SpaceX spadł 50%, potem odbił 35%. Co tu się właściwie wydarzyło?

Pewna spółka w ciągu ośmiu tygodni od debiutu: najpierw rośnie o 43%, potem spada o POŁOWĘ od szczytu, a następnie odbija o 35% w kilka sesji. Co takiego wydarzyło się w tej firmie? Upadła rakieta? Odszedł prezes? Konkurencja pokazała przełomowy produkt? Zgadujcie śmiało.

Odpowiedź brzmi: NIC. W samym biznesie nie wydarzyło się nic, co uzasadniałoby choć jedną trzecią tej huśtawki. Spółka to SpaceX, a jej pierwsze tygodnie na giełdzie to najczystszy w tej dekadzie przykład zjawiska, które rozkłada na łopatki większość początkujących inwestorów: kurs akcji potrafi żyć własnym życiem, kompletnie oderwanym od fundamentów. Dziś nauczymy się trochę, jak to czytać.

Za tym rollercoasterem stoi mechanika rynku, którą da się rozebrać na części jak silnik: największe IPO w historii świata, po którym w wolnym obrocie znalazło się... mniej niż 5% akcji. Fundusze indeksowe ZMUSZONE kupować niezależnie od ceny. Potem wisząca nad rynkiem lawina 911 milionów akcji z wygasających lock-upów, a na sam koniec finał, w którym lawina akcji spada na rynek, a kurs zamiast się załamać... rośnie, grzebiąc przy okazji grających na spadki.

Każdy z tych mechanizmów działa na KAŻDĄ spółkę na giełdzie. SpaceX tylko pokazał je wszystkie naraz, w wersji maksymalnej. Po tym materiale nigdy więcej nie pomylicie ruchu kursu z oceną biznesu, a to umiejętność warta więcej niż niejeden płatny kurs. Lecimy.

SpaceX spadł 50%, potem odbił 35%. Co tu się właściwie wydarzyło?

Na początek zerknijmy na wykres, bo dobrze pokazuje skalę emocji wokół SpaceX po debiucie giełdowym. Najpierw przyszła euforia i kurs w bardzo krótkim czasie wzrósł o około 43%. Później długie schodzenie w dół. Zaznaczone na wykresie 28% pokazuje tylko jeden fragment tej przeceny, bo licząc od najwyższego punktu po IPO do sierpniowego dołka, akcje straciły około połowy wartości.

Na początku sierpnia sytuacja ponownie zmieniła się bardzo szybko. Od dołka kurs odbił o około 35%, odzyskując sporą część wcześniejszej przeceny. W ciągu zaledwie kilku tygodni SpaceX przeszedł więc od euforii, przez głęboką korektę, aż po kolejną falę zakupów.

Spółka zadebiutowała na giełdzie dopiero w czerwcu, a jej kurs już zdążył przejść przez kilka skrajnie różnych faz. Czy w tak krótkim czasie równie gwałtownie zmieniły się fundamenty spółki? Oczywiście, że nie. SpaceX nie stał się nagle firmą wartą o połowę mniej, by chwilę później znowu odzyskać jedną trzecią wartości. Znacznie szybciej zmieniały się oczekiwania inwestorów, sentyment oraz relacja między popytem a podażą akcji. Dlatego zachowania kursu po IPO nie da się wyjaśnić wyłącznie fundamentami spółki. Trzeba też patrzeć na to, jak działa sam rynek.

Zastanówmy się więc, co faktycznie wpływało na notowania SpaceX w pierwszych tygodniach po debiucie.

W IPO spółka sprzedała 555,6 mln nowych akcji po 135 dolarów za sztukę. Po pełnym wykorzystaniu opcji dodatkowego przydziału, czyli tzw. greenshoe, liczba oferowanych akcji wzrosła do około 639 mln, a wartość całej transakcji z 75 do mniej więcej 86 mld dolarów.

Było to największe IPO w historii rynku kapitałowego, wyraźnie przebijające wcześniejszy rekord Saudi Aramco. SpaceX pozyskał z rynku więcej kapitału niż jakakolwiek spółka wcześniej. Dla zachowania kursu po debiucie jeszcze ważniejszy był jednak inny fakt: nawet po wykorzystaniu opcji greenshoe do publicznego obrotu trafiło mniej niż 5% wszystkich akcji SpaceX. To oznaczało bardzo ograniczoną podaż papierów przy ogromnym zainteresowaniu inwestorów.

Przy cenie z IPO kapitalizacja całej spółki liczona była w okolicach 1,8 bln dolarów. SpaceX od pierwszego dnia należał więc do największych notowanych firm świata, ale inwestorzy mogli swobodnie handlować tylko niewielkim fragmentem jego akcji. To właśnie ta różnica między pełną kapitalizacją a wartością akcji rzeczywiście dostępnych na rynku jest kluczowa dla zrozumienia późniejszego ruchu kursu.

Na wykresie widać, że przy założeniu około 5% free floatu spółka o kapitalizacji liczonej w bilionach dolarów miała zaledwie kilkadziesiąt miliardów dolarów tzw. investable market capitalization. W praktyce więc ogromna wycena SpaceX nie przekładała się na równie dużą liczbę akcji faktycznie dostępnych dla inwestorów.

To o tyle ważne, bo kapitalizacja nie mówi nam, ile pieniędzy potrzeba, aby przesunąć kurs akcji. Jest po prostu wynikiem pomnożenia ostatniej ceny akcji przez liczbę wszystkich akcji spółki. Sama cena powstaje natomiast na znacznie mniejszym rynku, pomiędzy inwestorami, którzy akurat chcą kupić i sprzedać dostępne papiery.

Można to porównać do osiedla z tysiącem identycznych mieszkań, na którym w danym miesiącu na sprzedaż wystawiono tylko kilka lokali. Jeżeli nagle pojawi się kilkunastu zdecydowanych kupujących, ceny tych kilku mieszkań mogą mocno wzrosnąć. Nowa cena zaczyna być później punktem odniesienia dla wartości całego osiedla, mimo że pozostałych kilkuset mieszkań nikt w tym czasie nie sprzedawał. Na giełdzie przy bardzo małym free floacie działa podobny mechanizm: stosunkowo niewielki przepływ kapitału może zmienić cenę, a wraz z nią papierową kapitalizację całej firmy o dziesiątki czy nawet setki miliardów dolarów.

Czy to była normalna sytuacja? Oczywiście, że nie!

Dopiero porównanie z innymi dużymi debiutami pokazuje, jak skrajny to był przypadek. J.P. Morgan przeanalizował 10 największych IPO od 2010 roku i wyszło mu, że średni free float na starcie wynosił około 45%. Później, wraz z wygasaniem lock-upów, czyli okresowych zakazów sprzedaży akcji przez dotychczasowych właścicieli, free float szybko rósł i po kilku miesiącach zbliżał się do 75–80%. SpaceX zaczynał tymczasem z poziomu około 5%, więc już na starcie rynek miał do dyspozycji wyjątkowo małą pulę akcji.

Tę ograniczoną podaż dodatkowo zmniejszała struktura samej oferty. MUFG szacował, że aż 20–30% akcji trafiło do inwestorów indywidualnych, podczas gdy w typowym dużym IPO jest to raczej 5–10%. Część z nich kupowała SpaceX przede wszystkim dlatego, że po latach wreszcie dostała dostęp do spółki Elona Muska, Starlinka i Starshipa, a nie po to, żeby sprzedać akcje po kilku sesjach. W efekcie tylko naprawdę niewielka część całej wartości SpaceX rzeczywiście krążyła po rynku, co jeszcze bardziej wzmacniało nierównowagę między ogromnym popytem a ograniczoną podażą.

Na tę bardzo małą podaż nałożył się popyt związany z indeksami. SpaceX szybko kwalifikował się do indeksów FTSE Russell i MSCI, a 7 lipca wszedł do Nasdaq 100. Nie wszedł jedynie natomiast do S&P 500. Pozostałe indeksy, jak Nasdaq 100, specjalnie dla SpaceX zmieniły zasady, na których spółka może do nich wejść. S&P 500 się nie ugiął i bardzo dobrze.

Różnił się też sposób ustalania wagi SpaceX w poszczególnych indeksach. MSCI bierze pod uwagę przede wszystkim kapitalizację skorygowaną o free float, czyli tę część spółki, która rzeczywiście jest dostępna dla inwestorów. Nasdaq mógł natomiast zastosować inne zasady i nadać tak dużemu debiutowi większą wagę, niż wynikałoby to wyłącznie z niewielkiej liczby akcji w obrocie. W efekcie fundusze śledzące różne indeksy mogły być zmuszone kupować zupełnie inne pakiety SpaceX i popyt indeksowy nie był jednolity, lecz zależał od konstrukcji konkretnego benchmarku.

Fundusze pasywne nie kupują akcji dlatego, że szczególnie podoba im się model biznesowy danej spółki. Ich zadaniem jest jak najwierniejsze odwzorowanie indeksu. Jeśli więc firma otrzymuje określoną wagę w benchmarku, fundusz musi kupić taką liczbę akcji, aby udział spółki w jego portfelu był możliwie zbliżony do tej wagi. Mieliśmy więc sytuację, gdzie ogromna spółka ma bardzo mały free float i specjalne zasady przyśpieszonego wchodzenia do indeksów, co dawało ogromny popyt ze strony funduszy pasywnych.

Morgan Stanley szacował, że samo wejście do Nasdaq 100 mogło stworzyć około 4,3 miliarda dolarów popytu. Dla spółki wartej biliony dolarów brzmi to jak niewielka kwota. Dla free floatu wynoszącego mniej niż 5 procent była to kwota ogromna.

Przy tak małym free floacie oznacza to, że w krótkim czasie wielu inwestorów próbuje kupić niewielką liczbę dostępnych akcji, co może mocno podbić kurs.

Pierwszy rajd był więc połączeniem ogromnego zainteresowania marką, małej podaży, zakupów inwestorów detalicznych i wyprzedzania przepływów indeksowych. Cena emisyjna wynosiła 135 dolarów, pierwsza transakcja odbyła się po 150 dolarów, a pierwsze zamknięcie wypadło w okolicy 161 dolarów. Kilka sesji później kurs dotarł intraday do 225,64 dolara. I to wszystko nie miało wiele wspólnego z fundamentami, tylko po prostu z tym, jak działa rynek.

Po tym wystrzale przyszła dość znacząca korekta. Już w połowie lipca kurs wrócił poniżej ceny emisyjnej. To typowy problem świeżego debiutu z małą podażą.

Fundusze pasywne w końcu realizują swoje zakupy, a inwestorzy, którzy weszli przed nimi, dostają okazję do sprzedaży. Przyszły popyt, który wcześniej pchał kurs, staje się popytem zrealizowanym. Rynek nie może już powtarzać w nieskończoność tej samej historii o nadchodzącym rebalancingu, bo rebalancing już się wydarzył.

To trochę jak kupowanie mieszkania przed ogłoszoną budową metra. Cena rośnie, kiedy rynek zaczyna wyceniać przyszłą stację. Gdy metro zostaje otwarte, sama informacja nie jest już nowa. Żeby cena rosła dalej, potrzeba kolejnego argumentu albo kolejnej fali kupujących. W SpaceX pierwsza fala mechanicznego popytu zaczęła wygasać, a dodatkowo nad kursem zawisł drugi czynnik mechaniczny, który dodatkowo wzmacniał obawy przed rosnącą podażą akcji na rynku.

Zbliżało się wygaśnięcie lock-upów. Rynek wiedział, że kolejne transze papierów należących do pracowników i wczesnych inwestorów, którzy zainwestowali w spółkę jeszcze poza giełdą na rynku prywatnym, będą stopniowo trafiały do obrotu, a pierwsza duża pula mogła pojawić się już po wynikach za drugi kwartał, a dokładnie 6 sierpnia. Potencjalnie chodziło o liczbę akcji większą niż sprzedano podczas samego IPO. To sprawiało, że część inwestorów zaczęła redukować pozycje z wyprzedzeniem, zanim dodatkowa podaż faktycznie pojawiła się na rynku.

Warto przy tym podkreślić słowo „mogło”. Wygaśnięcie lock-upu nie oznacza, że wszystkie odblokowane akcje natychmiast trafiają na giełdę. Ich właściciele po prostu dostają możliwość sprzedaży. Pracownik może spieniężyć niewielką część pakietu, żeby zapłacić podatki albo zdywersyfikować majątek, a duży inwestor może nie sprzedać niczego. Dla rynku sama możliwość pojawienia się tak dużej podaży jest jednak wystarczająco ważna, żeby wpływać na kurs jeszcze przed faktycznym unlockiem.

Po wygaśnięciu ograniczeń zmienia się też struktura rynku. Akcje, które wcześniej były całkowicie zamrożone, mogą od tej chwili stopniowo trafiać do obrotu przez kolejne tygodnie i miesiące. Unlock nie jest więc jednym wielkim zleceniem sprzedaży konkretnego dnia. To raczej moment, od którego rynek musi zacząć liczyć się z tym, że dostępnych akcji będzie coraz więcej.

W przypadku SpaceX ten proces ma przebiegać bardzo schodkowo. Po pierwszym raporcie kwartalnym maksymalny potencjalny free float miał wzrosnąć z około 4,3% do ponad 20%, a później zwiększać się wraz z kolejnymi oknami sprzedaży. Po 180 dniach od debiutu odblokowana ma być już większość akcji insiderów, podczas gdy pakiet Elona Muska pozostaje objęty ograniczeniami przez rok. To oznacza, że ewentualna presja podażowa nie jest jednorazowym wydarzeniem, lecz procesem rozłożonym na wiele miesięcy.

Co ciekawe, większy free float może jednocześnie działać w przeciwną stronę. Więcej akcji może trafić na rynek od wcześniejszych właścicieli, ale większa liczba papierów w wolnym obrocie może też podnosić wagę SpaceX w indeksach skorygowanych o free float. Fundusze pasywne muszą wtedy odpowiednio zwiększać swoje pozycje. Rosną więc zarówno potencjalna podaż, jak i mechaniczny popyt, a oba te przepływy mają niewiele wspólnego z bieżącymi wynikami operacyjnymi spółki.

Właśnie dlatego kurs potrafi reagować jeszcze zanim kolejne akcje rzeczywiście pojawią się w obrocie. Inwestorzy próbują wyprzedzać spodziewaną podaż i część z nich redukuje pozycje wcześniej. Nie jest to zresztą szczególna cecha SpaceX. Goldman Sachs pokazuje, że duże IPO często zachowują się słabiej w tygodniach poprzedzających wygaśnięcie lock-upów. W nowszych debiutach relatywne stopy zwrotu pogarszały się najmocniej właśnie w okolicy momentu odblokowania akcji, a później zaczynały się poprawiać.

Dokładnie to generowało korektę na SpaceX. Obawa przed wygaśnięciem lock-upów i wzrostem podaży akcji na rynku. Rynek przez kilka tygodni przygotowywał się na 6 sierpnia. Kurs spadał, inwestorzy ograniczali ekspozycję, a część graczy otwierała pozycje krótkie. Kiedy jednak 911,5 miliona akcji formalnie dostało możliwość wejścia na rynek, nie pojawiła się fala sprzedaży wystarczająca do dalszego spychania ceny. Zamiast spadać, SpaceX wzrósł tego dnia o 6,1 procent i właściwie wyznaczyło to dołek całej korekty.

Wolumen skoczył do 255 miliona akcji, mniej więcej cztery razy powyżej średniej z dziesięciu wcześniejszych sesji. Rynek dostał więc prawdziwy test. Podaż była duża, ale popyt potrafił ją wchłonąć. To zmieniło krótkoterminowy układ sił. Inwestorzy, którzy czekali na katastrofę, zobaczyli, że katastrofa nie nadchodzi.

Jeśli część inwestorów wcześniej ograniczała pozycje tylko z obawy przed dużą podażą akcji po wygaśnięciu lock-upu, sam przebieg wydarzenia mógł skłonić ich do powrotu. Gdy okazało się, że uwolnienie akcji nie wywołało gwałtownej wyprzedaży, jedno z głównych krótkoterminowych ryzyk zaczęło znikać. To mogło poprawić sentyment i zwiększyć popyt, szczególnie że płynność akcji SpaceX nadal pozostawała relatywnie ograniczona.

To był też powód, dla którego wtedy powiedziałem wam w najbliższym Finweeku, że już dla mnie jest dobry moment na SpaceX. Pisałem o tym też otwarcie na X.

Do tego trzeba pomyśleć o tych, którzy wcześniej shortowali SpaceX. Pozycja krótka ma jedną cechę, która wzmacnia odbicie. Potencjalna strata nie ma z góry ustalonego limitu, bo kurs może rosnąć znacznie powyżej ceny sprzedaży. Gdy akcje zaczynają gwałtownie odbijać, część graczy zamyka pozycje nie dlatego, że zmieniła zdanie o wartości spółki, ale dlatego, że musi ograniczyć ryzyko. Każde takie zamknięcie wymaga odkupienia akcji. W ten sposób wzrost ceny zmusza kolejnych sceptyków do zakupów, a ich zakupy jeszcze bardziej podnoszą kurs.

W efekcie kurs odbił od okolic 108 dolarów do około 146 dolarów. Czy przez te kilka dni Starlink pozyskał nagle tyle nowych klientów, że wartość firmy wzrosła o jedną trzecią? Nie. Zmieniły się oczekiwania wobec podaży, część sprzedających wyczerpała pozycje, a gracze obstawiający dalszy spadek zaczęli kupować.

To wszystko pokazuje, jak bardzo inwestor fundamentalny i długoterminowy musi być odporny na zmienność na rynku. Jeśli kupujecie akcje długoterminowo i nie możecie spać, kiedy widzicie korektę o 15%, to puszczajcie sobie ten film tak długo, aż zapamiętacie, że za sporą część ruchów na rynku odpowiada mechanika giełdy i instrumentów finansowych, które ją tworzą, a nie tylko to, co dzieje się w biznesie. SpaceX zaraz po debiucie jest tego skrajnym przykładem, bo przeszedł prawdziwy rollercoaster, ale te wszystkie mechanizmy i wiele innych działa na każdą spółkę, tylko nie w tak dużym stopniu i nie z taką częstotliwością.

No dobrze, a jak na tym tle wyglądał pierwszy historyczny raport wynikowy SpaceX? Do całej historii związanej z ograniczonym free floatem i wygasaniem lock-upów doszły wreszcie twarde dane z samego biznesu.

Za drugi kwartał SpaceX pokazał przychody ponad 90 procent wyższe niż rok wcześniej, a liczba użytkowników Starlinka podwoiła się do około 12 milionów. Jednocześnie spółka zanotowała 541 milionów dolarów straty netto i wydała 18,4 miliarda dolarów na inwestycje, z czego blisko 16 miliardów miało być związane z infrastrukturą sztucznej inteligencji. Raport pokazał więc bardzo szybki wzrost, ale też skalę kosztów potrzebnych do finansowania kolejnego etapu ekspansji.

Wyniki były lepsze od oczekiwań na poziomie przychodów i straty przypadającej na akcję, ale rynek skupił się na gotówce. Nakłady inwestycyjne były o kilka miliardów dolarów wyższe niż zakładała część analityków. SpaceX nie finansuje jednak tylko kolejnych satelitów i rakiet. Próbuje jednocześnie rozwijać Starshipa, rozbudowywać sieć Starlink, zwiększać moce produkcyjne i tworzyć infrastrukturę obliczeniową dla sztucznej inteligencji. Każdy z tych projektów może otworzyć ogromny rynek, ale każdy wymaga wydania pieniędzy na długo przed pojawieniem się pełnych przychodów.

Dlatego inwestorzy mogą patrzeć na dokładnie te same liczby i dochodzić do dwóch różnych wniosków. Optymista widzi spółkę, która rośnie o ponad 90 procent i reinwestuje w przewagę technologiczną. Sceptyk widzi biznes, który mimo tak dużych przychodów nadal generuje stratę i potrzebuje kilkunastu miliardów dolarów kwartalnych inwestycji. Wyniki nie dawały prostego sygnału kupna albo sprzedaży. Zwiększały natomiast niepewność dokładnie w chwili, gdy rynek przygotowywał się na większy free float.

Bez dwóch zdań jednak to wyjątkowy biznes o wyjątkowych ambicjach i dlatego SpaceX może okazać się jedną z najlepszych spółek następnej dekady albo jedną z najbardziej przewartościowanych historii obecnego cyklu. Tego nie rozstrzygnie wykres z pierwszych dwóch miesięcy notowań, niezależnie jak bardzo rozchwiany by był. Ten wykres mówi nam na razie coś innego. Przy ograniczonej podaży i ogromnych przepływach kapitału rynek potrafi generować szaloną zmienność bez znaczących informacji fundamentalnych. Takie price action po IPO należy interpretować głównie przez mechanikę rynku, a nie traktować jak codzienne referendum nad jakością SpaceX.

Wróćmy do zagadki z początku. „Co się stało w spółce?”. Nic. Właśnie dlatego ta historia jest tak cenna, bo pokazuje rzecz, którą warto wyryć sobie na pulpicie aplikacji. Rynek mówi często dwoma językami. Językiem fundamentów mówi powoli, kwartał po kwartale. Językiem mechaniki potrafi wykrzyczeć minus pięćdziesiąt procent bez żadnego powodu, a potem dynamicznie +40%.

Za każdym razem zadajcie sobie trzy pytania, zanim uznacie duży ruch kursu za „sygnał” o spółce. Pierwsze: ile akcji faktycznie krąży w obrocie, bo im mniejszy free float, tym mniej ruch znaczy.

Drugie: czy w pobliżu nie ma mechanicznego wydarzenia, np. wejścia do indeksu, wygasającego lock-upu, rebalancingu, bo przepływy przymusowe nie mają opinii o biznesie.

Trzecie: kto siedzi po drugiej stronie, bo każde odbicie napędzane zamykaniem shortów wygląda jak entuzjazm, a jest tylko kapitulacją części rynku.

Werdykt fundamentalny o SpaceX zapadnie dopiero w kolejnych raportach kwartalnych, w tempie rozwoju Starlinka oraz w tym, czy miliardy pakowane w AI się zwrócą. Ja wierzę, że fundamenty się obronią i dostałem na to pierwszy publiczny raport kwartalny. Jeśli kolejny to potwierdzi, to jedyne co zrobię, to dobiorę więcej akcji, bo na tym polega inwestowanie, a nie dynamiczna spekulacja dzień po dniu.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk