mocno podobny rozkład do naszego rodzimego WIG20.

Kupujesz przede wszystkim banki i Aramco, czyli sektor paliwowy, z domieszką telekomunikacji i surowców. W polskim wydaniu to banki, Orlen, Orange i taki KGHM. Koncentracja na sektorze finansowym jest tutaj jednak tym, co czyni ten rynek obecnie ciekawym.

Żeby zrozumieć, dlaczego banki mogą być największymi beneficjentami, trzeba zrozumieć, co dziś dzieje się w saudyjskiej gospodarce. Vision 2030 to strategiczny plan transformacji ogłoszony przez księcia koronnego Muhammada ibn Salmana. Celem jest przestać być krajem, który żyje wyłącznie z ropy naftowej. W ramach tego planu uruchomiono 77 inicjatyw o łącznej wartości ponad 186 miliardów dolarów. Inwestycje idą w infrastrukturę, turystykę, przemysł, technologie i odnawialne źródła energii.

Realne efekty widać w danych z saudyjskiego urzędu statystycznego. W bieżącej dekadzie sektor nienaftowy w Arabii Saudyjskiej rośnie średnio znacznie szybciej niż w poprzedniej dekadzie.

Jednocześnie w ostatnich latach jest to wzrost wyraźnie szybszy od sektora naftowego, który coraz częściej jest bardziej hamulcowym gospodarki, odkąd świat transformuje się w kierunku energii elektrycznej i zielonych technologii.

Sięgnijmy sobie po bardziej konkretne przykłady. W energetyce odnawialnej Arabia Saudyjska ogłosiła pakiet 15 gigawatów nowych projektów solarnych i wiatrowych za około 8,3 miliarda dolarów. Cel to 50% energii elektrycznej z OZE do 2030 roku i budowa nawet 130 gigawatów mocy odnawialnej do końca dekady. Dla kraju, który siedzi na jednych z największych złóż ropy na świecie, to radykalna zmiana kursu.

Liczby mało znaczą bez kontekstu, więc porównajmy je do przeszłości i innych krajów. Na koniec 2024 roku Arabia Saudyjska miała tylko 6,55 GW działających mocy odnawialnych. Oznacza to, że jeden pakiet 15 GW jest:

• Ponad 2 razy większy od całego obecnego saudyjskiego sektora OZE;
• I równy niemal 20% całej mocy zainstalowanej polskiego systemu elektroenergetycznego.

Jeszcze w 2023 roku ropa i gaz odpowiadały za ponad 99% produkcji energii elektrycznej w Arabii Saudyjskiej, a udział OZE pozostawał poniżej 1%. Tempo tej transformacji jest szalone. Nawet jeśli same cele zostaną osiągnięte w połowie, to i tak tempo będzie imponujące.

Zwłaszcza że samo OZE to nawet nie jest gwóźdź programu. Do tego dochodzi uczenie maszynowe, centra danych i szeroko pojęta sztuczna inteligencja.

Arabia Saudyjska uruchomiła program Project Transcendence o budżecie 100 miliardów dolarów, finansowany przez państwowy fundusz inwestycyjny PIF, czyli Public Investment Fund. Celem jest uczynić kraj jednym z największych globalnych dostawców infrastruktury AI. Spółka Humain, powołana przez PIF, podpisała umowy z największymi graczami technologicznymi.

NVIDIA dostarczy do 600 tysięcy procesorów za około 10 miliardów dolarów. Google Cloud i PIF zainwestują wspólnie 10 miliardów w hub sztucznej inteligencji. Oracle zadeklarował ponad 14 miliardów na infrastrukturę chmurową. Amazon Web Services buduje nowy region data center za 5,3 miliarda. Microsoft inwestuje ponad 2 miliardy w centra danych.

Rynek centrów danych w Arabii Saudyjskiej ma rosnąć niemal 35% średniorocznie do końca dekady. Kraj ma poniekąd farta, że rewolucja technologiczna przypadła na okres, kiedy i tak musi wymyślić się na nowo.

Czy są jakieś szczególne przesłanki, żeby Arabia szła w tym kierunku? Tak. Arabia ma tani prąd z ropy i gazu, ogromny kapitał państwowy i strategiczne położenie geograficzne między Europą, Azją i Afryką. Zamiast eksportować baryłki ropy, chce eksportować moc obliczeniową. Biorąc pod uwagę globalny głód na infrastrukturę AI, timing jest bardzo dobry.

Cena energii to nie jest błahy argument. Już dziś w USA jest masa spółek energetycznych, które porosły na fali niedoborów w zakresie energii, która ma napędzać centra danych. Kilka przykładów to Vistra, Constellation Energy czy Talen Energy. Od początku 2023 roku te spółki dały zarobić od 190 do 600%, a w tym samym czasie S&P 500 wypracował ponad połowę mniej od najgorszej z nich.

Tania energia to lepsza ekonomika pojedynczego zadania dla modelu AI. To sprawia, że w regionach z tanią energią marża brutto na pojedynczym zapytaniu do modelu może być dużo lepsza. To z kolei może być szczególnie ważne, jeśli rzeczywiście okaże się, że branża modeli AI się komodytyzuje. Mówiłem o tym niedawno w osobnym materiale, gdzie analizowałem laby AI pokroju OpenAI.

Setki miliardów na transformację to nie jest więc widzimisię Saudów, ale konkretny plan na gospodarczą zmianę. Pozostaje pytanie, kto to wszystko sfinansuje?

Arabia należy do nielicznych krajów, które na taką transformację realnie STAĆ. Dług publiczny to okolice ledwo 30% PKB, a państwowy fundusz PIF zarządza aktywami rzędu biliona dolarów. Finansowanie transformacji nie wisi na łasce zagranicznych wierzycieli ani na jednym budżecie.

Projekty jednak zawsze potrzebują kredytów, obsługi płatności, zarządzania ryzykiem walutowym i ryzykiem projektowym. To jest z kolei domena banków, a sam bank może zarabiać na pojedynczym projekcie na kilku poziomach naraz:

• udziela długoterminowego finansowania projektowego;
• zapewnia kredyty obrotowe wykonawcom;
• obsługuje płatności, wynagrodzenia i rachunki;
• zabezpiecza ryzyko walutowe i stopy procentowej;
• organizuje emisję obligacji;
• pobiera prowizje za doradztwo i przygotowanie konsorcjum kredytowego.

Popatrzmy na Al Rajhi Bank, największy bank islamski na świecie pod względem kapitalizacji rynkowej i jednocześnie największą pozycję w saudyjskim indeksie.

Od dekady rośnie w średniorocznym tempie 12% i wyraźnie przyśpieszył po pandemii, czyli też wtedy, gdy PKB sektora nienaftowego przyśpieszyło. Zysk netto w tym czasie rósł jeszcze trochę szybciej, a bank utrzymuje marżę netto na poziomie grubo powyżej 60%!

Mało tego, wskaźnik ROE tego banku, czyli zwrot z kapitału, to ponad 18% w 2025 roku! Dla porównania europejskie banki w tym samym czasie wykręcały ROE na poziomie od 8 do 13%.

W głowie wielu inwestorów może się pewnie teraz zapalić czerwona lampka i pytanie. Moment, czy prawo islamskie nie ogranicza tego, ile banki mogą zarobić? W końcu w islamie obowiązuje zakaz pobierania odsetek, czyli riby. Skoro bank nie może naliczać odsetek od kredytu, to jak w ogóle zarabia?

Prawo szariatu zmienia mechanikę zarabiania, ale nie ogranicza rentowności. Banki islamskie zamiast klasycznych odsetek stosują inne instrumenty.

• Murabaha, czyli bank kupuje towar, na przykład nieruchomość, i odsprzedaje go klientowi z góry ustaloną marżą. Klient płaci w ratach, ale cena jest stała od początku. Nie ma zmiennej stopy procentowej, jest ustalona kwota zysku dla banku.
• Ijara to odpowiednik leasingu, bank kupuje aktywo i wynajmuje je klientowi, a zysk pochodzi z czynszu.
• Musharaka, bank staje się współwłaścicielem projektu i dzieli zyski z klientem proporcjonalnie do wkładu.

Z kolei sukuk to islamski odpowiednik obligacji, certyfikat udziałowy w realnych aktywach, gdzie inwestor dostaje część dochodu z tych aktywów zamiast odsetek od długu.

W praktyce te instrumenty dają porównywalne albo nawet lepsze marże niż klasyczne kredyty odsetkowe. Badania porównawcze za lata 2011–2020 pokazują, że średnie ROE banków islamskich wynosiło 8,2%, podczas gdy banków konwencjonalnych 4,6%.

Źródłem tych liczb jest badanie „Risk and performance of Islamic and conventional banks under COVID-19 pandemic: Evidence from MENA region”. Oczywiście różnica ROE to nie tylko kwestia modelu biznesowego, ale też innych czynników, jak dojrzałość rynku czy konkurencja. Prawo islamskie jednak aż tak nie ogranicza rentowności banków, jak mogłoby się wydawać bez zgłębienia tematu.

Globalny rynek finansów islamskich jest już wart około 10 bilionów dolarów i rośnie w tempie 11–12% rocznie.

Sytuacja makroekonomiczna Arabii Saudyjskiej też wygląda przyzwoicie. PKB, chociaż rozchwiane przez rynek ropy, urosło w 2025 roku o 4,5%. Inflacja jest tam niska i stabilna, na poziomie niecałych 2% od początku tego roku.

Bezrobocie jest na poziomie 3,1%, a wśród obywateli saudyjskich 6,4%. Dla porównania obecnie w Polsce bezrobocie to okolice niecałych 6%. To są liczby, które dają władzom komfort, którego wiele rynków wschodzących dziś nie ma.

Tamtejsza waluta, rial saudyjski, jest też powiązana z dolarem po stałym kursie 3,75 SAR za dolara. Inwestując więc w Arabię Saudyjską, bierzesz ekspozycję na dolara, a nie na jakąś niechcianą walutę, która zawali się w czasie pierwszego lepszego kryzysu.

Arabia to też kraj nastolatek. Mediana wieku to niecałe 30 lat, a około dwie trzecie obywateli nie skończyło 35 lat. To miliony ludzi, którzy w najbliższej dekadzie wezmą pierwszy kredyt hipoteczny, pierwszą kartę, pierwszy leasing samochodu.

Do tego dochodzi rewolucja, o której na Zachodzie mówi się mało. Udział kobiet w rynku pracy podwoił się w kilka lat i przebił cele Vision 2030 z dekadą zapasu. Każda wchodząca na rynek pracy to nowy rachunek, nowa zdolność kredytowa i nowe konto oszczędnościowe.

Same w sobie wyceny też nie są zbyt wygórowane. Wskaźnik cena do zysku, czyli ile płacisz za każdą złotówkę zysku spółki, dla saudyjskiego rynku jest na poziomie około 15x. Na tle innych rynków wschodzących, jak wciąż Polska, i rozwiniętych, jak USA, to uczciwa cena, szczególnie biorąc pod uwagę jakość sektora bankowego i dynamikę wzrostu.

Na podobnym poziomie mnożnika znajduje się wspomniany wcześniej największy islamski bank i pierwszy składnik indeksu Arabii Saudyjskiej. Co ciekawe, jego wycena mnożnikiem P/E kurczy się regularnie od kilku lat i dziś znajduje się na poziomie znacznie poniżej średniej z ostatnich kilku lat.

To nie koniec. Z perspektywy inwestora i przepływów kapitału ważna zmiana nastąpiła w lutym 2026 roku. Od tego momentu zagraniczni inwestorzy mogą bezpośrednio inwestować na głównym rynku Tadawul. Wcześniej wymagane były specjalne kwalifikacje i zezwolenia. To otwarcie się rynku na świat poprawia potencjał napływów kapitału i powinno z czasem prowadzić do wyższego udziału Arabii Saudyjskiej w globalnych indeksach rynków wschodzących, co automatycznie generowałoby kolejne napływy z funduszy pasywnych.

Wszystko to składa się na naprawdę ładną tezę inwestycyjną pod fundusz ETF właśnie na rynek saudyjski:

• Odchodzenie od ropy w inne sektory,
• Duże inwestycje,
• Banki, które będą to finansować,
• Banki największe w szerokim ETF-ie,
• Atrakcyjna wycena,
• Pozytywne zmiany w polityce przepływów kapitału.

Żeby jednak nie było tak różowo, to warto też wspomnieć o ryzykach. Ropa nadal jest kluczowym elementem budżetu i całej gospodarki. Tak, Arabia się transformuje, ale transformacja jest w toku, a nie jest zakończona. Gdyby nie napięcia geopolityczne, konflikt w regionie, sankcje, zakłócenia w Cieśninie Ormuz, rynek ropy miałby poważny problem z nadpodażą. Przed obecnymi szokami podażowymi dużo mówiło się o strukturalnej nadpodaży ropy na świecie i ta kwestia nie zniknęła. Spadek cen ropy uderzyłby w budżet, w spółkę Aramco i w sentyment do całego rynku.

Na Bliskim Wschodzie napięcia są normą, nie wyjątkiem. Wzrost cen ropy przy eskalacji to plus dla budżetu, ale jednocześnie zakłócenia żeglugi, groźba konfliktu regionalnego i strach inwestorów, co podnosi premię za ryzyko. Arabia może zarabiać na niestabilności, ale tylko do momentu, w którym ta niestabilność nie szkodzi logistyce i żegludze.

Są też kwestie ESG. Human Rights Watch i Amnesty International regularnie opisują egzekucje, ograniczenia wolności słowa i nadużycia wobec pracowników imigrantów. Dla funduszy ESG to dyskwalifikacja. Najbardziej wymiernym problemem jest kara śmierci. W 2025 roku Arabia Saudyjska przeprowadziła co najmniej 356 egzekucji, ustanawiając drugi kolejny rekord po 345 egzekucjach w 2024 roku. Według Human Rights Watch około 240 osób stracono za przestępstwa narkotykowe, które nie wiązały się z pozbawieniem życia, a 188 z tych osób było cudzoziemcami.

Wspomniane otwarcie rynku dla zagranicy też nie jest jeszcze pełne. Nadal obowiązuje limit 10% udziału na pojedynczego inwestora zagranicznego w jednej spółce i 49% łącznie dla wszystkich zagranicznych inwestorów.

Biorąc jednak to wszystko pod uwagę, i tak uważam, że Arabia Saudyjska to ciekawy kierunek inwestycyjny. Pytanie więc, jak w niego zainwestować, jeśli teza Was przekonuje?

Najwygodniejszą drogą są ETF-y w formacie UCITS dostępne na europejskich giełdach. Wybór nie jest ogromny, ale jest.

Moim zdaniem najlepszym produktem bazowym jest iShares MSCI Saudi Arabia Capped UCITS ETF w wersji akumulacyjnej, o numerze ISIN IE00BYYR0489. To największy saudyjski ETF UCITS na rynku.

Jak wypada ten ETF historycznie na tle popularnego S&P 500? No nie ma się co oszukiwać, wypada słabo.

Zwróćcie jednak uwagę, CO ten wykres pokazuje. Dekadę, w której Arabia była zakładem na jedno - cenę ropy. Cała dzisiejsza teza polega na tym, że kupujecie coś innego niż ten historyczny wykres. Kupujecie bilans banków finansujących największy program inwestycyjny w historii regionu, demografię kraju-nastolatka, twarde terminy Expo i mundialu oraz rynek, który dopiero co otworzył drzwi zagranicznemu kapitałowi. Stary wykres pokazuje starą Arabię. Płacicie dzisiejszą cenę za nową.

Podsumujmy więc uczciwie. Transformacja już jest realna i widać ją w danych, ale tu dalej są ryzyka. To jest dobra pozycja na satelitę portfela, a nie jego rdzeń. Kilka procent na zakład, że kraj, który przez pół wieku sprzedawał światu baryłki ropy, a teraz chce sprzedawać tokeny AI. Dla mnie to ryzyko warte małego zakładu.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk